序言：海豚谈估值第三篇——作为资本市场的一枚老兵，京东上市已经有五年了，并且常年位居电商二把手。到底京东是徒有虚名还是超其所值？
文| 朱柳香
来源| Dolphin海豚智库（ID：haitunzhiku ）
2014年京东上市之时，市值为260亿美元，其股价在2018年1月达到峰值——50.68美元，却在同年8月美国丑闻以来，股价断崖式下跌60%，最低至19.21美元，至今仍在缓慢回调。截至美东时间11月8日收盘，京东股价为33.23美元，市值达到484.78亿美元。京东的股价是就此不温不火，还是等一个机遇然后化茧成蝶？
数据来源：英为财情11月11日图
广受关注的京东近几年在资本市场起伏不定，也许是还未达到市场心理价位。而同期登陆美股的阿里股价较发行价已翻倍。公开数据也显示：10月24日收盘，拼多多以464.48亿美元市值超越京东的448.17亿美元，跻身互联网企业第四位。近两天双方市值也保持你追我赶的势头，差距还未明显拉大。
► 海豚智库估值讨论：
通过分部估值，即将京东业务拆分，按照电商、物流和京东数科三部分进行估值。电商部分选用P/S进行估值，约为400亿美元；物流部分按最近投后估值计算，估值120亿美元；京东数科于2018年底完成B轮融资，投后估70亿美元。三部分加总合计为590亿美元，约有22%的估值溢价空间。
估值参考：
京东以电商为核心，涵盖物流运营，延伸金融科技，业务体系丰富。作为京东起家的王牌，万亿GMV体量的电商的迅速扩张决定了其市值的下限不低；物流高筑竞争壁垒是电商加速发展的背书，给营收带来想象空间；而京东数科的价值体现在提供了金融消费场景、服务数据变现，为京东提供多元化金融产品和数据支持，为估值加码。因京东电商近年多亏损，估值时考虑PS法，物流及数科业务参考投后估值，以加总估值为参考。
► 业绩一览：扭亏为盈，否极泰来
目前国内只有两家电商GMV突破万亿，一个是阿里，另一个就是京东——现在京东的GMV增速也趋于稳定，已降至两位数。这一方面是因为基数大，另一方面也预示规模优势触顶，此时应更看重盈利能力。
所以京东从2019年起弱化内部GMV考核强度，不再披露季度GMV数字，改为以利润和控费为核心，重点关注运营效率。海豚智库将从以下四个角度看京东的业绩情况——活跃用户数、营收、利润率和费用。
► 下沉市场助力，活跃用户数反弹
纵观2016到2018年，京东的年度活跃用户增长放缓，到2018年增长率甚至到达个位数的临界点10%。更多是因为宏观经济不景气、一二线城市人口红利吃尽、流量告竭。整个电商行业近年用户活跃度都不高，阿里巴巴在2017Q1的用户增速达到7.3%的最低点，唯品会的最低增速是2017Q4的4.%。京东腹背受敌，压力一边来自竞争对手，一边来自资本市场更加严苛的审视。
数据来源：各公司历年财报
随着2018Q4开始的各种营销活动，京东用户规模正在迎来反弹。截止今年6月底，京东年度活跃用户3.21亿，虽然同比增速进一步放缓到2.4%，但是环比净增1080万用户，用户从19年Q1重新回归增长。
数据来源：京东历年财报
之所以用户数能恢复增长，海豚智库认为得益于对低线城市的人口开发，完善物流设施并提供相应货品，下沉市场用户的渗透水平将有进一步提升。2019全年的活跃购买用户数将接近3.3亿人，如果以2018年为基数，用5%年复合增速测算，预计2020和2021年将有3.46和3.63亿人。
► 京东物流成营收增长催化剂
2019Q2京东实现营收2714亿元，同比增长22.9%，相比2019Q1的21%已是提速，超过市场预期。今年京东对Q3的业绩预期在1260亿元人民币至1300亿元人民币，同比增速在20％-24％。此前市场一直关注京东增速放缓，随着基数扩大，其增速的确在放缓，但依然高于其它同行公司。京东营收近三年复合增长率37%，高于苏宁易购的22%，也高于美国Amazon的30%，更高于其它零售商。
数据来源：京东财报
今年第二季度的营收增长表现中，第三方物流服务独占鳌头。本季度物流和其他服务收入达到了56.8亿，同比增长98%。19年上半年整体收入较18年上半年同比增长95%。
