撰文/节点财经
优质土地难拿，便宜的钱难找，已经成了近年来国内房企的共同难题。
2020年，随着房企增长速度放缓，叠加新冠肺炎疫情影响，规模增速放缓、利润水平下滑等几乎已经成了房地产行业的普遍现状。下半年，在政策调控持续下，多数房企业绩实现了一定回暖。
在此大背景下，曾被称为地产黑马的新城控股也交出了一份不错的答卷。公司季度财报显示，2020年第三季度，公司营收为323.5亿元，同比增长159%，归母净利润为15.3亿元，同比增长34.5%。
然而，在营收和净利润有所回暖的同时，新城控股的销售金额及面积却双双下滑。据中指研究院数据，截止2020年10月，新城控股的销售面积、金额分列全国第 7、13 位，位列行业第二梯队。
同时，公司此前花费大手笔打造的“吾悦广场”综合体模式项目也暗藏隐忧，租售比远不及持续上升的融资成本，这些被认为可能给公司下个阶段的发展带来更多风险。过去几年，新城控股在高速增长中迎来不少高光时刻，股价表现最好的时候，其市值一度超过千亿元。不过，公司2019年遭遇了董事长涉嫌猥亵女童等诸多利空。
除此之外，其经营模式的可持续性、杠杆高企以及现金流等问题也引发不少市场质疑。在下个阶段，收入与风险的赛跑将成为这家地产巨头需要面对的新挑战。
黑天鹅事件下的地产黑马
从江苏常州起家的新城控股，曾是中国房地产市场最引人关注的黑马之一。其创始人王振华的发家故事也一度为人津津乐道。
1993年，受李嘉诚、包玉刚等香港地产大佬创业经历的鼓舞，王振华创办了武进新城投资建设开发有限公司，这是新城控股集团的前身。此前，他曾在江苏常州市武进第一棉纺厂工作多年。从该棉纺厂离职后，他通过创办家庭纺织厂积累了百万元的第一桶金，这成为其后续投身房地产行业的基础。
2002年前，新城控股的发展主要集中于常州这个三线小城。随后，王振华开始将目光投向长三角及沪宁沿线一带。
在国内房地产市场低迷的2014年，新城控股逆势在长三角等地大规模拿地，这一大胆操作随后被证明是明智之举。2015年，国内房地产行业迎来一轮由一二线城市蔓延至三四线城市的疯狂涨价潮，这使得类似新城控股这样此前疯狂加杠杆做多的房企迎来了爆发式增长。同年，新城控股成功登陆A股。
获得更多来自一级市场的输血后，新城控股开始加速全国扩张，业务范围从长三角延伸至环渤海、珠三角和中西部等区域。从2010年到2018年，新城控股的销售额从百亿元快速增长至2210亿元，跻身两千亿阵营，跃升至全国房企第八；2018年其净利润突破百亿元，跑赢了A股98%的公司，随后公司市值一度突破千亿元。
不过，在新城控股营收与利润大幅增长的背后，是快速攀升的负债规模：从2017年年末到2018年年末，其总负债从1575亿元升至2793亿元，增速超过77%。
同时，其业绩快速增长还惊动了上交所。2019年4月，上交所向其发来审核问询函，质疑其利润虚增、关联交易涉嫌利益输送等。
同年7月3日，新城控股遭遇了另一危机事件：其董事长王振华因猥亵9岁女童被采取强制措施。随后，王振华出生于1987年的儿子王晓松临危受命，接任董事长。此项危机爆发后，新城系上市公司大面积受挫，4个交易日内A股市值缩水超300亿元。2020年6月17日，王振华一审被判处有期徒刑5年。
截至2020年11月10日收盘，新城控股的股价为34.93元／股，市值约为788亿元。
虽然受董事长黑天鹅事件和新冠肺炎等种种冲击，新城控股2020年前三季度算是交出了一份不错的业绩成绩单：公司营收约为701亿元，同比增长137%；实现归母净利润 47亿元，同比增长 27%。
图源：公司公告、平安证券研究所
不过，和2019年一样，公司2020年前三季度依然是“营收大增但净利少增”：其营收同比增长高达137％，但净利润同比增速仅有26.9％，这一数据相比2019年有略微提高，但相比2017年和2018年的99.7％和74％差距较大。
