来源/观点网
作者/陈启宗
编者按：无可讳言，当前中国经济正经历严峻挑战。
在最新一期恒隆集团中报致股东函中，陈启宗先生延续了他上个月在2023博鳌房地产论坛现场发表演讲所呈现的主要观点，强调“这是我们从来未曾面对的局面”。
对于房地产行业的调整，陈启宗也再次引用两年之前的表述：此熊不同彼熊！这不是周期性衰退，而是结构性或系统性转变，“当下应储备资金，而非扩展业务”。
荆棘满途，要解决尤其困难。那么，曙光和希望在哪里？陈先生结合恒隆自身业务出发，指出内地的总购买力依然强劲，展望未来五至十年，应能因应新形势而作出经济转型。
消费将成为驱动经济增长的新力量，而包括恒隆在内做好准备的企业，会因此受益。
“恒隆今年的总租赁收入有机会达到历史新高，而且机会颇大，这可能让某些人惊讶。”陈启宗如是介绍，但2024年形势如何，他说仍未看清。
以下为恒隆集团2023中报《董事长致股东函》全文，转载时略有删减。
业绩及股息
截至2023年6月30日止六个月，整体收入微降1%至港币55.25亿元。期内人民币贬值加上物业销售收入减少，改善了的租赁表现因而受到影响。租赁收入增加4%至港币55.23亿元。
倘扣除物业重估的所有影响，股东应占基本纯利减少3%至港币15.60亿元。每股基本盈利相应下降至港币1.15元。
计及物业重估的所有影响后，股东应占纯利增加17%至港币16.82亿元。每股盈利相应上升至港币1.24元。
董事会宣布派发中期股息每股港币2角1仙，将于2023年9月29日派发予于2023年9月15日名列股东名册的股东。
业务回顾
1960年，先父陈曾熙先生创立恒隆。恒隆一路走来的发展，与香港、整个地区乃至全球的整体发展相似。东亚大部分地区，包括日本和亚洲四小龙（南韩、台湾、新加坡和香港）等地经济腾飞，成就非凡。历史证明，香港各行各业中房地产业的利润尤其丰厚，当时的机遇确是千载难逢。
以上现象由多个因素造成。第二次世界大战（二战）结束后，当时所谓自由世界内很多经济体都高速起飞，香港就是其一，并获益甚丰。众所周知，外来移民工作勤奋，且富创业精神，而香港不乏这类人。当时世界渐趋全球化，加上香港政府大抵奉行自由不干预政策，香港与房地产业都得以蓬勃发展。
二战结束后首30多年，香港成为进出内地寥寥可数的窗口之一，因而百业兴旺。临近1980年代，中国对外开放后，香港扮演更多角色，迎来更多经济机遇，香港必定是内地改革开放最大受惠者之一。
加上当时实行高地价政策，限制土地供应，而内地就香港九七回归祖国谈判期间的取态亦帮了一把，以致香港的房地产价格冠绝全球。尽管住宅单位和商业空间面积的总量不足，但极高的呎价把其抵销有余。某些发展商比同行更懂得把握机遇，不过其他的表现也不俗。
恒隆无疑从中受益。虽然30多年前，公司开始转而专注内地高端商业地产市场，但正是我们在香港累积的财务资源、行业专业知识和声誉，为我们其后在内地得以成功奠定基础。尽管恒隆的未来不再依赖香港的物业市场，但公司总部依然在此，而且约30%的经常性租赁收入来自香港市场。这一切都不影响我们对香港的评价。
基于数个原因，本人认为香港正经历系统性转变。数十年来，香港是日益全球化的世界中不可或缺的一部分，期间全球经济增长几乎从未间断。但中美斗法，香港首当其冲，全球经济会严重分化。香港曾为全球市场穿针引线，人人受惠，如今全球市场已经萎缩，而且会继续萎缩。商业活动已在放缓。人员流动和资金流动都明显受到美国遏制。上述种种，在未来的日子只会恶化。