数据来源：京东历年财报
京东物流一直都是成本重心，现在开始进入成长“收割期”，物流和其他服务收入在整个收入的比重中逐渐加大，开始逐渐变成京东的利润中心。
数据来源：京东历年财报
从2019Q2财报来看，京东存货周转天数降至36.3天，低于去年同期的39.1天，再次反应京东物流及经营状况持续变好。2016年以前的京东库存周转效率明显优于苏宁，随着行业竞争态势激烈，尽管 2017/2018年库存周转天数分别为41/40天，高于苏宁的 37/36天，但2019年二季度的过去12个月周转天数下降至36天，同比去年有显著改善，维持了以“高效率”著称的市场一贯认知。
而整体经济环境下行，显然京东重压之下，耐用消费品销售乏力。京东二季度3C家电业务的同比增长只有15%，而京东综合百货业务收入440亿元，同比增长34%。第二季度，京东平台和广告收入较第一季度有所回升。达到了110.8亿，同比增长24%。整体来看广告业务表现一般，这与品牌商控制营销预算有关。
数据来源：京东财报
海豚智库认为：随着商品零售收入的进一步疲软，京东的营收驱动因素将聚焦两点：快消品营收增长的天花板高度和服务收入的增长空间。
► 甩掉亏损标签，毛利率显著提升
在规模成型之际，京东转战思路进军大后方。2019Q2京东毛利率为14.7%，创历史新高，比去年同期上涨1.2个百分点。随着毛利润率的提升，员工人均毛利额增长表现更快——京东员工季度人均贡献毛利润达到12.4万元，较去年同期的8.6万元大幅增长44.2%。
数据来源:京东财报
京东驱动的核心由数量向质量转变，而在这一过程中，毛利润率和效率的提升是最显著的变化，也是京东盈利原因的根本所在。
京东毛利润率的提升主要得益于两个方面：品类结构调整以及来自高毛利润率的自开放平台的佣金收入和广告收入不断增长。日百消费品毛利率高，销售占比越来越大，反观京东3C数码品类开始下行。这也是受经济周期影响的结果，3C数码、家电等耐用品消费下降，但是日用百货、生鲜等日常不受影响。所以，2019年京东的日用百货可能比它的3C产品更热销，京东毛利率会继续不断提升。
数据来源:京东历年财报
从净利润角度看，京东近年来净利润水平不尽如意，“什么时候赚钱”成为长期被投资者追问的焦点。2012-2018 年净利润无盈利年度，NonGAAP 归母净利润从 2013年起盈利，但长期处于震荡态势，2018年归母净亏损达 25 亿元有一定收窄倾向，Non-GAAP 归母净利润为 35 亿元，Non-GAAP归母净利润率达 0.7%。京东上线的15年时间里，被质疑最多的就是京东模式太重，以至于能否赚钱。不要担心京东盈利问题。京东能盈利，只是看自己是否愿意盈利。
数据来源:京东历年财报
► 履约费用降低——成本费用持续下降
2019Q2京东综合费率为13.2%，较今年一季度的14.1%下降0.9个百分点，而2019Q1较2018Q4下降了0.8个百分比。
京东的履约成本由2018Q2的人民币82亿元增加至2019Q2的人民币92亿元(13亿美元)，增幅约11.4%。履约费用占总收入的6.1%，去年同期为6.7%。预计京东2019年营收将超过6000亿，费用率降低0.6个百分点，即36亿元。京东履约费用主要由仓储，配送，客户服务和支付费用构成，其中仓储和配送费用占比最大，配送占比约6成，仓储则约占比2成半。履约费率降低，主要是由于提高了物流利用率和员工生产力带来的规模经济效应。这也是京东物流加大了开放化以后，更多的订单，摊薄了运营成本。
数据来源：京东历年财报
海豚智库预测京东2019年的履约费用将会进一步降低，并在一定程度上影响京东的运营成本，提高京东的运营利润水平。因为随着第三方物流业务的推进，仓储和配送费用依然有下降空间。从长期看，京东未来的履约费用和配送费用有可能也有必要控制，原因在于：网点覆盖密度和订单数量会提升。这也再次验证了物流效率的大幅提升，对京东盈利产生了非常大的影响。
数据来源：京东历年财报
► 分部估值，京东价值几何
