2021年，中骏“千亿”之后迎来第一个冬天。
根据公布的全年业绩，中骏集团连同其合营公司及联营公司实现累计合同销售金额约1045.31亿元，累计合同销售面积约746.95万平方米，同比分别增长3%及1%；平均销售价格为每平方米13,994元。
虽然与1200亿元年度目标差距不小，但好歹保住了“千亿俱乐部”的一席之地。
近年来，中骏已为这个席位重金夺得数宗地王。
如2020年仲春四月通过马甲公司以总地价103.55亿元、楼面价50559元/平方米斩获厦门第一宗百亿商住地，彼时还牵扯出一段“围标”疑云。
二三线
中骏2021年的故事，仍要从春天拿下一宗商住地说起。
2021年5月8日，中骏以最高限价91.04亿元爆冷拿下杭州临平新城鼎湖社区地块，楼面价11205元/平方米，溢价率29.98%，自持4%。
地块总起拍价70.04亿元，总建面81.25万平方米，其中住宅部分建面38.93万平方米，占比约47.9%，精装限价28500元/平方米。
除了70亿起价外，还有一长串出让条件让入场房企们不得不掂量--
商务部分地上计容面积30.2万平方米，需要至少建造一幢190米、一幢150米和五幢120米的超高层建筑。商务建筑最小分割单元不小于500平方米，且根据要求，项目商务建筑首次预（销）售、分割转让、整体转让的对象不得为自然人。
根据规划，项目有3万平方米的商业，需自持10年；还有6.3万平方米的服务式公寓，其中2.52万平方米不得预售、不得分割转让、不得整体转让。
而地块所建的商业商务项目，还须引进鲲鹏企业、至少6000名本科及以上人才、土地出让4年后入驻企业年缴税额不少于5亿元。
结合中骏发展模式来观察，苛刻的出让条件对其他房企像抛出了一个个问题，对中骏而言却更像一个个答案。
据半年报披露，中骏集团上半年营业收入203.9亿元，同比增长约34.7%，但净利润率与毛利润率呈现下滑趋势。
2018年至2021上半年，中骏集团的净利率分别为20.57%、18.83%、13.65%、13.3%；2018年至2021上半年毛利率分别为34.6%、27.6%、24.1%、25.1%。
数据来源：公司公告，观点指数整理
其中，2021上半年毛利率25.1%虽较2020年末增加了1个百分点，但也较上年同期减少2.9个百分点。
中骏的官方解释是“限价政策影响项目平均销售单价”--中骏上半年确认均价为每平方米7438元，较2020年上半年每平方米10669元下降了30.3%。
除了政策调控影响外，中骏近年来向二线及以下层级城市倾斜的战略，也难免会影响销售单价。
2021年上半年，中骏二线城市销售额为355.4亿，占比60.2%，销售均价约为2.13万元/平方米；三线及以下城市销售额190.9亿，占比32.3%，销售均价约为1.01万元/平方米；一线城市销售额44.2亿，占比7.5%，销售均价3.11万元/平方米。
数据来源：公司公告
2019年，中骏一线城市合同销售金额升至106.57亿元，但占比却下降至13.2%；到2020年，一线城市合同销售金额为93.18亿元，占比进一步缩水至9.2%。
此外，2016年到2020年中骏合同销售额中，合营公司及联营公司的合同销售金额占比分别为32.9%、22%、45%、49.9%、45.40%，2021年上半年则为44%，接近一半的销售金额靠合营及联营公司完成。
连年增收不增利、一线城市与权益占比走势下，说明中骏2020年的任务是冲刺千亿规模，2021年的任务则是调整过去冲量所暴露出的结构性问题。
解题的思路之一在于商业地产，也就是以购物中心和公寓项目来勾地，通过帮助政府做商业配套来获得低价土地。如黄朝阳昔日所说：“拿地是生死线，现有的政策下，公司将利用购物中心和长租公寓勾地作为拿地抓手。”
至此，中骏关于杭州临平土地的考量逐渐清晰--回归核心城市的同时，得到更宽松的限价、独资拿地调整权益占比、培育旗下商业中心世界城及长租公寓方隅。
这宗地几乎是中骏2021年拿地策略调整的一个缩影，其他多宗地块也对竞配有类似要求。
5月27日，中骏以总价8.42亿元竞得宁波南部新城JK05-01-02e、JK05-01-02g地块，楼面价6138元/平方米，溢价率7.7%。登记完成后，10年内自持商业商务计容建筑面积不少于商业商务计容建筑面积的50%。
