主题：REITS底层资产管理的逻辑思维

出品/联商专栏

撰文/王玮

REITS的底层都是资产管理的逻辑。所谓逻辑就是思维的规律，逻辑包括前提、结论和论证三大要素。本文就REITS底层的资产管理的逻辑思维的三大要素展开论述。

一、REITS的前提

REITS的前提首先是要有稳定并且可持续收益的资产。这种稳定持续收益的一个简单例子就像存款可以持续产生利息收入。但银行存款是从存款的目前价值计算其未来收入的价值。而REITS通常是要根据资产的未来收入计算其现在所具有的价值。这就像贷款其实就是通过未来持续和稳定的还款数额的承诺确定债务人目前可以获得的贷款的现在价值的道理也是一样的。稳定的还款数额除以贷款全部金额就构成了借贷利率。最早出现的mREITs即抵押债权REITS就是根据这个原理而产生的。

关键是REITS的前提是要有稳定和可持续收益的资产。而且这种资产并不仅限于不动产，在美国REITS覆盖了包括数据中心、医院、酒店、住房、工业、办公、商场、独立零售、仓储、电信基础设施和森林等14种业务。所以，凡是具有稳定和可持续收入性质的业务都是适合REITS的应用范围的。（见图1）

图1：美国不同类型的REITS的上市时间线

一个需要注意的事实是国际主流商业地产基金包括养老金并不喜欢高增长的商业物业，特别是那些自称可以保持两位数增长的物业，因为你今天有两位数的增长，明天就很可能有两位数的下跌。

保利和新派的长租公寓的类REITS发行之际，笔者受《地产》杂志的邀请参加有关的专题讨论，笔者强调的是要如何保持长租公寓可持续稳定收益的重要性，而不能以为发布了REITS就是革命成功了。后来的情况发展也很好地印证了我的观点。如何保持这些公寓长期稳定的净营运收入，REITS的发行意味着工作还只是刚刚开始。

二、REITS的结论

所谓REITS的结论归根结底就是要如何判断和确定REITS资产的价值。为了讲清楚这个REITS的最关键问题，需要对资产、资本、资本化和资本化率的概念重新做一个系统梳理。为此需要重温有着经济学界莫扎特之称的费雪在他著名《利息理论》一书中对资本的定义。费雪对资本的定义是“资产未来收入的折现价值”。这里可以用一个最简单的存款和利息计算题讲透资本的定义：

 100元（存款/资本）x  5%（利率）= 5元（利息/收入）

=>

5元（利息/收入）/  5%（利率）= 100元（存款/资本）

这是我们大家都再熟悉不过的将100元的存款存入银行，按5%的利率计算，年终可以收获5元利息收入的例子。而且这个5元的利息收入是可持续的。只要这100元的存款继续放在银行里，就会形成每年5元的利息收入川流。而根据费雪的资本定义公式，将5元的收入除以5%利率得到了价值100元的资本，在这个简单的例题中资本的表现形式就是价值100元的存款。

费雪在书中指出，利息可以用于两个方向：“由现在价值计算将来价值，或由将来价值计算现在价值。而后一过程（贴现）则是更重要的”。在这个例子中，今天100元存款就是资本的现值或100元存款的资产目前所拥有的价值。现实世界，所有能够产生收入的都是资产。包括土地、劳力、工具、设备和设施等资产相关的各种商业活动都需要通过它们各自不同的未来收入的川流除以利率才能判断这个商业活动或资产所具有的现在价值也就是资本。

贴现的运用自然要比用存款乘以利率得到利息收入复杂一些，至少不那么直观。所谓贴现就是资本化的变现过程，因而也应用更广。一个价值10万元的果园不是因为每年可以收获5000元的果实而价值10万元，而是因为这每年5000元的果实除以5%的利率而价值10万元。利率作为未来收入和现在价值两个不同时间的价格联系的桥梁是不可或缺的。在费雪之前学界有一种说法认为利率是动植物的平均生长率，而费雪说如果把“平均”改为“边际”就基本正确了。而当一个资产具有稳定和持续收入时的利率或贴现率就是我们现在说的资本化率。资本化率的另一个通俗的解释则特指资产具有稳定和持续收益时的不变利率（折现率）。

