万达商业广场调查：万达REITs上市搁浅_万达集团

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alan66

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楼主

万达商业广场调查：万达REITs上市搁浅
《红地产》杂志

　　编者按：作为中国商业的领导者，从“第一代”到“第三代”商业广场，从引入麦格理到REITs上市搁浅，王健林和万达被诸多荣誉和批判所包围。本刊通过深入调查采访，对万达“订单式商业地产”模式进行反思和梳理，推出系列报道，以飨读者

　　低租金水平难达香港证监会的要求，万达REITs在通往上市的道路上搁浅。如今，万达和麦格理银行正在进行一场注资“抢救”行动，力挺上市成功

　　《红地产》记者陈海保/文

　　“只听见楼梯响，不见人下来”。用这句俗语来形容筹备万达REITs(房地产信托基金)此时的现状最为贴切。1年前，当香港REITs上市大门洞开，鱼贯而入的领汇基金(0823.HK)、泓富基金(0808.HK)和越秀基金(0405.HK)成为2005年香港资本市场上一道亮丽的风景线时，国内商业地产“领导者”王健林亦成急先锋。

　　与先前者所走的路径不同的是，大连万达集团股份有限公司(简称“万达”)董事长王健林先通过携手澳大利亚麦格理银行“私募”一番之后，共同将部分万达商业广场打包上市。其“胃口”是通过REITs上市融资80亿元，远高于越秀投资近18亿的集资额。但王健林要创造这个内地民企境外最大集资额的纪录并非易事。

　　近日，《红地产》独家获悉，由于受低租金水平等困扰，迟迟没有路演的万达REITs在赴港上市暂时搁浅，而替代的是一场空前的注资“抢救”行动。“具体上市还没有时间表。”一位接近万达和麦格理合作项目的知情人士对本刊透露。

　　上市搁浅

　　从2004年开始，王健林便将一些商业广场进行分拆，直到2005年7月，作为万达战略投资者的麦格理银行开始浮出水面，万达REITs上市成为媒体关注的焦点。

　　放弃IPO(首次公开募股)而选择REITs的万达，其上市征程依然没有预期那么顺利。尽管中国证监会这一关已经通过，但万达能否轻松通过香港证监会的严格审查呢？

　　“万达REITs包中一些商业广场的盈利能力难以达到香港证监会的上市要求。”上述知情人士对《红地产》表示，“低租金水平是主要问题。”

　　对于任何一支REITs而言，租金水平的高低是决定上市成功与否的关键，万达REITs同样不例外。尽管在早前出售底商收回大部分投资，但“钱”已经装入万达的口袋。

　　王健林一直对万达REITs的进程“含糊其辞”。一个明显的征兆是，在年前宣布万达首只REITs进入上市静默期两个多月后，王健林在北京模糊表示，万达REITs的上市进程“很顺利”，“最终的挂牌时间，我们将参考市场时机而定，不一定立即上市”。而“时机”问题只是万达推迟上市的一个小因素。

　　《红地产》获悉，麦格理以5000万美元和3800万优先债的代价持有万达9家商业广场的28%股权——这也是万达REITs上市的主要资产，其具体项目包括大连、沈阳、青岛、南京、哈尔滨、济南、长沙、武汉、天津万达商业广场中未出售的物业，已经开业的南宁、南昌和长春万达广场和尚未开业的北京、上海和宁波商业广场被拒之门外。

　　参照早前媒体对万达商业广场的报道，被装入的9家商业广场中，至少有5家的底商商铺经营出现问题。由于投资者利益受损，一场场大小不一的诉讼接踵而至，几乎伴随着各地万达商业广场的启动、竣工和营业的整个过程。

　　“诉讼不是影响万达上市的主要原因，租金水平是关键。”上述的那位知情人士表示。虽然诉讼问题曾经引起香港证监会的关注，但由于已经售出的产权式商铺没有进入REITs包中，且万达已经在一些商业广场中实行了“返租”政策，业主和万达的矛盾从表面上有所缓和。有业内人士质疑，至今仍然大面积空置的沈阳和哈尔滨万达商业广场的租金水平到底能高到什么地方去？但偏偏这些“问题”商业广场也装入了万达REITs包之中。

　　参照去年年底已在港上市的领汇基金、泓富基金和越秀基金，其股息回报率分别为6.31%、5.31%和6.54%。有分析估计，万达REITs的股息回报率至少应该在6%左右。对于属于内资企业的万达而言，由于内地物业赴港上市需要缴纳33%所得税，其投资回报率需在10%左右。