这不代表香港经济会没落，但香港确实必须迅速调整和适应以保一席之地。这个过程无疑充满挑战和痛苦。改变是必要的，察觉不到或不愿承认都会带来祸患。
香港的房地产行业会变得疲弱还有其他原因。讽刺的是，那些反对政府的人正是令楼价高企的一群。在香港回归祖国后，他们不分皂白地反对政府所有举措，包括增加土地供应，因而延长了十年牛市，令住宅楼价居高不下。这些人士明明也讨厌本地发展商，但这样做却是把钱塞进他们的口袋里。
现在反对者不再兴风作浪，政府终于可向市场释放更多土地。与此同时，经济由于上述原因转弱，地价和住宅楼价均会受压。随着土地供应增加，楼价便会放缓。事实上，这种趋势经已开始。本人预计这不仅仅是周期性的转变，而会是系统性的转变。
长远来说，这个转变会令香港更具竞争力，只是转变出现得不太合时。楼价持续下跌，或令我们的经济雪上加霜。
香港历来有两个自明之理，数十年来皆是金科玉律，但现在已不合时宜。第一个是：内地不景气，则香港受惠；内地繁荣，则香港更繁荣。由于美国现时否认一国两制框架的存在，内地受苦，则香港与之风雨同舟。第二个是：购置房地产总错不了；只要看长线便不会亏本。当外部环境转变，香港人的思维模式必须随之而变。
在这方面，我们可算幸运。约30年前，公司开拓内地商业地产市场，因而不太受香港当前局面影响。正如本人在之前的《致股东函》中阐释过，本人相信尽管现时市道疲弱，只要社会维持相对安宁，未来数年内地的经济表现应会尚算不错。
改革开放40多年来，中国社会累积了巨大财富，同时也在国内和国际市场上积累了丰富的专业知识和经验。这些通达价值链的上下游，覆盖多个行业，并有水平相当不错的高等院校配合。因此，经济应能长期持续发展。
然而，所有经济体系都有周期性的波动，就如人性不会固定不变。每次波动的原因或许不一，但起伏则难以避免。正如本人六个月前在我们的主要附属公司恒隆地产的《致股东函》中阐释，中国目前面临的局面相当困难。当前困境由多个原因组成，包括抗疫的成本、加强管控网络平台公司和私人教育机构的后果、楼市泡沫爆破，以及美国近乎动武的全方位攻击。
以上四个因素同时出现，令目前的经济挑战尤为严峻。
出于种种原因，上述因素都是中国领导人从未面对过的。前三个因素加在一起，影响了巿民的个人消费意愿和企业的投资意欲，要时间去改善。但也许最令人忧心的是第四个也是最后一个因素，因为这根本是个政治问题。走错一步便可能严重影响国家未来数十年的发展。坦白说，可回旋的余地有限，因此必须格外谨慎。
数十年来，真正的危机往往源自国内；但这次，国内外的挑战却同时出现。
在这大环境下，整体经济和我们行业的前景都非常难料，我们不能忽视这众多风险，而当中几乎所有都非我们所能控制。因此，现在不宜冒进扩充；相反，应要谨慎行事。
上述三个国内因素都出现在过去三年疫情期间，这令奢侈品零售行业和我们的表现更突出。虽然一般消费疲弱，但高端消费的增长从未间断。欧洲顶级时尚品牌的业绩就是明证，这与我们经验相符。事实上，若进一步了解过去，会发现我们表现颇出色。
1999年的最后三天，随着上海港汇恒隆广场的购物商场开业，我们从内地收取了第一笔租金。其时至今，以人民币计算，我们在内地的商业物业租赁收入从未停止增长。
2011年底至2018年间，奢侈品零售业经历了长达六至七年的熊市。事实上，早在2011年7月，本人就曾撰文，提及上海的两座购物商场感受到市场寒意。当时，我们在内地其他城市仅有一座物业，就是2010年开业的次高端购物商场沈阳皇城恒隆广场（济南恒隆广场于2011年8月开业）。
