地产泡沫中的民生问责
本刊记者 邢少文 发自广州
对于32岁的王金泉而言，今年是一个有些困难的年份。他在一家软件公司当咨询顾问，客户大部分是中小型企业，但去年以来，中小企业普遍不景气，单越来越难做了，项目提成下降，月收入从原来的8000元降至5000元。收入下降，但物价却在涨。
一个更大的难题是，结婚两年他还没有买房。原本计算2007年中买房，但年初正碰上股市火爆，房价又涨得厉害，十几万元的存款都不够买一套二手房的首付，干脆投资股市。去年从股市上挣得几万块钱，盘算着差不多够首付了，但没想到风云变幻，原先挣的钱现在又全部被套回去了。
王金泉只不过是2007年以来经济通胀大环境下中国居民所处境况的一个例子而已。并不是他这样的购房者才在通胀之下承受着高房价的压力。房地产商，这个在过去十年中被称为“暴利”获得者的群体也正品尝煎熬。
过去的两年，是房地产行业富有戏剧性变化的两年，在经历了2007年的一轮疯狂之后，从开发商到消费者，大家都在盘算着今明两年的日子该怎么过。
地产疯狂
“我们在办公室里经常叫，疯了，疯了。”一位去年在广东省佛山市南海区从事房地产投资的开发商人士对记者说，作为小开发商，他们的楼盘去年初的时候以3000元/平方米开盘，但毗邻的时代地产的楼盘却在短短的几个月之内就卖到了1万元/平方米，水涨船高，他们的盘也跟着调整到4500元/平方米、6000元/平方米。“很难想象，像我们这种烂盘，以前1900元/平方米的时候都卖过。”他说。
得益于政府“广佛一体化”的规划，很多广州人涌向南海购房，而这些人里，大部分是投资者。南海房价的疯狂因此紧随着广州而起。随着广州的房价飙升，这类投资者如蝗虫一般，横扫珠三角楼市。来自广州市房管局的数字统计显示，去年10月，广州一手商品住宅的均价达到了历史最高点11500元/平方米。
这样突飞猛进的楼价在近几年未曾停歇，2005年广州商品房均价比2004年涨了18%，2006年同比涨了24%，2007年同比涨了36%。深圳的涨幅更为惊人，2007年同比增长达到了51%。
在全国其他地区，同样的情况也在上演。中国指数研究院发布的经过通胀调整后的全国主要城市商品房价格指数显示，大部分城市的平均涨幅接近30%，北京2007年的涨幅更高达48.4%，即使二类城市武汉和南京的涨幅也超过了30%。
大量的资金涌入房地产行业，推高了投资和房价。据央行统计，2007年，全国完成房地产开发投资2.5万亿元，增长30.2%，增速比上年提高8.4个百分点，高于固定资产投资增速5.4个百分点。其中，商品住宅完成投资1.8万亿元，增长32.1%，占开发投资总量的71.2%，占比较上年增加1个百分点。
在这一轮的疯狂之中，房地产企业的高利润也到达顶点，据Wind统计数据，109家房地产上市公司2008年上半年共实现净利润132.02亿元，较去年同期的80.62亿元增长64%。(由于大部分商品住宅采取期房销售模式，按10~12个月的交房期，2008年上半年的报表正好可以反映2007年的利润状况)
“这是一种非理性的市场行为，是正常的供需所不能解释的”，合富辉煌首席分析师黎文江对本刊记者说。在大幅度增长的销售量之中，大部分是投资客所为。虽然没有准确的数据来说明这个比例到底有多大，但在过去的一年里，售楼处经常出现的一种情况是，一个人一次性地订下了十几二十套房子。
正在王金泉还在考虑本金加上股市挣的钱够不够买个二手房之时，许多在股市里实现了增值的个人和企业的资金，已经着手进行第二套乃至第几十套的房产投资了。
“投机越来越严重”，黎文江说。而泡沫与否，与这些投资者紧密相关。否则，2007年10月，就不会成为房地产市场的一个重大“拐点”了。
削减泡沫