6月3日，中骏以居住单价1995万元/亩触顶摇得合肥包河区BH202103号地块，总价29.18亿元，自持租赁面积达53800平方米，溢价率27.88%。
6月8日，中骏以5700元/平方米楼面价竞得成都高新西区98亩地块，总成交价5.59亿元，竞自持租赁住房面积比例30%。
而与这几块地相比，8月27日分拆上市的中骏商管无疑更受关注。
2021上半年，中骏商管营业收入达到5.8亿元，同比增长63%；毛利润2.8亿元，同比增长81%；整体毛利率49.3%。其中，商业物业管理及运营服务分部实现总收入约为人民币2.806亿元，同比增长约74.7%。
8月5日，瑞银发表研报指，看好中骏商管针对商用物管的策略，主要因其上半年商业物业板块毛利率达63%，较住宅物管有更高的估值，加上母企中骏集团的新商场计划利好，但还需留意母企的资产负债表能否支持扩张目标。
瑞银之外，加上美银和汇丰共三大行在8月对中骏商管投资评级均为“买入”，中骏系商业物业板块的造血潜力已经被资本有所留意。
世界城
摘下杭州临平新城鼎湖社区地块等商住地，中骏最大的筹码无疑是旗下商业物业和长租公寓。
从过往模式来看，这些土地自持商业一部分会转化为世界城等项目，而租赁住房则由方隅长租公寓消化。
行业早年如万达、新城等“以住养商”的模式，通常逻辑是以住宅的销售利润覆盖商业项目，更有所谓“卖完房子白赚一座商业中心”之说，但以住宅开发如今的毛利率，盲目套用这套逻辑无异于刻舟求剑。
中骏规划，到2025年布局100座购物中心，租金目标45亿元。
现实数据是，2021年上半年租金收入2.1亿元，同比上涨34.1%，占总营收1%。中骏世界城已布局33座城市，在建及开业项目39个，开业的则只有5座。
从这5座中骏世界城来看，2009年9月开业的北京CBD中骏世界城出租率为71.2%，同比下降了2.6个百分点；2014年5月开业的泉州中骏世界城为92.4%，同比上涨3.3个百分点；2018年12月开业的南安中骏世界城为98.3%，同比上涨1.9个百分点；2020年12月开业的水头中骏世界城和仙游中骏世界城分别为94.9%和98.3%。
整体而言，中骏世界城出租率较高，租金收入较低主要受限于规模。
除了租金水平外，投资物业公允值变动也是衡量一个商业地产商是否拥有优质资产和优秀运营能力的关键标准。
数据显示，中骏投资物业公允值收益由2020年上半年约人民币462,241,000元大幅下降44.5%至2021年上半年约人民币256,724,000元，2020年末则同比大幅下降57.5%。
数据来源：公司公告，观点指数整理
以2021年前三季度观点指数监测下的商业地产商部分样本数据作对比，有28%企业公允值变动为负，但亏损程度不大，基本为1亿元以内，而公允值变动升幅最高的企业则达到近50亿元。
开业的世界城数量有限，作为商业另外一翼的长租公寓则初具规模。
截至2021年6月，方隅公寓在管重资产项目数量为28个，管理规模接近4万间，82%布局于一二线城市，出租率达97%，总资产规模240亿元。
2021年上半年，方隅公寓新增9个长租公寓项目，提供11209间房源。资产类型上，大约62%是集团持有或与基金合作持有，18%是委托管理，15%是社会返租，5%是包租资产。
从结构观察，可以看到方隅公寓的发展模式以基金管理+开发运营+租赁运营+资产投资所组合，其营收组成主要包括：参与基金管理，收取管理费用；在开发过程中，收取4%-5%的管理费；租赁一年时收取5%左右的管理费。
根据中骏集团发展规划，至2025年方隅公寓将在全国布局20万间长租公寓，管理租金规模100亿元，资本资产管理规模达到600亿元。
值得一提的是，12月15日KKR宣布与方隅控股达成合作协议，在北京就一地标级租赁公寓项目进行收购，该项目为规模多达3000余户的大型租赁公寓社区，座落双铁TOD之上。
此外，12月中骏迎来了张家港、泰州、平顶山、河源四座世界城集中开业。
中骏商业地产造血能力目前仍受规模所制约，但已展现出一定的想象空间。
商业志
在杭州临平新城鼎湖社区地块的竞拍中，中骏作出了“限单价”、城市能级、权益占比等问题的解答，商业地产和长租公寓作为解题工具也派上了用场；但有一个关键问题--这仍然是一块昂贵的土地。
尽管中骏发展商业的原意是借力勾地，减少拿地成本，但商业地产本身就需要巨额的前期投入。