即使三年疫情期间，我们的租赁收入也能年复年保持增长。从2000年（我们首座物业录得全年业绩）到2022年，我们的租赁收入增长超过42倍，年均复合增长率为18%。
要找到另一家连续23年收入无间断增长的企业并不容易。诚然，期间我们也不时增添新的物业项目，但项目本身的内部增长相当稳定。
例如，上海的两座购物商场，即港汇恒隆广场在开业的23年来，和上海恒隆广场（2001年开业）开业的22年来，只出现过两次租赁收入下降。去年上海实施疫情防控措施两个月，其余时间则间歇静态管理，因此租赁收入与2021年相比不可能上升。
两座购物商场另一次录得租赁收入下降是在各自进行资产优化计划的初期，当时我们主动关闭了部分购物商场。事实证明，若市场力量不受干预，这两座物业有能力维持租赁收入持续上升。
上海港汇恒隆广场从开业到2021年（以排除2022年的异常情况），其租赁收入增加9.4倍，换言之年均复合增长率超过11%。至于上海恒隆广场，从2002年全年业绩算起至2021年，收入增长超过20倍，年均复合增长率超过17%。
上海以外的高端购物商场表现也不俗。无锡恒隆广场2013年开业时正值长期熊市，我们无奈只能吸纳次高端品牌。市场回复正常后，我们马上把其升级为高端购物商场，引入顶级时尚品牌。此后五年间，租赁收入上升1.8倍，年均复合增长率约为23%。
大连恒隆广场在2016年开业，其发展轨迹与无锡恒隆广场相似，约在2019年开始升级至高端购物商场，唯一一次租赁收入下降是2020年疫情爆发初期。在过去整整六年的营运中，收入增长1.6倍，年均复合增长率为17%。
必须指出的是，不论是无锡恒隆广场还是大连恒隆广场，租赁收入增长依然非常强劲。换言之，两座购物商场仍在趋向成熟的阶段。除非出现外部的重大不利事件，本人预计两座购物商场在未来数年继续有可观的增长。
昆明恒隆广场和武汉恒隆广场分别于2019年和2021年开业，营运年期尚短。这两座购物商场的租赁收入均见上升，且升势应会持续。
正如本人在过去数年所阐释，持有和管理次高端购物商场对我们的吸引力不大。次高端购物商场的竞争态势与高端购物商场截然不同。在电子商贸非常强劲且盛行的经济环境中，这类业务很容易被网购取代。
办公楼租赁业务是我们另一个表现出众的领域。2001年，我们从内地收取了首笔办公楼租金，那是上海恒隆广场的第一幢办公楼。其后21年间，我们仅在2010年和2017年两次录得租赁收入下降。
我们现时共有八幢办公楼--上海恒隆广场和无锡恒隆广场各两幢，上海港汇恒隆广场、沈阳市府恒隆广场、昆明恒隆广场和武汉恒隆广场各一幢。八幢加起来占我们内地总租赁收入21%。在上海，租赁收入下降主要与资产优化计划有关。就整体办公楼组合而言，无论全年租赁收入下降是否与资产优化计划相关，年度降幅都很轻微，通常少于4%。
监于上述往绩，我们在报告期内的六个月表现出色，也许不足为奇。今年首数个月，我们大家都预期市场将迅速复苏。市场确实复苏了，但并不持久，复苏势头在5月中或更早开始放缓。然而，与去年相比，租户销售额仍然强劲，我们的收入增长亦然。这种情况颇有可能会持续至年底，使我们的全年业绩延续过去23年的佳绩，即内地租赁收入以人民币计算录得从未间断的增长。
以人民币计算，内地租赁收入在过去六个月增加了12%，但由于人民币兑我们的报告货币港币贬值了6.3%，换算后只录得5%增幅。令人鼓舞的是租赁边际利润率有所改善。我们的零售组合提高了三个百分点至72%，其中高端购物商场增长了两个百分点至76%，次高端购物商场增长了五个百分点至44%。内地办公楼的租赁边际利润率维持在69%不变。相比之下，香港的零售组合上升了两个百分点至84%，而办公楼则维持在83%不变。