图源：公司公告、平安证券研究所
考虑到房企的项目交付和收入结转的滞后性，即销售业绩往往在一两年后才能在财务指标中体现，新城控股前三季度财报的亮眼更多是得益于公司前几年项目交付收入的兑现。而在楼市调控持续加码的大背景下，公司能否继续保持业绩增长依然是个未知数。
毛利率显著下降 但负债承压减轻
目前，国内政策针对房地产行业的调控基调仍以企稳为主，特别是一二线城市限价政策难放松，地价房价比率较高，企业的盈利空间受限。另一方面，由于不少房企前期获取的高地价项目进入结算期，营业成本被推高，限制了利润水平。
数据来源：公司财报
2020年疫情影响下，房地产市场销售节奏整体后移，房企项目竣工及交付结转进度普遍延缓，这让相关企业的整体毛利率、净利率等降幅进一步扩大。
2020年前三季度，新城控股的营收虽然显著增长，但由于南京、苏州、合肥等城市高价项目的结转，其营收成本也大增，这导致期间其综合毛利率下降13个百分点至21.65％，综合净利率下降了6个百分点至8％。
数据来源：公司财报
同时，相比其他房地产企业，遭遇了董事长黑天鹅事件等的新城控股在资金方面进一步承压。国内房地产企业多是通过借款扩大规模，利用周转率等方式加快项目运作。
在这一高杠杆、高负债的运行模式下，公司一把手一旦出现问题，往往意味着随着而来的新债难拿、旧债主催债等资金链压力。为了优化公司负债结构，新城控股在2019年7月至9月期间接连出售了21个项目。
另外，土地资源往往是判断房企可持续发展潜力的先行指标。新城控股新董事长王晓松在2020年4月的2019年业绩会议上透露，2019年公司拿地不是很多，原本预计2020年年初是拿地窗口期，但在新冠肺炎疫情影响下，土地出让延后还在持续。
在拿地方面，公司采取了较为谨慎的投资策略。2020年1-9 月，新城控股维持公司新增建面 1904.8 万平米，同比增长 1.9%；对应总地价 730.2 亿元，同比增长 13.1%；拿地金额占销售金额比例为 44.8%，较上年的 32.6%提升了12.2个百分比。
图源：公司公告、平安证券研究所
公司整体拿地的降低，一定程度上助力了净负债率的下降。
财报显示，截至2020年九月底，新城控股的现金约为555亿元，为短期负债（短借+一年内到期长债）的 208%，短期偿债压力有所减轻。同时，作为房企关键的财务指标，其剔除合同负债的资产负债率为 64.1%，净负债率为42.5%，同比下降了19个百分点，算是行业较低水平。
图源：公司公告、平安证券研究所
2020年8月20日，住建部、央行召开的重点房地产企业座谈会传递出控负债、稳房价的两大重要信号，确认了房企融资的“三道红线”：剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%及“现金短债比”小于1。可见，在监管的这几个方面，新城控股基本维持了不错的水平。
新城控股的土地储备中，六成位于三四线城市。从土储区域分布来看，长三角、中西部、环渤海和粤港澳分别占比45%、32%、18%和5%。可见，公司的大本营依然在三四线城市。
链家研究院此前曾指出，2017年之前国内三四线城市楼市火爆的部分原因是一二线城市调控的“溢出效应”：大部分三四线城市存在人口流出、老龄化等问题，而且主要靠本地人口消化的现实，对于房地产市场的长期支撑动力不足。这将一定程度上限制以此为基础的相关房企的业绩增长。
王晓松此前曾定下新城控股2020年2500亿元的销售目标。截至10月底，这一全年销售目标大致实现了76%。财报显示，前三季度，新城控股累计实现合同销售面积 1508万方，同比下降 12.5%，相比上半年同比下降16.39%有所收窄；实现合同销售金额约 1630亿元，同比下降 17.5%，上半年同比下降数据为20.34%。