这样，就对资产、资本、资本化和资本化率的概念做了如下系统的梳理：

资产——凡是能够产生收入的财物和商业活动；

资本——资产未来收入的现在价值；

资本化——资产的变现；

资本化率——特指资产具有稳定和持续收入时的利率（折现率）。

在搞清楚上述概念和定义的基础上，我们可以更容易理解REITS的本质就是通过资产证券化，将具有稳定和持续收益的资产出让或借贷从而提前获得变现的流动性。因此，REITS的本质或结论与费雪的关于资本的定义是一脉相承的。

三、REITS的论证

在正确理解REITS的前提和结论的基础上，就可以通过资本的定义对分子的收入、分母的资本化率以及资产的价值（资本）做进一步的论证，以深化对REITS底层的资产管理的逻辑思维的认知。

（1）分子的稳定持续的收入与可持续发展

首先还是从REITS的前提讲起。之前一些国内房地产商都在期盼REITS的推出，其实他们是把REITS当作第二个A股融资市场了。因为这些房地产商的主要业务都是住宅地产，住宅地产的盈利模式是销售收入减去建造成本。这种依靠收入减去投入再除以投入的投资回报率（ROI）与我们判断REITS资产回报能力的资本化率（CAP）具有本质的不同。房地产商都喜欢ROI越高越好，这个自然没错，但是ROI越高的业务也越不可持续，无论从竞争的涌入和市场的饱和以及产品的生命周期都可以解释这个问题。最好的例证就是今天的国内的房地产市场所发生的情况。而CAP则是越低越好，越低则越可持续。像上海恒隆广场和新天地的资本化率都只有4%甚至更低，但是即使你按4%的资本化率结合这些商场收入情况出价，相信恒隆和瑞安也不会出售这些最优质的资产的。张五常先生甚至都不愿意把这种类似利息性质具有稳定和持续的收入定义为利润而是资本的回报，笔者的理解就是要与那种收入减去成本的直接利润有所区别。

张五常先生特别用租值解释这种性质的收入。其实所有企业都有租值，包括房地产和制造型企业，区别只是比例大小。所谓租值在商业地产行业可以理解为租金收入和资产价值，简称租值。租金只是租值的一种表现形式。为讲清楚租值概念，张五常先生特别用了“上头”成本和餐厅的例子（笔者有所拓展）。所谓上头成本就是根据英文单词Overhead的直译，张五常先生不认同字典中的所谓“开销”或“管理成本”等解释，他用餐厅的例子解释所谓上头成本就是企业不营业也要支付的成本，以餐厅为例，餐厅不营业时，依然要支付经理的工资和房租。等到餐厅营业时，还会发生食材、燃气和服务员工资等直接成本。然后将餐厅经营时的收入减去餐厅的上头成本和直接成本后的剩余部分就是租值。租值实际体现在餐厅的管理和信誉、厨师的技艺和菜肴的口碑等这些无形化的价值中。一个企业能够在激烈的竞争中坚持到最后的都是那些租值更高的企业。

所谓真正有价值的东西都在无形中。以我们人生择偶为例，我们都希望我们的另一半长得漂亮、有钱学历高，其实这些都是有型化的指标，而真正决定婚姻幸福的则是像道德、品格、价值观甚至双方是否合得来或合不来等讲不清楚的事情。老子在《道德经》开篇的“道可道，非常道”就是说凡是你可以讲得清楚的道理都不是大道理。硅谷创投教父彼得·蒂尔说真正有价值的商业模式是目前人们还讲不清楚的模式。如果讲清楚了，就容易被模仿和抄袭，也就没有了价值。所以他说他从来不投任何讲得清楚的商业模式。一个购物中心的招商经理知道说服一个老租户支付较高租金要比说服一个新租户容易许多，这实际上就是对购物中心的无形化管理价值的一种认可。

