导语：一发财报，资本市场变脸如翻书。拼多多业务方面屡传捷报，经营业绩却不如预期，亏损放大。5亿人都在用的拼多多，这回用亲身经历让我们深思一个问题：鱼和熊掌不可兼得，规模增长和优化业绩到底怎么选？
文| 李成东、朱柳香
来源| 东哥解读电商（ID：dgjdds）
昨日拼多多发布第三季度财报，股价大跌22.89%，核心原因在于净亏损超出投资人预期，扩大到23亿元。
我怎么看？暴跌，就是上车机会啊。都看懂了，就没机会了。
那为什么坚持认为拼多多值得看好买入？
大家是否还记得一个月前，拼多多定下“三年GMV超京东”的目标才刚刚过去一年，黄峥就表示：“本季度拼多多真实支付GMV已经超过了京东”，另外阿里14年才拥有5亿活跃用户，拼多多仅用了4年时间。
► 业绩一览：
总的来说：拼多多Q3营收维持增长，过多的营销费用是把双刃剑：活跃用户增速仍远超其他平台，但亏损也在扩大。
拼多多Q3财报显示：营收达75亿元(约10.5亿美元)，同比增长123%。其中，网络营销服务收入67亿元（约9.4亿美元），较2018年同期29亿元增长126%。交易服务收入为8亿元（约1.1亿美元），较2018年同期3.9亿元增长101%。
营业费用为84.7亿元（约11.8亿美元），同比增幅达到119%。包括：营销费用69亿元（约9.6亿美元），较2018年同期32.2亿元增长114%；管理费用为4.3亿元（约0.6亿美元），较2018年同期的3亿元增长了43%；研发费用为11.2亿元（约1.5亿美元），较2018年同期的3.3亿增长240%。
拼多多Q3运营亏损为27.9亿元（约3.9亿美元），上年同期亏损为12.6亿元。归属股东的净亏损为23亿元（约3.3亿美元），上年同期净亏损为10.9亿元，亏损拉大。
经营活动产生的现金净额为26亿元（约3.6亿美元），上年同期为16.3亿。截至2019年9月30日，现金及其等价物为344亿元人民币（48亿美元），短期投资为246亿元，可动用现金总额为403亿元。
截至2019年9月30日：拼多多GMV达8402亿元（约1175亿美元），同比增长144%；年活跃买家数达5.36亿，较上年同期的3.85亿增加1.5亿，较上一季的4.83亿净增5300万；每位活跃买家的年度支出为1566.7元（约219美元），同比增长75%。
► 市场需求拉动营收增长
自2017年拼多多取消自营业务以来，在线营销服务收入成为拼多多营收主力。本季度营收为75亿元，同比增长123%，环比增速放缓至3%，略低于市场预期的76.5亿元。其中，交易佣金维持8亿元体量，上涨的主要主要得益于在线营销服务收入的增长。Q3在线营销服务收入67亿元较2018年同期29.7亿元增长126%，表明市场需求仍在扩大。
数据来源：拼多多财报
受营收增长刺激，拼多多现金流和现金储备相对稳定。财报数据显示，截至2019年9月30日，公司拥有现金、现金等价物和受限制现金344亿元人民币。剔除限制性现金后，公司的现金和现金等价物为人民币157亿元。此外，公司的短期投资为人民币246亿元，可动用现金总额为人民币403亿元。
虽然营收仍在增长，但增速明显放缓，这是为何？用户增量受限，转战存量市场时，向上的拼多多遇到了向下的阿里、京东。流量竞争激烈，狭路相逢勇者胜。公开信息表示：拼多多一二线城市的GMV占整体GMV比例由今年Q1的37%上升到Q2的48%。京东也表示自己70%的新增用户来自低线城市。
展现在财务上最直接的结果就是：拼多多GMV增长持续放缓。截至今年Q3，拼多多过去12个月内的GMV为8402亿元（低于海豚分析师此前预测的8800亿元），同比增长144%，环比增长18.5%。GMV同比增速也从2018年Q1的850.7%的放缓至2019年Q3的144%。
数据来源：拼多多财报
国家统计局数据显示，截至2019年9月，全国**零售额的名义同比增长为16.8%。毕竟第三季度属于行业淡季，既没有“618”也没有“双11”。所以即便拼多多增速趋于平稳，按照当前增速，拼多多今年年底GMV仍有破万亿可能。
现在拼多多的营收增长受限于市场对营销服务的需求和初具规模的GMV两股反向作用力。
► 百亿补贴持续升温下的费用高涨
