2021年的“金九银十”，房企没能卖掉更多的房子，过得更是提心吊胆。这也包括佳兆业集团（01638.HK）。
10月25日晚间，华人置业（0127.HK）对外发布公告表示，前期费了老鼻子劲儿屯下的佳兆业公司债，如今为了补充流动性要挥泪大甩卖，即使今年将可能录得2.88亿港元的亏损。资产配置从来有舍有得，老板刘銮雄牺牲短线放眼长远本是常态，无可厚非。
此番操作，却让佳兆业集团董事会主席兼执行董事郭英成如坐针毡：原本在9月27日通过大昌投资以1.98港元/股增持414.2万股，10月14日又向香港划拨部分资金计划提前回购2021年12月7日到期的优先票据，不过刘銮雄抛突然售佳兆业公司债的当天，佳兆业股价还是蒸发11.45%。
从已有信息来看，二级市场的反应有些过于敏感。近期地产股走弱已是事实，一项中国恒大的投资失误就让华人置业亏了94.86亿港元，调整资金分配已是刘銮雄当务之急。
奈何大多数人都不信，普遍认为佳兆业存在潜在风险，刘銮雄是在断臂求生，抛售债务“误伤”的果，成了新一轮看空的因。
这也是郭英成自己种的果。回想2015年深圳原政法委书记蒋尊玉落马一案，涉事调查后选择放弃董事长职位，千里走单骑直奔香港逃难的旧事，谁还能相信佳兆业有难了，他会毅然决然与投资人站在一起？
信任危机这种事，从来只有0次与无数次。你以为这就完了？综合目前行业形式与佳兆业的现状，更大的信任危机或许才刚刚开始。
全慌了
都说吃瓜群众的记忆是短暂的，可是投资人不是。
2014年10月，相关媒体发布深圳市委常委、政法委书记蒋尊玉因涉嫌严重违纪问题，接受组织调查的报道。受此事牵连，多家房企高层接到配合检察机关调查的通知，其中就有佳兆业。
随后有消息指出，“舵手”郭英成消失。该公司曾表示其仍在香港办公室处理集团日常事务，不过一段时间后仍未露面，引发二级市场焦虑情绪。
11月底，《南方都市报》报道，佳兆业仅有前海广场的部分期房待售，其他4个在售项目的超过2000套房源均显示为“管理局锁定”字样，直到12月2日才有约900套住房显示解锁，公司旋即以“公布**消息”为由紧急停牌。
项目停售、流动性冻结、在建项目停工……一切现象都证明，佳兆业已经到了最危险的时候，奈何郭英成继续失踪。直到12月10日，佳兆业发布郭英成相关公告，不过只是他辞任执行董事、董事会主席、提名委员会主席、薪资委员会成员及公司授权代表。
至于理由，公告解释为“个人健康原因”，不过有人相信这是佳兆业准备与郭英成划清界限。也正是因为“个人健康原因”，佳兆业进入了全面停摆状态。
按照2015年4月发布的公告，该公司8个深圳项目全部或部分受司法查封；法院接到资产保全民事裁定书中，涉及境内贷款的额度达到148.27亿元；没能及时兑现汇丰银行融资协议，刚进2015年就交出一份违约协议，成了当年全行业最先违约的上市公司。
而眼下，1.46港元/股的股价（截至10月27日收盘）已经迫近2015年遭遇“黑天鹅”事件时极低点1.38港元的股价。2014-2015年经历的故事，谁还有胆量和佳兆业站在一起，坚信企业屹立不倒、郭英成会坚守到最后？
历史可以证明，毕竟信任不是在一瞬间铸就的，却可以在一瞬间失去。
因此刚有风吹草动，佳兆业的股价很快跌下来。即使有大股东增持与提前回购的利好，9月27日与10月15日两天二级市场仍然冷清，股价分别下跌1.49%与7.98%，不久前还“有幸”闯进了惠誉29家房企观察名单。
同样承受不起的还有购房者。要是刚支付新房首付款，就像2015年4月那样资产被保全，面对毫无关系的矛盾纠纷，会是怎样的无奈。
如此情绪很快传至佳兆业经营环节：2021年9月，佳兆业完成合约销售额57.01亿元，合约建筑面积30.58万平方米，两项数据分别下降64.6%与68.5%。
在所有角色中，或许供应商是最幸运的。按照佳兆业管理层在2021年中期业绩会上的观点，其极少利用商票向上游供应链传递债务压力。
不过心里埋着质疑的种子，总归是别扭的。佳兆业也曾出现短债压力高于现金储备的情况，可是过往的习惯叠加心中的疑虑，已经不可能通过商票转嫁风险，相当于天然少了压力缓冲带。
只因为信任破产，佳兆业的朋友圈表面看似平静，内里实际是慌的。
可怕的连锁反应
当然，对郭英成而言，这些角色慌也没有那么可怕。二级市场、购房者、供应链……虽然他们距离佳兆业非常近，但压力传导还需要一段时间。那么谁的慌，才是郭英成最担心的？
是银行。
在地产行业的价值链逻辑中，银行为市场发展提供流动性的重要渠道：购房者需要银行按揭提升购买力，供应链需要银行贷款强化服务能力，自己同样需要银行贷款增加土储厚度。在这层关系中，银行是疏通所有环节的关键因素。
2020年底，央行联合银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中管理制度》，将银行分为不同档位，并设置“两条红线”——房地产贷款占比与个人住房贷款占比，对资金流向房地产市场进行监管。