投资者的望风而遁，转折点在2007年9月27日，这一天，中国人民银行、银监会发布了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，通知规定，无论第一套房是否贷款还清，只要在央行征信系统中有按揭贷款记录的家庭，在买第二套房时最低首付款都不得低于四成，贷款利率不得低于同期同档次基准利率的1.1倍，即贷款利率要比首套房贷利率高10%。
时代地产战略发展部经理徐友明计算了一下，如果以一套100万元的房子计，贷款年限是30年，那么，每月多支出的利息是325元，一年就是3250元，30年就要多支出近10万元。“与第一套同样面积的住房相比，要多支付10万元，当然不划算了。”徐对记者说。而如果是购买的第一套房子，银行是有优惠政策的，比同期同档次基准利率还要优惠10~15%，这么一算就更不划算了。
自2007年10月开始实施第二套房贷新政之后，政策的效果立竿见影，当月，楼市的成交量立即下跌。徐友明说，在广州，2007年9月的成交量还接近90万平方米，到了10月份，成交量便一下下滑到57万平方米。这也印证了2007年的这一轮疯狂行情主要是由投资客推动的事实。
自此之后，成交量便一路下滑，今年一度滑落到40万平方米/月。不仅广州，全国皆如此。国家统计局数据显示，今年1~7月，全国住房销售面积同比下降10.8%，其中，现房销售面积同比下降17.8%，期房销售面积同比下降8.2%，增幅同比下降42%。
DTZ戴德梁行对上海、北京、广州、深圳、天津、成都、厦门、沈阳、武汉、长沙十个重点城市的成交数据监测显示，2008年上半年，上述十个城市交易量平均下滑了41%，其中，上海、深圳、武汉、厦门成交量降幅超过50%。
虽然2007年最后两个月的成交量下跌并不能完全拖累2007年的整体销售面积，但到了2008年，楼市终于从上年末的量跌价升转变为量价齐跌，根据广州市房管局的统计，现在广州的均价是9050元/平方米，比2007年高峰时跌了2000元。
在地产界，万科首领降价之风，其他开发商也明升暗降。一位开发商人士告诉记者，恒大地产的一个新盘已从原来的6000元/平方米调低到了现在的2800元/平方米。
投资需求引发的泡沫在消除之后，真实的消费需求便显现出来了。“这只能说明，房地产市场过去几年的投资需求远远旺盛于消费需求，大部分的人对商品房作为居住的消费需求被高房价给压抑住了。”中国社科院金融研究所研究员易宪容对记者说。
畸形的供求
宏观经济向好、人均收入提高、投资渠道单一、城镇化进程，都可以成为推动中国房价在过去十年中不断上涨的理由。然而，真实的需求到底有多大？供需平衡的价格点在哪里？由于统计数据的水分和统计口径的不统一，谁也无法完全说明白。
“拿人均GDP来衡量是不准确的，GDP更多是投资拉动而不是消费拉动，拿人均国民收入分配来衡量，也不准确，问题是国民收入分配中更多的是流向了企业和政府。” 中国社会科学院工业经济研究所投资与市场研究室主任曹建海对本刊记者说。
一个被广为认可的指标，是房价与居民可支配收入比，在发达国家如美国，这一比例是5~6倍，在发展中国家，是8倍，在中国，这一比例2007年是7.4倍，但在一线城市，这一比例高达14~15倍。而世界银行给中国计算的合理比例是3~6倍。
国家统计局的数据显示，2007 年，全国城镇居民人均可支配收入为13786元，2007年住宅销售平均价格为3655元/平方米，“房价收入比”已远远超过泡沫全盛时期的日本。而今年上半年，由于通胀，扣除价格上涨因素，城镇居民人均可支配收入增长更是大幅回落。
“如果房价支付超过可支配收入的30%以上，买房和供房就会比较困难了，以美国6倍的房价和收入比计，家庭负债便已超过100%。”曹建海说。