租值有一个突出的特点就是供给不随市场的价格波动。无论你支付价格高还是低，我土地的供给是不变的。这是由土地的稀缺性决定的。所谓垄断甚至寻租，那都是利用权利打造稀缺性。我们做购物中心就是要通过我们专业的开发和营运打造商场的稀缺性，致使商家要排队登记进入我们的商场。歌星猫王的例子也可以帮助我们对租值问题的理解。猫王在进入歌坛之前是卡车司机。卡车司机的收入与歌星的收入不能相提并论，所以一旦猫王进入歌坛后，无论收入高或低，他都不会再回去重操旧业。猫王实际上是把自己租给了经纪公司。我们知道的大牌和明星演员实际赚的都是租值，而群众演员因为不稀缺，只能赚按时间取费的工资。专利的收获超出生产要素成本以上的都是租值。可口可乐品牌就具有巨大的无形化的租值。创新的根本目的都是为了扩大租值，这也是CAP的投资性质与ROI的更接近投机性质的区别。

（2）分母的低利率潜质与长期高质量的可持续发展

这个问题也非常重要。当你用存款计算利息收入的时候是用存款乘以利率——做乘法，而当你要用未来的利息收入反过来折现计算存款的现在价值时，你就需要用利息除以利率——做除法。这时的利率（折现率）是在分母上，所以数值越低越好。这也是为什么从资产所有者的站位出发，资本化率的数值越低越优的道理。

费雪在《利息理论》中有一张关于不同收入人的时间偏好和利率取向，（见表1）

表1：不同偏好的人的时间偏好与利率取向

来源：费雪《利息理论》第85页（商务印书馆2013年版）

表1左边竖栏自上而下代表了一个人的收入由少到多，上面横拦从左至右代表了从目光短浅只顾眼前不顾未来到具有远见和自制以及习惯储蓄和关心子嗣的过度。可见那些富有而具有远见和注重未来的人的利率偏好往往都很低，在表中的右下角仅为1%。利率其实是受人们的时间偏好和不耐度左右。利率是人们不愿意等待的人性不耐和提前消费的代价。这也从另一个侧面印证了低利率有利于经济和社会的长期稳定向好。与资本的定义和资产的估值公式相一致。

张三愿意用明年的120元换取今天的100元就要比李四只愿意用110元换取今天100元的不耐度高，张三也因而愿意支付20%的更高的利息。而李四就要比张三更有耐力。通常人们都是看重现在和忽视未来的。无论是相信未来会更美好需要现在投入，还是防患于未燃也要有钱准备。这是利率产生的原因。虽然人性都是不耐的，但还是有程度的不同。对于企业也是一样，从这个意义讲，住宅地产开发商的远见和耐力显然不及商业地产开发商。以费雪的土地使用的川流模型为例，一个企业对于一块同样的土地是选择开采挖矿还是植树造林？，显然这个问题需要通过当时的利率情况判断。费雪证明了当利率高时，根据不同业务的收入川流折现，土地的最佳用途是挖矿，而当利率低时，土地的最佳用途是植树。而植树造林让人想到了”十年树木，百年数人“所蕴涵的远见和耐力。这其实就是低利率潜质的诠释。

采矿的收入川流与住宅地产的盈利模式非常相近，前期收入很高，是一条高周转、时间短、赚快钱的收入川流，但不会持续太久，随着矿产的挖掘殆尽收入停止：而植林的收入川流与购物中心的开发和营运就非常类似了。前期投入很大，没有回报，但随着商场的建成开业，从培育到稳定，租金收入逐步上升并形成稳定和永续的收入川流。

费雪将高利息、借款、不坚固的资本工具等现象概括为贫穷社会的特征，而将低利息和放款以及坚固的住房和耐久的工具概括为发达社会的特征。通常发展中国家的利率要比发达国家的高。贫穷之邦因为穷，借钱难、所以利率高；而发达富有国家因为富有，借钱相对容易，利率也相对较低。费雪谈到在远见、自制和关怀后裔方面做得比较好的民族和社会，有荷兰人、英国人、德国人和犹太人等，利率都相对较低，倾向于放款，有节约和积累的习惯。而且造的房子和工具都更加的坚固耐久；而那些目光短浅不顾将来的民族，有印度、南北部黑人、俄国农民以及被征服前后的印第安人等，他们的社会倾向于负债，利率较高，分散而不是积累资本。他们的住房与使用的工具也都是极其脆弱易损。费雪的分析让我不禁想到了自己到瑞士去看到的那些看上去依然很新的住房都已经有了上千年的历史。瑞士作为一个长期放贷的国家，瑞士的制表工业也是非常的精致发达和可持续。