限制个人住房贷款后，杭州、广州、武汉等一些房价增长过快的地区受到影响，楼市降温与去杠杆同步推进，引导市场按稳地价、稳房价、稳预期基调发展。
至于限制房企贷款，效果更是立竿见影——“两条红线”对龙头房企的影响有限，不过其他房企普遍感受到成长压力，银行贷款收紧影响到部分房企超过30%的贷款资金。
叠加个人住房贷款限制的效应，一项针对银行的监管要求，让房企承受供给和需求双侧的挤压。若在此时银行失去的信心，提前抽贷或压缩贷款额度，佳兆业怕是要犯难了。
参考2021年中报数据，佳兆业努力降低对相关融资渠道的依赖，推动银行及其他借款所得款项占比下降31.47%，不过额度仍然高达80.92亿元。这不是一笔小钱，少了它势必影响佳兆业的整体流动性。
失去流动性的滋味，郭英成在2020年以前曾经尝到过。
好在“三条红线”政策出台后及时刹车，最终在2021年中期成功转“绿档”（剔除预收款后资产负债率69.9%、净负债率93.7%、现金短债比1.53），恶化数据指标绝不是理想的选择。
至于未来的发展，有哪家房企能离开银行的支持呢？在强监管的市场环境下，佳兆业能接受降低杠杆倍数，减少借新还旧的规模，可是还没有能力完全戒掉来自银行的资金支持。因此银行不能对佳兆业失去信心，哪怕风吹草动都不行。
这段时间，佳兆业变得极为敏感：9月小康资本P2P投资者在佳兆业办公的嘉里中心聚集时，10月传出公司无法兑付2021年12月7日到期优先票据6.5%利息后，公司都会及时发布公告。或撇清关系，或予以否认；要安相关方的心，更要安银行的心。
佳兆业经历过信任崩溃，受不起好局再破产。
锁死的流动性
还有一点值得注意的是，城市更新业务的布局，也在抬高佳兆业的风险系数。
官网信息显示，佳兆业集团正在执行“地产+城市更新+产业”三驾马车的发展战略。公开数据显示，2021年上半年其“城市更新”版块持有213个项目、5370万平方米的占地面积，远高于同样以城市更新业务见长的时代中国控股（01233.HK，2020年拥有城市更新项目160个，建筑面积2159万平方米）与龙光集团（03380.HK，20201年上半年拥有城市更新项目125个，潜在可转化面积4626万平方米）。
某种意义上，城市更新业务是一柄“双刃剑”。
曾有专家表示，一二线城市土地供应日益趋紧，招拍挂的拿地方式进步一步增加获取土地的难度，这让房企参与城市更新项目有了充足的动力。
与此同时，城市更新的改造对象多为城中村或城区核心老旧小区，完成项目周转后可以带来更高的利润空间。
只看克而瑞数据，上半年主抓城市更新项目的时代中国与龙光毛利率高达33.35%与26.92%，佳兆业在广、深两地的毛利率甚至达到40%-50%，价值可想而知。
可是另一方面，城市更新需要经过申请立项、审批公示、确认开发商后，才能进入拿地环节，那个包含“拆迁补偿协议”的环节，这是一个相当漫长的过程。
对房企而言，慢是不能接受的。同是克而瑞的观点，城市更新开发周期长、周转慢、处于转化期的项目仍在沉淀资金。只有完成有效土储转化之后，才能成为贡献业绩的资产。在这个转化期间出问题，房企筹措资金的难度很大。
况且随着时代的进步，城市更新的方式也在发生偏转。根据住建部起草的《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知（征求意见稿）》，要求房企探索可持续更新的模式，避免片面追求短期效益和经济利益导致过度开发，鼓励“开发方式”向“经营模式”转变。
换言之，政策引导城市更新模式升级，朝着现金流更集中、周期更长的模式演进。这本就是一个用时间换利润的游戏，如今要用更长的时间换取更多的利润。
只是面对火烧眉毛的问题，远水解不了近渴。当佳兆业的213个城市更新项目继续走向开发，不断拉长战线，沉降巨额资金的时候，一旦遇到危机，战投迫于信任压力不敢介入，该怎么办？城市更新业务的这些特点，逐步成为阻碍佳兆业流动性的死结。
好在佳兆业手头还算宽裕。383.64亿元的现金及现金等价物，减去250.17亿元的短期债务，还有133.47亿元流动性空间。然而在后续不断偿清债务后，能否保持流动性充裕将成为隐患。要知道，2020年以前，佳兆业的现金还难以覆盖短债。
这样看来，未来佳兆业能靠得住的，只剩自己了。
结语
回头再看佳兆业的现状，总觉得有些可笑。
各部门正常运转、城市更新项目顺利推进、1-9月875.5亿元合约销售额达成全年1300亿元目标的67.3%，似乎一切尽在掌握。然而在包括郭英成在内的所有人，心里的质疑永远不散，每个人都夙夜难寐噤若寒蝉。
这就是信任的力量。回想起来，郭英成不过在2015年的时候，以出逃方式喊了一声“狼来了”。相比起伊索寓言中放羊娃两次戏弄农夫，他还有一次机会。然而问题是，资本市场还会再给一次机会吗？
既然如此，那颗悬着的心只能永远在那里。