Q3拼多多持续投入，三项运营费用高涨。拼多多Q3总运营支出为84亿元，同比增长119%。其中，比重最大的营销费用在本季度继续上涨114%至69亿元。一方面是“百亿补贴”变成平台常驻活动，另一方面是持续升温的线下品牌推广。另外，与地方政府合作推进农村地区脱贫举措，导致了管理费用增加43%达到4.3亿元。最后，Q3增幅最大的研发支出首次超过11亿元，主要因为增加了人员编制，尤其是研发人员，并加大了对云服务方面的投入，产生了相应的薪酬。
数据来源：拼多多历年财报
根据拼多多公开的的数据：截至目前，拼多多“百亿补贴”入口的日活用户已经突破1亿，参与计划的国内外品牌超过2800家，热门补贴商品超过23000款。为了通过高频消费提高老用户对平台的信任，以及提升留存和转化率，现在拼多多主力补贴品类由苹果手机为代表的数码3C产品扩展到了更多品类，尤其是美妆和母婴。据了解，“百亿补贴”将在本季度持续，而消费者也乐见拼多多加码。
拼多多加大技术投入，日后物流体系及云服务的建设有助于提高竞争力。如果阿里再想围剿拼多多，能切入的点就更少了。目前拼多多总雇员人数超过5000人，相比之下，京东有20万雇员，阿里有超过11万雇员。
继续加大补贴力度的拼多多，下季度市场运营费用还会上涨，可能导致第四季度亏损继续扩大。
基于费用扩大，本季度拼多多运营亏损达27.9亿元，上年同期为12.6亿元。Q3拼多多亏损扩大，Non-GAAP下的净亏损为21亿元。
拼多多百亿补贴的根本目的在于改变用户心智，不只是卖9块9包邮的商品，而是往千元以上的家电3C数码品类升级拓展。这属于阶段性的市场费用，而不是持续的刚性支出。
有人问东哥怎么看拼多多的财报，最重要的指标是什么？
如果说一个指标，就是看人均消费额，意味着用户粘性在加强。如果说两个指标，就要加上用户增长指标，意味着在与阿里竞争中，有更强的争夺用户能力。如果说有三个指标，就是营收，也就是take rate增长情况，意味着平台的价值和影响力。这三个指标，都超出了预期。
► 一场豪赌：是赢是输？
拼多多的股价正应了一句话：欲戴皇冠，必承其重。本季度拼多多营收增速趋于稳定，超市场预期外的大幅亏损成了股价下跌的导火索。财报发布后，美股盘前拼多多下跌22%，开盘时股价直接从前一个交易日的40.72美元跌到31.3美元，下跌23.13%。截至收盘，拼多多报收每股31.4美元，跌幅为22.89%，市值约365亿美元。拼多多已跌出400亿美元行列。在美上市中概科技股中，拼多多的市值回落至阿里巴巴、京东、百度之后。
市场的反应可以说在意料之中。拼多多作为炙手可热的股票，投机性大，一旦某指标不符市场预期，就会造成短期内较大波动。实际上，像高瓴资本等机构看好其增长性都会长期持仓，散户及投机性机构更容易受市场风向影响。上星期在高瓴公布的持仓中，拼多多获得177万股的增持，对拼多多的持仓从Q2的第11名上升到Q3的第8名。所以从长远来看，拼多多的亏损不会成为投资人重点关注的指标，相反他们更看重业务数据。
正如黄峥在电话会议中说到的，“如果哪一季度的业绩数字很漂亮，只能说明这一季度我们没能抓住好的投资机会，或者我们的投资策略趋于保守，相反如果哪一季度的业绩很不漂亮，说明我们看到了很好的投资机会。我们认为我们替投资者花的每**钱花的都很值得。”
截至2019年9月30日的12个月期间，拼多多年活跃买家数达5.36亿，较去年同期净增1.508亿，较上一季度净增5300万，创上市以来最大单季增长，成为“5亿人都在用的拼多多”。并且每位活跃买家的年度支出达到1566.7元，同比增长75%。
数据来源：阿里、京东、拼多多财报
实际上，现阶段的拼多多正处于成长建设期。就像黄峥所说：“把市场营销费用视为占领用户心智的长期投资”。本季度拼多多毛利为56.8亿，较上年同期的25.9亿元大幅增长，拼毛利率维持在76%。在拼多多Q2财报解读中，我们曾分析过：拼多多今后的发展，进入成熟期之后，广告费用就可以由 “庞大支出”变成“适度支出”，如果毛利润率继续保持在当前的80%左右，即使依旧走“补贴=必要支出”的拼团低价路线，只要适时压缩市场费用，依旧能赚个盆满钵满。
回过头来看，以自身发展为重的规模增长，比讨好资本市场而优化的业绩选哪个，答案已然清晰。拼多多的亏损拉大离不开高涨的费用，但是从营销到研发，有哪笔钱是浪费的？
现在拼多多的股价已经跌至31美元，离发报前的40美元还有较大回升空间。OMG，买它！
（本文从不同视角思考，仅供思考。股市有风险，入市需谨慎！）