张五常先生用年轻女性选择歌女还是医生的职业做对比，可以帮助进一步理解利率与可持续发展的问题。他在《经济解释》中谈到做歌女年轻貌美时收入特别高，但随着年纪渐长，收入开始下降，到后来’门前冷落车马稀’。选择医生职业，年少求学之际收入是零或负数，跟着做见习医生，收入甚微，三十岁后，悬壶于世，顾客人数慢慢增长，四十岁后，收入滚滚来。

歌女的收入川流先扬后抑类似采矿，而医生的收入先抑后扬堪比植林。在贫穷地区和发展中国家，卖笑的少女比较多，因为利率高，借钱难，选择歌女生涯，卖歌兼卖笑，可以带来较早的高收入和较高的财富。

数十年前，台湾的娼妓是合法的，政府早就试图改变法律取消娼妓，但妓女上街抗议游行。随着80、90年代台湾的经济起飞，取消娼妓就变得容易了很多。其中一个关键原因是经济发达后，借贷市场的利息不像之前那样高，年轻人的求学意向变得普及。上世纪50年代的日本也经历过类似的转变。

国内的印力集团在这方面就是一个很好的例子。印力集团即最早的深国投公司，自2003年专注购物中心投资、开发和运营。尽管期间经历了国内房地产开发的大潮，很多房地产企业在很高甚至高利贷的情况下都能获得很高的ROI从而一夜暴富。但印力不为所动，期间没有开发过一间住房。20多年来始终在购物中心领域耕耘，表现出了极强的那种“树木”和“树人”的远见和耐力。印力早期通过合资合作与国际著名的商业地产信托西蒙和大摩以及著名的黑石基金等合作，然后不断在债权类的开发贷、经营性物业贷（CMBS、ABS、类REITS）以及股权类的开发基金、成熟基金和Pre REITS的路上探索前行。一直到去年国家发改委发文正式纳入“消费基础设施”四个零售资产包，印力的标杆项目杭州西溪印象城也位列其中，但我个人更看重的还是一年多以后的今天西溪印象城所表现出的更为强劲的可持续发展的耐力和潜力。在万科因为住宅地产开发遭遇困局时，印力的存在也在较大程度上缓解了集团的危机。类似像龙湖和新城的经营性物业收入的不断增长的占比也在很大程度上帮助了这些企业缓解压力。万达也是要感谢较早地退出了房地产市场的决策，所以当遇到对赌危机时，还是有不少的白衣骑士和接盘侠的。因为万达已经具有了很多持续和稳定收益的资产。

国际购物中心领航企业西田集团长期把不断提高分子的净营运收入和持续优化（压缩）分母的资本化率作为企业的经营策略。西田集团从2000年到2015年的15年间，每平方米的年租金收入从950澳元增加到1580澳元，每年平均增长也就是3.5%，基本就是跑赢通胀。但同时西田购物中心的资本化率却从开始的10%降至5%，每一年的优化比例也是约3.5%。但就是这两个3.5%使集团的价值翻番。见图2和图3。

图2 ：3.5%的分子的递增帮助西田实现了价值翻番

来源：根据西田集团年报绘制

图3：3.5%的分母递减帮助西田实现了价值翻番

资料来源：参考西田年报和《弗兰克·洛伊的第二生命》综合编制

（3）以资本定义纠正对估值的误解和认清“财富500强”的误导

我们之前对于资本最熟悉不过的了解就是马克思说的资金和本钱，是资本家用来剥削工人创造剩余价值的工具和手段。当然如果你把剩余价值理解为利润的话，那么你还是可以通过马克思对资本的定性分析，和他对资本的运动方式和财富创造的精辟分析中获益匪浅。但是对资本定义做出定量分析的则费雪莫属。这也是为什么张五常先生给予高度评价，说是100年来终于有人讲清楚了资本的定义。