从分部与可比公司角度，主要基于京东丰富的业务体系及物流重资产运营的模式基础的考量。将按照电商、物流和金融三部分进行估值。电商业务是京东的最主要的核心，但前有狼后有虎，不得不面临着流量分化和用户流失，规模天花板阻碍上限；一向强调时效和服务质量的京东物流，在菜鸟物流同质化的竞争下显得优势并不明显。迎来规模增长瓶颈的京东，是应该继续打造3C数码、家电零售的“人设”，还是开始追求利润为导向的价值重塑呢？在这期间，京东的一系列举措都会牵动市场对其股价的判断。
从京东最核心的电商业务来看，电商估值可以达到330亿美元。电商部分选用PS进行估值：近几年京东商城的营收增速逐年放缓，从2016-2018年，其营收增幅分别为：43%、40%、26%，2018年营收达到4475亿元。预测2019-2022年京东营收为5640、6650、7600、8500亿元。按照可比公司相对估值水平，选取电商部分P/S为0.5，那么估值约2820亿元，约合400亿美元。
数据来源：彭博社
► 京东物流与数科是估值溢价的阶梯
2007年建立的京东物流，成为了电商竞争壁垒。京东物流以前主要是为京东电商服务的，2017年京东开始重视物流的输出能力，全面对外开放。京东财报数据，除去自营服务部分，2018年京东物流及其他服务的收入124亿元，同比增长143%，2019 上半年物流服务及其它收入达到 95.2 亿元，同比去年增长 95%。京东物流2018年亏损超过23亿元，为连续第十二年亏损，如果扣除京东零售的内部订单，实际亏损总额超过28亿元。而物流业务主要收入来源于为京东商城的第三方卖家提供仓储和配送服务，多方费用的产生为京东金融发展提供了契机。
数据来源：京东历年财报
刘强东曾说过，中国未来的物流最多剩下3家，其中顺丰和京东物流就占了两家。
公开数据显示：截至2019年6月30日，我国物流科技共有21家“独角兽”，总估值达657.61亿美元，其中菜鸟网络就占200亿美元、京东物流为134亿美元。
其实说京东物流估值134亿美元不够准确。按最近投后估值，2018年2月京东物流完成25亿美元融资，投后京东物流估值134.4亿美元，到了2019年京东物流已初步实现Non-GAAP盈亏平衡，给予一定估值溢价，按150亿美金估值。假设集团持有京东物流81%的股权未被稀释计算，京东物流部分的估值为120亿美金。
京东物流转型利润中心，关键在于：对外提高收入水平，对内削减自营物流成本，扩充仓储规模的同时完善自动化程度。在突破盈亏平衡点后，人工智能能提高效率，加速向利润中心转型。
2018年底，京东金融更名为京东数科——包含京东金融、京东城市、京东农牧等多个独立子品牌，京东金融是其核心业务。而京东金融又涵盖个人金融、企业金融、金融科技等业务。京东金融更名为京东数科，表明京东开始了数据变现的新节点。
京东数科主营业务
2017年京东数科总收入为103.3 亿元，较2016年的44.5亿元增长了近132%。2014-2017年，京东数科分别取得净利润-3.24万元、-143.27万元、-5.68亿元和-20.87 亿元。截至2018Q1，京东数科实现净利润2140万元，实现盈亏平衡。为什么京东数科能在蚂蚁金融、腾讯系金融等多方竞争下崛起？更多是因为京东提供了消费场景，数据获取和应用能力强，广泛服务与合作金融机构，取长补短。
京东数科于2018年底完成B轮融资，投后估值1330亿元，目前京东持有36%税前利润分配权，且具备数科未来上市时转化为股权的权利，折合价值480亿元，约70亿美元估值。
京东数科利润创造能力不容小觑，前提是能扩大独立性优势。一方面是毛利高，另一方面是消费场景多样，不局限于网购。
综上三部分加总合计为590亿美元。
京东物流和数科两者均切入体系外业务，长期来看能实现自我造血。2019上半年京东物流已近乎实现Non-GAAP运营利润的盈亏平衡，数科也有实现盈亏平衡的潜力。物流、数科业务是京东重要的变现通道，蕴含下一个增长点。物流的核心价值是帮助京东加固线上业务的壁垒，并通过金融业务反哺京东的估值溢价。
但今年第二季度京东财报中，年度活跃用户首次环比下滑让市场略显焦急，市场对京东期望值的分歧加剧，多会影响市值波动。
► 是什么支持了京东的快速扩张？
