主题：银泰明年杀入武广商圈 9万平方米旗舰店

　　世华财讯 巴黎银行发布投资报告指出银泰百货2007年经常性收益低于预期，公司与杭州百大签订管理店合约将带来利好但其整体扩张计划较激进，给予其持有评级。

　　巴黎银行近期发布百货业投资报告，对银泰百货2007年业绩及扩张前景进行评述。

　　一.概述：扩张计划似乎过于激进

　　1.利润受助于一次性收益，销售总额增长放缓与营业费用上升导致经常性利润低于预期

　　银泰百货(1833.HK)2007年利润超出巴黎银行及市场预期，达3.78亿元人民币。不过如果扣除来自股权处置一次性收益的话(净收益为8300万元人民币)，公司经常性利润将降至2.95亿元人民币(年比增长62.2%)，低于巴黎银行预计的3.4亿元人民币以及市场预计的3.49亿元人民币。

　　2.前景：百大管理店合约带来利好，但总体扩张计划似乎过于激进

　　(1)销售表现稳定，佣金率却可能下滑：2008年迄今公司门店销售表现与同行相似仍呈稳健态势。不过鉴于其门店扩张计划较为激进，公司平均佣金率预计将出现下滑。

　　(2)与百大签订新管理合约带来利好：公司已与旗下武林旗舰店相毗邻的杭州百大签订为期20年的管理店合约。这项交易将有助于增强公司底线实力。公司可借助其武林旗舰店资源对杭州百大进行管理。

　　(3)扩张：2008年至今公司已开设武汉世纪中商门店。加上2008年计划开设的7家新门店，公司2008年新开店数总计将达8家，其总建筑面积由此也将增长约39万平米(年比增长82.3%)。公司预算显示其2008年资本支出总计约为15亿元人民币。2007年公司尚有现金8.65亿元人民币(或净现金4.12亿元人民币)，其现金流入则为7亿元人民币，不过为应对扩张，公司资产负债表可能略显紧张。此外由于公司新推项目数量较多，相关风险(人力资源，执行力等)也将增大。

　　3.估值具吸引力但执行风险高于预期；持有评级

　　公司扩张计划偏于激进。如果按市盈率衡量的话，该公司处于消费低价股行列，当前其股价对应的2008年预期市盈率只有20.8倍，与之相比，行业均值为24.5倍。不过该股估值相对同行存在折价有其合理性。巴黎银行将该公司目标价下调至6.20港元并维持其“持有”评级。

　　二.正文

　　1.利润表现强劲受助于一次性收益

　　银泰百货2007年利润超出市场及巴黎银行预期，达3.78亿元人民币。不过如果扣除来自股权处置收益的话(净收益为8300万元人民币)，该公司经常性利润实际为2.95亿元人民币(年比增长62.2%)，低于巴黎银行预计的3.4亿元人民币和市场预计的3.49亿元人民币，究其原因主要是由于公司销售增长低于预期且经营费用出现上升。公司董事会公布的最终分红方案为每10股派0.64元人民币，按业绩报告的每股收益0.22元人民币计算，其股息支付率为28.9%，若按经常性每股收益0.173元人民币计算，其股息支付率为37.1%。

　　销售总额增长低于预期：2007年公司销售总额整体增长25.8%至35亿元人民币，这一表现略低于巴黎银行预期，其主要原因是宁波门店增长有所放缓。武林旗舰店与两家宁波门店的同店销售额年比仅增长7.8%，不过如果对销售礼券进行调整的话，这些门店2007年同店销售额增幅将升至17.2%(公司2006年财务报表中已将销售礼券作为销售总额一部分计入在内)。

　　佣金率微升，营业费用上升导致EBIT利润率恶化：公司旗下武林旗舰店与两家宁波门店佣金率增长强劲，其中武林旗舰店增长0.2个百分点至21.5%，两家宁波门店增长0.5个百分点至19.9%，受益于此，公司平均佣金率增长1.4个百分点至19.9%。公司直销业务利润率保持相对平稳为22.9%(2006年为22.8%)。四家新店的开设(金华店、温州世贸店、宁波万达店、杭州临平店)导致公司营业费用上升(工作人员及租金与营业额比率均出现上升)。由此公司EBIT利润率缩减3.1个百分点至41.6%。

　　2.百大管理店合约带来利好，但整体扩张计划似乎较为激进

　　销售表现稳健，佣金率却可能下滑：虽然公司拒绝披露2008年一季度实际销售表现相关信息，但公司重申其门店销售情况并未受高通胀或大雪灾的影响。这番表述与其他香港上市百货公司运营商相一致。不过尽管公司现有门店佣金率处于增长趋势，但2008年公司整体佣金率预计略有下滑。计划于2008年中期开张的北京乐天合资门店佣金率较高为25%左右(公司目前平均佣金率为19.9%)。不过公司于2007年开设的4家门店(平均佣金率在11.4%到15.7%之间)以及2008年计划新开6家门店(平均佣金率应维持在15%的水平上)佣金率较低，因此上述北京乐天门店高佣金率的利好可能会被抵消。

　　与百大签订顾问合约对公司盈利形成利好：公司于2008年初宣布将从2008年3月起接管毗邻的百大门店(隶属A股上市公司S百大(600865行情,股吧)，股票代码600865)，期限为20年。根据合约，公司需在接管百大门店后的头一年实现基本税前利润8150万元人民币及12%的年增长率直至2011年，此后门店基本税前利润需为8960万元人民币。公司按净销售总额的2%及税前利润超额部分的50%提取管理费。由于公司可借助其在杭州现有资源对百大门店实施管理，因此上述合约将给公司带来额外利润。此外，公司2008年还将从百大股改中获得5300万元人民币的一次性现金收益。

　　扩张：2008年期间公司已开设武汉世纪中商店。加上2008年计划新开的7家新店，2008年公司新店总数将达8家，其总建筑面积也将增长约39万平米，按公司2007年12月31日时总建筑面积约为21万平米计算，公司2008年总建筑面积年比增幅将达82.3%。公司预算显示其2008年资本支出约为15亿元人民币。公司目前尚有现金8.65亿元人民币(净现金为4.15亿元人民币)，其净现金流入则为7亿元人民币。不过为应对扩张，公司资产负债表可能略显紧张。这意味着公司有可能进行配股。此外由于公司新推项目数量较多，因此相关风险(例如人力资源及执行力等)也将有所提升。

　　3.估值具吸引力但执行风险上升；维持“持有”评级

　　公司扩张计划偏于激进：虽然公司为杭州最大百货商店运营商，但其扩张计划仍偏于激进且执行风险包含较高。按市盈率衡量的话，公司处于低价消费股行列，其2008年预期市盈率仅为20.8倍，与之相比，业内同行平均市盈率为24.5倍。不过公司估值水平较同行存在折价有其合理性。

　　与其他零售类股相似的是，在市场对高增长高市盈率股兴趣较小的环境下，巴黎银行采用2008年预期市盈率而非2009年预期市盈率对该公司进行估值。巴黎银行按总分法对公司进行估值并给予该估值20%折价，由此得出目标价为6.20港元。公司“持有”评级维持不变。在目前市场波动较大的情况下，选择行业龙头企业对投资者而言更为有利。由此巴黎银行更倾向百盛(3368.HK,买入评级,目标价92.5港元)。