在《利息理论》书中提到了一个资本家种树的例子。植树时，资本家支付了工人5元的工资，25年后，长大的树价值15元，于是产生了10元的利润。按马克思的劳动创造价值的原理，这10元是“剩余价值”，也应该归属于工人。费雪认同马克思的逻辑，但指出工人应该获得该产品的全部现在价值（5元）或者25年后的未来价值（15元）。

剩余价值理论的误解在于工人现在就应该获得产品的全部未来价值，而忽视了时间和利率的因素。资本家在这里是劳动经纪人，他在一个时间买进劳动，又在另一个时间出售他的产品，交易所得的利润就是利息。这里可以把这个案例用公式近似为：5（1+4.5%）^25=15表示,以帮助理解。该公式还可以近似地用资本的定义表述为0.75/0.05=15，假设25年变为永续的情况，现实世界并没有真正的永续，而25年足可以近似了。那么，这个例子按照张五常先生说的利息是资本的回报，即这个资本家在支付了5元资本后，每年可以获得0.75元的利息收益，15年后获得10元的累计收益。

其实费雪的关于资本的定义其实就是我们今天的REITS资产的估值公式，即

资产价值（资本）=净营运收入（收入-支出）/资本化率（不变利率）

虽然，资本的定义与资产价值的估值公式简单明了，但是距离我们行业普遍的正确理解还是有较大距离的。

一个很好的例子就是2017年万达出售77个酒店给富力的例子。万达的77个酒店的账面价值为336亿元，也就是成本价。而实际成交价仅为199亿元，相当于成本价的5.9折出售。万达自然是心有不甘。整个市场也在为万达酒店的交易感到惋惜。也说明了市场对这个问题认识的普遍缺失。

而后来的事实证明万达虽然按成本价是卖亏了，但是按市场价其实是大赚的。当时申万宏源有一篇文章提到万达77个酒店的全部净营运收入不到10亿元，如果就按10亿元计算，加上2017年按万达退市后香港股市大涨后的较高的PE值10倍计算，万达的这77个酒店价值仅为100亿元。（PE值即市盈率，对于具有稳定收益的资产的市盈率与资本化率有互为倒数的关系。这点只有把资产价值的估值公式的分子和分母对换即可理解）。这时资本化率就相当于10%。万达商管在2016年退市之前最高的时候的PE也没有达到过10倍，长期维持在6～7倍左右，相当于资本化率14%左右。应该说申万宏源对于万达酒店的价值分析还是公允并更倾向乐观的。

最后富力以190亿元的价格收购了万达的73家酒店，加上自己原有的15家酒店成为了“全球最大豪华酒店业主”。富力希望这73家万达酒店可以为富力带来每年约8亿元的净营运收入。但是相关财报显示富力酒店业务2017年-2019年的业绩分别亏损1.46亿元、4.59亿元、10.1亿元。注意2019年还没有爆发后来的新冠疫情。富力为减小亏损，只能出售酒店，但是不会再有当初富力从万达接盘的价格。而且能够出售的仅是头部的几个表现较好的酒店，但就这样也是在之前万达价格的基础上的继续折价出售。如果考虑到全部的70多个酒店，申万宏源的估值已经得到了时间和事实的验证。

一个资产没有收入就没有价值，因为按费雪的资本定义和资产估值公式，分子的净营运收入为零。这与土地的价格和建安成本没有关系，因为这些都已经是沉没成本了，同样道理收入少的资产，资本价值自然就低。

最后，我要说一下财富500强的误导问题。星河集团董事长黄楚龙先生提出“要做500年，不做500强“，可惜国内有这种想法的实在太少。财富500强，名曰”财富“，财富即某一时点的资本，但是《财富》其实并没有按实际的财富排名，榜单上500强是按企业的销售额排名，没有去除成本，更没有用一个应该是较高的利率折现，这些企业的实际资本价值和财富非常有限，这也是为什么这些企业在榜单上都是“昙花一现”的原因所在。

至此，本文通过对REITS资产管理的前提、结论和论证做了综合的阐述。目前我们正处在不确定的后疫情时代的下行周期，可持续发展被提到了一个前所未有的高度。这就需要我们更专业地面对未来。而对于资本定义的深刻理解和对REITS逻辑的深刻认知，特别是分清ROI盈利与CAP盈利模式的本质区别对于所有的地产企业都具有特别的现实意义。