京东的崛起在于解决了消费者购物的痛点：线下数码产品价格贵，品类少；线上家电不上门，时效低。成功改写了用户的购物习惯——买家电，上京东。一边是抓住并践行了零售的本质：在高效率、低成本的前提下，把好的商品卖给有需求的消费者。在山寨横行的多方竞争中，京东始终坚持正品，有口皆碑。京东依托 3C 起家，后不断扩充至家电、服饰、家居、快消品等，从用户需求出发不断壮大品类规模，充分抓住品类线上化的窗口期。而且京东服务至上，给消费者更高的体验。通过用户诉求诞生的京东物流，已经成为守护京东价值的坚实护城河，重塑了一二线城市用户线上购物的体验标准。
► 风险与机遇并存下的京东
在业务上，京东目前面临诸多挑战。京东现在接近传统零售业的估值水平，更多是宏观经济逆风、来自天猫和菜鸟的竞争、中长期来自拼多多的竞争、巨额投资导致中长期增长模糊、悬而未决的明尼苏达事件，共同加快市场信心崩塌。
虽然我们一直认为拼多多崛起，对阿里淘宝的威胁最大，但是对京东的影响也将逐渐加强。所以2019年京东增长风险，在于拼多多不只是想做一个小一号的淘宝，卖一些低价的服饰百货和农产品，也正在加大力度对家电和3C数码产品的补贴，推动带电产品的销售。
今年京东或因阿里调转枪口而迎来新发展机遇。2018年对于拼多多来是黄金时代，拼多多2018年总营收达75亿元，增幅1150%。虽然拼多多2018年的总营收仅仅是京东的2%左右，但它的增幅却是京东的近64倍。增长速度简直是令人叹为观止，京东压力大，阿里巴巴能不慌吗？
当然“慌”，因为拼多多与淘宝的用户和需求重叠度更高，除了上线淘抢购，拼多多2018年6月30日IPO后的公关战，已经表现的很明显了。过完年，阿里又很快将负责淘宝的蒋凡，兼任了天猫总裁。而不到一年，原天猫总裁靖捷“下课”待业做了逍遥子的助理。阿里调整组织架构的目的非常明显，接下来就是要调转枪口瞄准拼多多开战了。
现在，京东把宝押在了物流和技术上。京东物流的仓储面积在最近一年内扩张了400万平方米，京东创立至今不过累积了600万平方米，员工总数也扩张到了15.8万人，其中很多是仓储物流人员。
京东转变经营策略的背后看似主动但也实属无奈，除了外部竞争条件恶化、拼多多另辟蹊径、阿里二选一等竞争因素外，京东自身流量成本过高、技术与数据层面的羸弱也是间接导致京东单纯依托规模增长乏力的原因。
虽然京东在2017年下半年至今按照这一思路，着重投资物流和技术，但这似乎来的晚了一点。现在京东依然缺乏买入的理由。京东的问题出在战略衔接上，即在主营业务自然放缓之前，未能找到明确的新兴增长点。
明显物流数科更具增长潜力，但京东却执着于和拼多多在下沉市场展开枪战，其实在宏观经济不景气的当下，京东更应该明确目标，要事第一，聚焦“多快好”。京东的最大对手不是别人而是自己：通过认知真实的自己、摸索迭代出适用于自身的发展轨迹——追求精细运营以践行成本效率的长期平衡、深耕零售链条以维系客户体验和长期信任，才是驱动京东走得更快、更稳的源动力。
► 稳中求胜，盈利最重要
京东价值拔高的关键在于稳定目前形势下取得以下的突破：稳固的零售市场份额，成本控制和效率提升下利润的稳定增长，聚焦体外公司——物流与数科带来的估值溢价。
当前的京东至少被低估了100亿美元，然而市场对其认可在485亿美元，京东电商进入平缓增长时代。因此，京东从 2019 年开始转换发展逻辑，开始从规模视角向利润视角迁移。一个企业可能生存20年很容易，但要盈利20年会很难，对京东来说，盈利只是一个开始。
京东业务想要发展，阻力大于动力。一边是国内电商行业百舸争游——前方阿里、唯品会等虎视眈眈，后方拼多多等伺机而入。另一边是自身费控空间大、效率待优化，转变利润为核心思路，运营策略亟待调整。京东模仿拼多多去抢占下沉市场，拼多多百亿补贴数码电器作为回应，到头来却是拼多多上的手机越卖越好，其市值也反超京东，根本原因在于京东淡化3C、家电品类，核心竞争力变弱。海豚智库并不看好这种打法，反映到资本市场，亦是如此。京东要做的应该是在经济不景气时稳住当下，继续聚焦核心品类，争取物流数科成为造血发力点，接下来的五年应该是盈利的五年。