　　“由于要扣除税和其它成本，REITs的股息回报率一般高于投资回报率。”中国企业海外发展中心主任、经济学家孙飞博士表示。也就是说，万达REITs在除去各种税之前，其股息回报率至少在10%以上。

　　万达REITs能达到这个水平吗？

　　低租金水平探因

　　由于没有披露上市招股说明书，万达REITs的租金水平依然是个谜。

　　一般而言，一个正常的商业物业，其底商和其他楼层的投资回报率大致相同，只不过底商的成本高些，租金也相对高些而已。《红地产》试图通过调查得出，万达商业广场底层产权式商铺的投资回报率，平均投资回报率在5%左右(详见《万达已售商业租金回报率调查》)，为万达REITs包中——也就是未出售的那部分物业的租金水平状况提供参考。

　　对于万达的投资回报率，万达方面则比较乐观。王健林认为，如果全部出租，投资回报率在15%左右，如果出售一点，投资回报率会更高一些。“如果换别家来做商业地产项目，他的回报率可能不会这么高，大致在10%左右，而万达能多出5%，来自于万达的专业素质和成本控制能力”，王健林曾自诩道。

　　据一位长期研究商业地产的人士分析，由于万达REITs中的大主力店面积占60-70%，次主力店占30%--40%，要达到10%以上的回报率有点“勉为其难”。

　　“当主力店面积高于整个商业广场总面积的30%以上时，其经营就可能出现问题。”一家外资投行经理表示。对于万达商业广场而言，一些底商的“黄金旺铺”在出售给投资者后，留给万达REITs包中的基本是大主力店和次主力店，其租金比较低，上涨空间也十分有限。

　　事实上，沃尔玛、百盛等主力店所带来的低租金已经成为现实。《红地产》获悉，沃尔玛租万达商业广场的租金在每平方米每天1元左右，百盛为1.5元左右，而收取的物业管理费每平方米每月7元左右。“如此低的租金很难想象万达REITs的股息回报率会有多低。”一位业内专家表示。按照相关规定，REITs必须每年将至少90% 的应纳税收入分配给股东。

　　上述投行经理亦表示，由于麦格理的整体购买9家物业的股权，装入REITs包中商业广场的成本相对比在市场中的售价要低一些。这也导致万达REITs的租金回报率要比“想象”中要高一些。

　　REITs上市后的增长空间亦成为投资者需要直面的问题。由于沃尔玛等和万达商业广场签订的租约较长(一般为5-10年)，而且每年租金递增的额度十分小，导致万达REITs未来的盈利能力出现颇多疑问。

　　“商铺经营主要有两种模式，是流水倒扣和商铺租金。如果两者结合起来，可以大大增加物业持有者的收益。” 北京戴德梁行商铺部助理董事张家鹏认为。《红地产》获悉，万达在与租户的签约中，至少有90%以上则是以纯租金获取收益的。

　　“商铺是靠养出来的。”这似乎是商业地产圈内一条不成文的定理。对于北京东方广场等拥有5年历史的商铺而言，万达商业广场最长开业时间不到3年，最短时间为1年左右。“商业广场需要一个精心耕耘的过程。”北京戴德梁行商铺部助理董事张家鹏表示。他认为在香港资本市场上，“老商业楼”似乎更受投资者追捧。

　　事实上，无论是在领汇基金、泓富基金，还是拥有内地背景的越秀基金，其持有的物业的经营状况比较成熟。目前越秀基金包含四个广州物业，分别为白马大厦、维多利广场、财富广场及城建大厦，总面积达16万平方米，其中白马大厦开业长达13年之久，培育了稳定的租户。

　　对于万达而言，给投资者信心是要拥有一支优良的商业管理公司。至少在目前国内的商业管理公司和进入中国的跨国代理行，在经营商业方面还不够成熟。

　　注资“抢救”行动

　　由于受REITs包中一些商业广场低租金水平的影响，万达和麦格理方面正在进行一场注资“抢救”行动。

　　“目前万达正在REITs包中注入资产。”一位知情人士透露。他甚至称可能将一块即将开发的土地置入。据《红地产》掌握的情况，万达如今握有建商业广场的土地有西安约1.7万平方米和最近在重庆获得的一块土地。