以广州为例，2007年人均可支配收入为19851元，同比增幅为8.5%左右，而一手房均价为11500元/平方米，上涨幅度高达30%。这意味着，如果房价的增幅继续高于收入增幅，要买一套面积在80平方米的房子，要花去40年以上的积蓄；要用12年的时间，才能支付得起首付。有更多的比王金泉生活更为艰难的人，被排挤在楼市之外。
相对于有效需求，楼市供过于求已是事实，国土资源部统计显示，截至今年7月末，全国商品房空置面积为1.29亿平方米，同比增长6.1%。其中，空置商品住宅6538万平方米，增长4.6%。在广州，市场消化率(销售面积/批准预售面积)已从去年10月之前的149%下降到目前的30~40%。
“从来没有哪一个市场像房地产市场一样，十年里只涨不跌的。”易宪容认为。按照正常的经济学原理，供过于求，房价下跌，供不应求，房价上涨。而当房价偏离了居民收入的基本面，支撑房价的刚性需求也将失去。
如此看来，解决的方法只有两条：一是房价稳定不变，让居民收入提高，二是房价回调，与居民收入相适应。
“如果还有第三条路，那就是政府和开发商拿枪逼着消费者购房。”曹建海戏称。他指出，房子的根本属性说到底是消费品，而不是投资品，如果只是投资品，即所谓泡沫化，投资投机过剩，价格严重偏离，最终没人消费，泡沫即宣告破灭。
“在投资过盛的情况下，也会影响消费者的判断，大家都以为以后只会涨不会跌，所以晚买不如早买，借钱也要买。但最终还是有一个支付能力的界限和心理的界限，去年的价格确实有点离谱。”时代地产战略发展部经理徐友明说。
透支的后果已然呈现，“二套房贷新政让投资者望而却步，消费者对高房价也望而却步，变成双方的心理预期相同，都等着房价下跌，而且谁都不知道底在哪里，都在观望，这对开发商来说是最要命的。”徐说。
资金链问题
自从房地产市场出现回调以来，关于要求政府救市的论调一再出现，多家房地产商在公开场合或网络上，大谈目前房地产商面临的所谓资金危险以及房市崩溃的风险。“百日巨变”、“对赌论”、“捆绑论”不绝于耳。
对于资金链紧张论，莫衷一是。由于商业银行在过去几年对房地产业的贷款过度集聚，去年以来，房地产业被列入控制通胀的重点调控行业之一后，银监会及央行多次下达文件，要求收紧对房地产开发贷款的审批。央行的数字显示，银行对房地产企业的贷款今年上半年比2007年同比下降30%，减至3990亿元人民币。
而由北京师范大学金融研究中心出具的一份报告显示，到2008年上半年，开发商手中的土地储备规模也已超过3.2亿平方米，楼面地价的购置价格也已上升到1100元/平方米以上，2008年上半年土地购置费则超过2100亿元，2007年全年超过4000亿元。
“从房地产商的资金结构来看，有75%的资产来自于负债，每年偿还银行的本息是房地产商重要的资金支出项。”报告还指出，房地产商在经营中的税收支出也是一部分重要的支出，“到2007年税收支出接近2500亿元。”
按照房地产业的惯常操作手法，自有资金一般占开发资金的10~20%，先交付土地订金，再利用土地进行抵押贷款，然后再由建筑商进行垫资建设，再利用预售款进行营销和还贷。许多企业正是利用土地的政府担保和期房销售的方式，进行滚雪球式的项目操作。由于低成本，高房价，造就了开发商的暴利。而在此过程中，风险被转移到了金融机构身上。
“有些甚至是自有资金为零，只是利用政府信用担保就能撬动一个项目。” 曾负责过开发贷审批的建设银行广东分行营业部经理聂永祥对记者说。
现在的情况有了改变，自去年以来，各大银行被要求严格执行2003年212号文规定的开发商自有资金必须达到35%才能放贷的规定，同时要求开发商不得利用未开发的土地进行抵押贷款，土地闲置一年不满两年，加征闲置土地费，两年不开发，政府便收回。
由于银行放贷和土地管理开始规范，如果不能及时卖掉房子，预售款拿不到，资金不能回笼，市场竞争力不强的地产商很快便会四面楚歌。以恒大地产为典型代表的地产商由于在过去两年中大量囤积土地，并且上市申请最终未获通过，资金链紧绷已成行业共知。
