零售业景气仍在持续下行

　　虽然08年全年社会消费品零售总额增速创出了1997年以来的新高，但自08年8月份开始，其同比增速开始出现下滑趋势。而且从春节期间的零售数据来看，这一下滑趋势将在1月份后持续。另外，消费者信心指数以及批零贸易企业景气指数也显示行业景气正在持续下行。

　　长期利好政策短期难改景气下滑局面

　　只有像直接向居民派发消费券等短期内迅速增加居民实际可支配收入的消费刺激政策才有可能消费及零售行业的景气下行起到一定的缓解作用，其他任何长期的利好政策都难以在短期内改变消费及零售行业景气下滑的局面。

　　促销难成零售企业长期的救命稻草

　　我们认为，在居民可支配收入增速放缓以及收入增长预期下降的背景下，促销的时间越长，由于促销所激起的消费者额外消费以及前置消费欲望将逐步得到满足，消费将逐步回归理性，因而难以持续的起到拉动消费的效果，企业的促销也将难以维持。相反，随着促销持续，企业销售的难度进一步加大，强势零售企业掀起的促销价格战可能使一些缺乏市场控制力的零售企业面临倒闭。

　　零售企业09年面临较大的内生增长压力

　　由于消费增速的放缓在2009年难以避免，零售企业将在2009年面临较大的内生增长压力。我们预计大部分成熟零售门店的内生增长率将有08年以前的10%－15%迅速下滑到2%－5%左右。

　　行业景气有望在09年底重现回升格局

　　由于春节前后大规模的促销以及节日因素使得许多消费提前释放，居民的消费习惯将逐步回归于由目前的收入水平以及未来收入增长预期所决定的理性消费，09年2-4月份可能会是行业景气的最低点。随着四万亿国家投资项目在5-6月份的逐步启动，我们预计居民消费以及零售业行业景气有望在年底重现回升格局，全年的社会消费品零售总额增速将呈现两头高，中间低的态势，全年的社会消费品零售总额名义增速将维持在12%-15%左右。

　　投资策略：关注并购重组

　　我们依然维持行业“中性”评级，但我们认为在行业景气度下滑周期中，零售企业间“马太效应”将更为明显，优秀的企业有望通过并购和重组实现跨越式的扩张，我们预计09年下半年零售行业的并购和重组可能开始掀起新一轮的高潮，建议关注零售行业资金充裕、且有能力进行并购重组的优秀公司，这些公司将包括苏宁电器、新华百货、步步高、重庆百货和银座股份。

　　新华百货（600785）：借力物美，攻守兼备

　　公司在宁夏地区的零售市场占有率超过25%，其百货零售业务占银川市零售市场的份额超过50%，在银川市乃至整个宁夏地区具有绝对的区域竞争优势。而且，与西安、兰州、乌鲁木齐等西北部省会城市相比，公司所在地银川的零售业竞争要缓和的多。但是，受限于宁夏地区市场规模较小的影响，公司在区内进行进一步扩张的空间较为有限。

　　经过数次的股权变更，公司将实现由“儿子”到“父亲”的蜕变，有望通过定向增发控股物美商业，并成为物美控股旗下唯一的商业整合平台，突破区域发展所面临的瓶颈。虽然从目前来看，物美对公司的业务整合和协同效应并不明显，但我们预期增发顺利完成后，物美控股将继续进行一系列的资产整合及业务拓展举措。

　　这些举措将包括将其旗下的百货门店注入到公司、在华北地区拓展新的百货及超市门店等。未来物美商业的超市业务和公司的百货业务在华北地区进行联合拓展将进一步提高公司及整个物美系的盈利能力以及在中国商业零售领域的市场份额。

　　根据我们调整后的盈利预测，不考虑定向增发，公司在2008－2010年的EPS将分别达到0.59元、0.72元和0.84元。由于其2月15日的收盘价已经接近我们前期给予的14.4元的目标价，我们将对公司的评级由“买入”下调为“增持”评级，维持14.4元的目标价格不变。

　　大商股份（600694）：集团改制有望消除公司治理风险

　　公司2008年新开门店总数达到29家，其中百货类门店13家，进一步巩固和扩大了其在东北地区、华北的河南省以及西南的四川省竞争优势。目前，公司拥有百货门店达到62家，超市门店39家，电器门店21家，2008年前三季度总营业收入超过145亿元，净利润2.5亿元，是目前A股最具规模优势的百货类公司。公司在华北地区以及四川地区的门店虽然短期内难以对公司业绩产生较大贡献，但随着这些门店的逐步成熟，公司的跨区域经营优势将更加明显。