图源：公司公告、wind、兴业证券
可见，不论是合同销售面积还是销售金额，新城控股2020年前三季度的同比增长水平均是2016年以来的最低点。同时，其销售均价同比下降8.7%至 10811.1 元/平方米，几乎回到了2015年到2016年之间的水平。不过，在整体行业放缓的情况下，新城控股的销售面积、金额依然分列全国第 7位和13 位。
图源：公司公告、平安证券研究所
商业地产现金牛效应减弱
新城控股的经营模式是“住宅+商业”双轮驱动，和万达有些类似：通过商住综合体一揽子拿地方案，同时建设住宅和商业地产，随后通过销售配套住宅及一定数量的商铺获取利润以覆盖拿地及建安成本，商业地产则用于自持以收取租金。
双轮模式的优势首先在于，相比通过参与招拍挂获取的住宅，一揽子拿地的住宅成本更低，而住宅售价却未有太大差异，后者因此能带来更多利润。其次，该模式下，房地产公司相当于以零成本甚至负成本获得了商场，这为公司带来了更多现金流来源。
不过，双轮模式的有效运转需要几项前提：一是要“拿到足够便宜的土地” ；其次住宅或其他可售资源销售创造的利润能覆盖自持物业的土地和建造成本；另外，自持物业拥有足够的抵押融资价值。
2013年到2018年，杠杆型扩张及商住综合体模式助力新城控股实现了爆发式增长，公司规模不断上升。2019年，新城控股拿地总额中，3成是通过综合体模式获得的，该部分的拿地均价为1244元/平米，是住宅地价的1/3。
对房地产企业来说，现金流（包括融资性现金流和经营性现金流）的重要性毋庸置疑。此前新城控股住宅开发利润高时，如果住宅利润能完全覆盖自持物业的土地成本和建设成本，公司的经营性现金流通常能够可以较快回正。而自持物业产生的融资性现金流更多是增量，有助于企业迅速复制扩张。
此前，以吾悦广场为代表的商业地产为新城控股创造了不错的现金流。财报显示，截至2019年年底，吾悦广场共开业21座，数量创历史新高，同比增长为51.4%，平均出租率99.16%。同期新城控股的货币资金为639亿元，同比增长40.7%，远高于一年内到期的有息负债306亿元。
不过，从2020年前三季度的财报来看，这一“现金牛”效应有些减退。按照新城控股此前计划，2020年公司要实现超30座吾悦广场的开业。但受新冠疫情影响，2020 年新开的吾悦广场仅有9家，远低于2019年的21 家。
财报显示，2020年前三季度，新城控股商业地产新增总建筑面积为 8.9 万平米，新增可供出租面积 5.15 万平米，吾悦广场的出租率达 96.58%，同比下降了2.58个百分点。在疫情和减租等影响下，2020年前三季度，其商业地产租金收入为 34亿元，同比增长23%，落后于2019年的同期涨幅95%。
对房地产企业来说，从拿地、建设开发、销售到回款整个周期如果越快，企业销售规模就会越快增长，利润也会越多，企业现金流就越不容易出现问题，通常将有更多回款可以投入到新项目中去。
财报显示，新城控股近几年的存货周转率有明显下降，2020年第三季度其存货周转率仅为0.21，低于此前的高峰水平0.5。存货周转率是企业一定时期主营业务成本与平均存货余额的比率，用于反映存货的周转速度。存货周转率越高，表明企业存货资产变现能力越强。
数据来源：公司财报
此前，新城控股商业地产物业的租金价值更多得益于三四线消费升级红利，以及所在区域板块城市化水平的提升。不过，随着国内商业综合体市场逐步饱和，其下一步商业地产的收入或受到更多挑战。
不可否认的是，新城控股作为国内房企中的黑马，季度业绩表现依然亮眼。不过，毛利率下滑，商业地产项目不及预期等将成为亟待其解决的问题。