2020年，中骏共新增38幅地块，合计地上建筑面积1075万平方米，同比增长8.9%；总土地成本则降低到400亿。通过“一体两翼”战略拿地23宗，占据了新增土地宗数的6成。
2021年上半年，中骏新增19幅地块，包括6个世界城和9个长租公寓项目，总土地成本约为314.25亿元，总建面557万平方米，公司所占权益土地成本为262.51亿元。
拿地均价约5641元/平方米，低于2020年上半年拿地成本价5852元/平方米。
进入下半年后，中骏开始在土拍市场偃旗息鼓。
数据来源：公司公告
尽管拿地规模与单价在减少，但土地开支已使中骏集团总债务从2020年末的466亿元增长9%至2021年6月末的505亿元。
标普对此指出，大举投资新地块和投资性物业推升了中骏集团的债务规模，2021和2022年每年在购地方面的支出或将达到330-380亿元人民币，占比较高源于中骏集团推行购置多功能用地及维持商业地产占比的战略，预计总债务规模将在2021年增长13%-15%，2022年将增长9%-11%。
据了解，中骏集团有67亿元的资本市场债券将于2022年末到期，其中包括2022年3月10日到期的5亿美元债券。
有鉴于此，惠誉曾于11月16日预计，中骏集团将利用现有现金偿还即将到期的资本市场债务，这可能会影响其业务状况。当日，惠誉还将中骏集团控股有限公司从“BB-”下调至“B+”，展望“稳定”；将中骏集团控股的高级无抵押评级和未偿高级无抵押美元票据的评级从“BB-”下调至“B+”，回收率评级“RR4”。
标普在评级方面则看好中骏，4月12日，确认中骏集团“B+”长期发行人信用评级以及对该公司未偿高级无抵押票据的“B”长期发行评级，预计到2021年中骏合并债务/EBITDA的比率将从2020年的7.2倍调整到6.7倍-6.9倍。
EBITDA（税息折旧及摊销前利润）是资本市场中最为关注的指标之一，也是一家公司是否有合理估值的重要指标，对债权人而言则是用以评估一家公司能否偿还债务的重要指标。
总债务/EBITDA的比率则反映了企业所创造的税前利润和留在企业内部的固定资产折旧费用、 摊销费用在支付利息前对总债务的保障能力。一般而言，该指标越小，企业还债能力越强。
据观点指数研究院统计，中骏2018-2020年全年EBITDA利润率（EBITDA/营业收入）分别为36.33%、30.1%、22.31%，逐年走低，一般而言这反映了企业营收盈利能力以及回收折旧和摊销的能力减弱。
上述评级不到半年，9月20日，标普将中骏评级展望从负面调整为稳定。同时，确认中骏集团“B+”长期主体信用评级及未到期优先无抵押债券的长期债项评级“B”，进一步预计中骏杠杆率将逐步下降，将保持足够流动性及融资渠道。
与国际评级机构各不相同的信用评级相比，2020年出台的“三道红线”是国内房企更为直观的硬指标。
2020年，中骏“三条红线”转为绿档，其中剔除预收款后资产负债率为68.7%，净负债率降至59.2%，现金短债比为1.3。
2021上半年，中骏“三条红线”持续绿档，剔除预收款后的资产负债率为69.5%，净负债率77.9%，现金短债比为1.2倍。
中骏似乎甚至在融资上还有余地--假如没有“红线”之外潜藏的风险。
2016年-2020年及2021年上半年，中骏少数股东损益分别为31820万元、55654万元、23318万元、47801万元、64239万元、33387万元；合营及联营公司合同销售额占比分别为32.9%、22%、45%、49.9%、45.4%、44%。
正如前文所说，为冲击“千亿”，中骏近几年拿地对合营及联营公司的权益有所让步。具体而言，2016年-2020年及2021上半年少数股东权益分别为27.64亿元、34亿元、59.57亿元、127.07亿元、181.54亿元和174.6亿元，占所有者权益的比例分别为22.9%、20.53%、26.91%、41.96%、46.37%和44%。
以2019年为分水岭，中骏少数股东似乎并未获得与权益相匹的利润分配，引起外界“明股实债”的猜测。
数据来源：公司公告
民生证券研报指，如房企少数股东权益出现大幅波动，企业可能是明股实债集中到期回购或新的明股实债方案注入推升少数股东权益规模。
商业地产为中骏带来的助力，已在明里暗里的账目中标好了价格。
从厦门百亿地王到杭州战略地块，这些商住地就如同春天采下的棉花，能否在严冬织成棉袄，仍要看中骏往后的资金管控与项目运营。