租出率基本保持平稳，除了数座次高端物业，其余所有物业的平均单位租金和租金上调均录得上升。我们在上海以外的高端购物商场的租金上调尤为强劲。监于高端物业内按租户销售额计算的租金占总租赁收入的比例维持在历史高位，意味下一次续租时似乎可以上调租金。与过去相比，现时租用成本相对较低，由此更确认了上调租金的可能。
过去六个月，香港的零售销售额持续上升，我们的租赁收入亦然，只是升幅较小。我们的办公楼租赁收入亦稍有增长，但颇为乏力。
将不同档次物业在报告期内的表现与疫情前（即2019年首六个月）的表现相比，饶富意思。
我们旗下的高端购物商场，除一座外，其余的租户销售额全都录得一倍以上的增长，有两座的销售额更多了2.5至3倍，另有两座翻了一倍多。因此，我们收取了更多的租金。我们的次高端购物商场则完全是另一番景象。虽然租户销售额有所恢复，但租赁收入只有疫情前约90%。香港的零售业务表现相若，甚至更疲弱一些。
租赁收入方面，内地现时占总收入的68%，香港则占32%。若论营业溢利，内地占65%，香港则占35%。与过去数年比较，内地物业的营运效率正逐步赶上。
与去年不同，我们上半年物业销售方面的进账比去年同期少了很多。因此，股东应占基本纯利下降3%。仅就物业租赁而言，该数字上升2%至港币15.71亿元。计及今年轻微的净重估收益（2022年为净重估亏损），股东应占纯利上升了17%至港币16.82亿元。股东应占物业租赁纯利上升了23%至港币16.93亿元。
展望
无可讳言，内地经济正经历严峻挑战。上一节所谈及的四个因素同时出现，要解决尤其困难。
中国改革开放约45年以来，多是荆棘满途。这次本质上是经济问题，却因国际政治形势而雪上加霜。外来政治攻击引致严重经济后果，这是前所未见的新现象。
即使没有外部因素，仅是内部问题已需时解决，能否解决尚属未知。现在加上外部因素，经济复苏会难上加难。经济发展方向必须重新调整，中央政府明白个中道理，数年前便已推出相应措施，例如把原本的外向型经济重新定向，转为重视内循环，如家庭消费。
正如本人之前撰述过，香港有其自身挑战。香港经济虽然不会没落，但随着内地经济变差而必受影响。尤其房地产业正经历结构性变革，形势已截然不同。土地供应会增加，暴利的日子会一去不复返。唯一的亮点可能是豪宅市场。
我们不活跃于一般住宅市场已20多年，或许错过了很多赚钱机会，但现在我们却自觉幸运。至少，我们没有陷入高价土地和房产的困境中。
2021年，本人在内地一次演讲时，台下一名观众发问：众所周知，恒隆过去数十年都把握熊市时机购置地块，今次熊市恒隆打算何时出手？本人回应道：此熊不同彼熊！这不是周期性衰退，而是结构性或系统性转变。当下应储备资金，而非扩展业务。
眼下市道黯淡，还有曙光吗？有，其一是内地的奢侈品领域，其销售额一直强劲，尽管增长势头最近有点放缓。同时，顶级时尚品牌亦注意到，中国消费者的海外消费额有所增加，当中某些品牌已公布正采取措施使各地售价均等。例如，日圆疲弱吸引了许多中国消费者到日本购物，这一现象得以正视。
从以上所述可知，内地的总购买力依然强劲，问题只是消费者选择到哪里消费。任何海外消费回流国内，都对我们的业务有利。这种奢侈品消费增长可以持续下去吗？可以，前提是中国的整体经济保持稳定。这是本人的猜想，但只有时间才能证明。