　　公司目前的零售业务涵盖百货、超市和电器三大业态，其中百货业态又有新玛特、麦凯乐、千盛、现代综合百货等基于不同市场定位的四种细分业态。我们认为，公司采取这种多业态同步扩张，尤其是在百货业态扩张中采取不同细分业态同步扩张的模式更有利于公司在扩张过程中全方位、多层次的占领当地市场，较快的培育竞争优势。另外，公司通过扩张成本较低的超市和电器业务率先进入拟扩张区域，有助于了解当地的零售市场的竞争情况，为百货主业的扩张提供第一手的市场信息。

　　目前，大连市政府已经原则确定了对大商集团进行股份制改革的方案思路，改制后的大商集团有望由地方国有独资商业企业改造为投资主体多元化的、管理团队增量参股的有限责任公司。虽然目前具体的改制方案没有推出，但按照这种改制思路，以牛刚先生为代表的，对公司发展做出重大贡献的大商集团及公司管理层有望通过投资参股大商集团，从而间接持有大商股份的股权。如果按改制后每人参股大商集团5%股权计算，其间接持有大商股份的股权比例将达到0.94%，按2009年2月9日收盘价计算的市值将达到6600万元。我们认为，如果大商集团改制正式实施，管理层参股价格合适，将对公司管理层起到较大的激励作用，投资者一直以来所担心的公司治理风险将有望得到消除，公司将无疑重新跃居A股最具有投资价值的零售业上市公司之一。

　　我们预计公司2008－2010年的EPS分别为1.05元、1.26元和1.58元，维持公司的“增持”评级，并给予公司09年25X的PE估值，6个月目标价31.5元。

　　苏宁电器（002024）：短期有风险，长期仍看好

　　公司2008年前三季度实现营业收入391.02亿元，同比增长39.94%；实现归属于母公司所有者净利润17.12亿元，同比增长65.03%；实现基本每股收益0.58元。报告期内，公司综合毛利率达到16.32%，同比提升1.83个百分点，这主要受益于新开门店以及07年年底收购120家加盟店后，公司规模效应的进一步发挥以及OEM、ODM等多种采购模式的应用。2008年1－9月，公司新进入21个地级以上城市，新开连锁店167家，置换连锁店15家，新增连锁店152家，其中三季度单季新增连锁门店58家，门店扩张步伐明显加快。截至报告期末，公司已在全国173个地级以上城市拥有连锁店784家，其中旗舰店106家、中心店221家、社区店457家，连锁店面积达到332.43万平方米。在自有物业方面，公司已在全国拥有自有物业连锁店17家（含在筹建连锁店2家），面积达21.86万平方米。

　　公司未来门店扩张的战略重点将主要集中在旗舰店战略和二、三级市场拓展上，强化两端布局。从新开门店类型来看，一线重点城市仍是公司旗舰店发展的重点区域，公司上半年新增的15家旗舰店中有11家位于北京、上海。另外，公司对二三线城市的扩张步伐也明显加快，上半年新设的15家家电连锁控股子公司中有14家位于二、三线城市。另外，公司近期还对外宣布将从11月份开始全面启动市场攻势，在年底前再开新店50家，重张107家，并实施家电下乡升级、提前释放明年降价空间发动全品类价格大战、现金包销09新品等一系列“组合拳”刺激市场，加快实施三年攻略计划。

　　我们认为，房地产市场成交量的低迷对公司的发展而言是一把“双刃剑”，短期对公司的业绩增长造成负面影响，但是有利于公司的长期战略布局。由于公司目前销售的产品结构中，黑色家电和白色家电仍然占据主要部分，而且其大部分盈利能力较强的旗舰店均位于北京、上海、深圳、广州等一线城市。这些城市的房屋成交量持续低迷也给公司的业绩增长带来了不小的压力。我们预期09年房地产市场调整结束的可能性很小，因此公司在一线城市的门店内生增长面临着很大的放缓甚至衰退风险，因此我们调低对于公司09年的业绩预测，将其09年的营业收入预测增长率由原来的31%下调到20%。但是，房地产市场的调整同时也降低了公司新开门店的租金成本，有利于公司的长期战略布局。

　　我们长期看好公司稳健的扩张战略和极强的渠道整合能力，公司在物流和售后服务体系建设的重视将为公司未来的快速发展提供保障。但是，出于对房地产行业以及消费行业景气度的判断，我们将公司2008－2010年的EPS预测由0.81元、1.16元和1.54元下调至0.81元、1.08元和1.42元。我们长期看好公司的发展前景，建议对公司进行战略性配置，维持前期的“增持”评级。
　　（中信建投 彭砚苹）