　　在如今万达的地产图谱中，除了商业地产，还包括住宅地产、万达影城和酒店。一位分析人士指出，酒店也可能是此次注入REITs包中的资产，如索菲特万达酒店、成都万达酒店、大连万达酒店等。“这些酒店的盈利状况不错。”

　　王健林倾向于RETIs上市，而不选择IPO。当初王健林看到RETIs的好处在于：一是不受募集时间的限制，一般海外上市公司每12个月募资一次；二是不受集资金额的限制。按万达2010年的目标，每年需要建设近10个购物中心，而每个购物中心大约投资8亿-10亿元，初步估算每年需资金约80亿元。

　　恰好，2005年6月，香港证监会正式发布了修订后的《房地产投资信托基金守则》，国内发展商可以按照该《守则》要求成立REITs，注入其在内地的商业地产项目后再赴港上市。这为国内房地产商开辟了一个新的融资渠道。

　　此时，一直在国内逡巡于投资物业的麦格理银行也开始将与万达的合作大白于天下。一个月后，麦格理银行与万达的合作浮出水面。据悉，从2004年年初开始，万达和麦格理银行一直在筹划将这些商业广场资产装入双方成立的基金公司之中，以待香港资本市场对REITs政策的松动。

　　对于万达不断置入新的资产进入REITs包，一位外资投行人士称，如今麦格理银行存在被“套”的嫌疑。而此番注入资产的另一说法是“为了增加上市的股本。”但更多地分析认为是为了提升万达REITs的整体股息回报率。

　　由于万达从2001年至2005年间高速扩张，商业地产从零开始，在短短的四年之内建造10多个商业广场，一举成为国内商业地产商之首，其资金链十分紧张。尽管此前出售底层产权式商铺收回大半投资，但由于主力店租金水平低和后来应对各种问题商铺的资金“补贴”，资金仍然匮乏。于是，王健林选择先私募再上市的模式，而放弃IPO的原因，也不排除其资产状况难以达到IPO上市的要求。

　　关于万达RETIs上市，王健林也接受过媒体询问。万达董事长王健林表示，基金和基金管理公司已经成立，但挂牌上市可能要拖一下，等待市场时机，他的担忧来自于越秀REIST上市的成本比较高，而成本取决于物业的质量。

　　2006年年初，媒体也对万达REITs上市进行广泛的报道，披露万达REITs即将进行路演，路演包括纽约、悉尼、法兰克福、香港等地区。而挂牌上市时间也就在一个月左右。但如今，由于受阻于香港证券交易所的门槛，万达REITs上市搁浅，而至于具体上市时间没有下文。

　　分析指出，“天价”商铺套牢投资的历史难以在万达REITs上市后重演。此前，王健林的诀窍在于，高价出售底商收回大部分投资之后，自己持有物业单位面积的成本紧随变低。以天津万达为例，该购物中心出售A、E两座建筑面积为2万平方米的底层产权商铺，如果以平均3万元的单价计算，万达可收回6亿元投资，而万达对外宣传整个购物中心的投资为12亿元。“不到七分之一的商铺面积，就收回了一半的成本，这就是王健林的高明之处。”该人士慨叹。而王健林也曾对媒体透露，通过这种方式回收的投资在50%至70%。

　　“以前万达可以将风险转移到底商投资者身上，但现在如果要将风险甩给公众投资者，需要接受香港证券交易所的严格审查。”一位不愿透露姓名的投行人士说，毕竟香港资本市场的操作比较规范。

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万达集团必须向亚洲连锁摩尔王菲律宾SM集团和日本AEON集团多多学习商业经营

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ALAN

2006-06-23 22:22

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李轻舟

   文章：2008
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2楼

对于万达的投资回报率，万达方面则比较乐观。王健林认为，如果全部出租，投资回报率在15%左右，如果出售一点，投资回报率会更高一些。“如果换别家来做商业地产项目，他的回报率可能不会这么高，大致在10%左右，而万达能多出5%，来自于万达的专业素质和成本控制能力”，王健林曾自诩道。

没看到万达有什么"专业素质",倒是这笔连中学生都蒙不了的反帐...
香港证券交易所的会计师可不象国内同行那么容易搞定滴

该帖于 2006-6-24 16:40:00 被修改过

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不为五斗米折腰。

没错，这话就是写给那些曾经的同行、现在的走狗们看的。

2006-06-24 16:37

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海风自由

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3楼

我一直比较郁闷的是，万达凭什么把麦格理给套上了，

据说小道消息，麦格理已经放弃万达reit

2006-06-25 23:44

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