展望未来五至十年，中国应能因应新形势而作出经济转型。若然如此，奢侈品零售业便应可持续发展。将富裕阶层与日本、韩国、香港、新加坡和泰国的相比，在各自经济腾飞约40至60年后，仍可见富人在本地或国外购买高端时尚品牌商品。这些品牌在巴黎、伦敦、米兰或纽约的店铺里，除了普通话外，也能经常听到日语、韩语和泰语。
我们的上海恒隆广场很可能是内地首座高端购物商场，目前仅开业22年。未来数十年，内地那些喜欢花费的富人仍会光顾顶级时尚品牌。中国除了有亚洲人钟情购买名牌产品此偏好外，还有庞大的人口。只要中国经济相对稳健，未来数十年总会有一代代新的年轻消费者出现。
在购买奢侈品的顾客之中，中国顾客大概是最年轻的，但肯定比欧美的顾客年轻得多。这些消费者不到30岁便开始购买名牌，预计持续40、50年。因此，顾客总数会随时间累积。换言之，奢侈品市场目前只涵盖了一小部分潜在消费者。
虽然今年我们大概不会购置地块，但未来总有一天会有此意。尽管确实时间很难预测，但本人的团队会一直留意，希望我们不会错过下个良机。毕竟，我们一向颇为善于买得对。毋庸赘言，对我们来说，买得对绝不仅仅是趁低吸纳，而是成功购置地段优越、政府发展大纲合理的地块。
目前，中国必须先应付各种经济挑战，再加上中美关系严峻，出口必然疲弱。近年大量印钞也使公共投资较难推动经济。经济规模还小时，这种做法尚算有效。现时，中国是世界第二大经济体，要产生同等百分比的增长，需要的投入要多得多。有一点或许还算得上有些微鼓舞作用，就是全球只有很少地方有稳健的增长。
这样一来，家庭消费就成了唯一可靠的推动力。但现时消费者信心薄弱，需要时间恢复。目前，奢侈品消费正是少数仍在增长的领域之一。由于地缘政治形势纷乱，内地民众出国旅游的次数减少，尤其少去西方国家，这会影响全球旅游业。
基于相同原因，内地旅游正蓬勃发展，所有旅游景点都人山人海，酒店也生意畅旺。但即使如此，人均消费仍然比不上疫情前的水平。例外是有的，譬如我们在沈阳的康莱德酒店表现出色，不过这可能并不代表整个行业。
经济的另一个问题是企业缺乏信心。除非商人能比较明确掌握政策的走向，否则难以再投资。大多数情况下，他们都很谨慎，尤其是现在。
无论如何，中国长远而言不得不多依赖个人消费来推动经济。在西方或东方发达国家，个人消费占国内生产总值的份额通常在50%至70%之间。例如，美国为68%，大多数西欧国家在50%或多一些，而同为庞大发展中经济体的印度则为63%。然而，这个数字在中国仅约为38%，仍有很大的增长空间。
与内地相比，香港的困难可谓微不足道。香港正慢慢从疫情中恢复过来，预计不会迅猛反弹，但希望会稳定复苏。零售销售额已有所改善，也可预期店铺租金会缓缓上升。
办公楼租赁收入反映整体商业活动，尤其是金融业及相关专业服务。由于预计美国会进一步打击这些行业，所以租金复苏步伐会缓慢。未来数年，核心商业区甲级办公楼会有大量供应，从而进一步拖慢复苏速度。次级地段的租出率和租金升幅可能会稍逊。
问题的关键在于不清楚甚么才能提振香港经济。虽然旅游业正在转好，但人均消费仍然乏力。监于海外经济疲弱和政局难料，引致国际贸易低迷，物流业及相关行业亦难见起色。因此，个人消费难有显着增长。加上前文提及的楼市结构性转变，目前很难对未来过度乐观。
尽管经济前景如此，恒隆今年的总租赁收入有机会达到历史新高，而且机会颇大，这可能让某些人惊讶。我们在今年上半年业绩理想，下半年也大概会继续表现出色，纵使增长速度有所放缓。但2024年形势如何，本人仍未看清。希望到了明年1月下旬本人再撰此函时，部分不明朗因素已然消散。
董事长
陈启宗
香港，2023年7月31日