“大开发商的资金压力相对不会那么大，可以通过去年的上市融资、地产信托、股权出让等一系列方式获得一部分资金，但中小开发商就比较紧张，银行对他们的贷款审批也少很多。”聂永祥说。
然而，奇怪的是，广州从去年10月份90多万平方米销售面积下滑到现在的40多万平方米，但大部分开发商仍然坚持不降价，或者只肯小幅降。“现在的问题在于，房地产行业的市场化程度比较低，开发商在定价上具有垄断性。过去获得的暴利使得他们具有了短期对抗市场的能力。”易宪容说。
易宪容认为，虽然成交量比去年同期出现萎缩，但由于去年是高位运行，所以现在不论是销售量还是房价，和前年相比仍处在高位。现在开发商一边在喊房市危险，资金链紧张，一边却不愿意下调房价，正是房地产市场不符合市场发展规律的一种做法。“按理说，成交量萎缩，资金链紧张，只要下调房价，把手里的房子卖出去，现金流就会好转。但开发商偏偏不这样做，而是采取了对赌心理。”
对赌心理
有地产商公开放言，如果政府任由房价跌下去，仍然勒紧放贷的口子，房地产企业还没死，银行就先死了。
对此，聂永祥认为，银行的风险肯定有，按照目前的统计，商业银行增量贷款中30%投向了开发贷，在一些一级城市这个比例可能更高。
中诚信国际评级有限公司的报告称，截至2008年6月末，中资金融机构房地产类人民币贷款质量有所下降，不良贷款率为2.56%，比去年末微升0.19个百分点。其中，商业性个人住房贷款不良贷款率为4.32%，较去年年底提高0.37个百分点。
“不过8月份后，商业银行有10%的新增贷款额度，会冲淡原来余额的不良贷款率，今年的数据总体还不会很难看。”聂说。
“开发贷一般要两到三年以上，对于开发商而言，还贷的压力还是次要的。一方面，最主要的是如果政府为了收回土地出让金，严格地执行闲置土地回收规定，将迫使开发商加快建设开工时间。”聂永祥说。
在地产市场的博弈之中，土地出让金作为地方政府满足财政开支缺口的重要来源，与地产商的利益捆绑到了一起，“土地出让金占了地方财政收入的比例至少在50%以上”，曹建海说。来自国土资源部的数据，去年全年全国土地出让收入达到近1万亿元，同比增长约六成左右。
在某南部城市，今年上半年土地出让金收入约为60亿元，而去年全年这项收入却高达207亿元。在地产市场疯狂之时，地方政府也有推波助澜的嫌疑，“地王”屡屡产生，开发商楼面地价甚至高于房价。时过境迁，在今年上半年该市公开拍卖的五块商业用地中，就有三块以底价成交，一块流拍。
但广州市房管局副局长黄文波认为，只要企业灵活地调整市场策略，房价适度回落，市场仍有消费的刚性需求在支撑，政府的土地供应也保持合理稳定，风险将会是慢慢释放的过程，不至于出现崩溃，政府不需要救市。
这即是“捆绑论”与“救市论”的由来。
而在多方博弈之中，像王金泉这样的消费者则采取了用脚投票的方式——9月22日，央行公布的2008年第三季度全国城镇储户问卷调查情况显示，未来3个月打算买房的居民人数占比为13.3%，分别比上季度和去年同期下降1.8和2.8个百分点，创1999年开始此项调查以来的最低水平。
政府的角色和责任
其实，长久以来，政府在房地产市场中所扮演的角色一直存在错位的现象。
1999年，住房需求被全面推向市场。由于土地的公有性质，决定了土地出让的政府垄断，也决定了居民商品住宅需求的民生性质，“居有其屋”，是公民在公有土地上的一项基本权利。
2000年之后，在住房消费释放的推动下，房地产开始了第二轮的繁荣。在2002年之后，由于投资的拉动，一些一级城市的房价开始出现大幅度的上涨。房地产行业也在当时被列为国民经济发展的支柱产业，被作为拉动GDP增长的主力军来扶持。
然而，由于相关政策和监管法规落后于地产市场的发展，房地产的暴利模式形成。土地的非公开低廉出让，银行贷款的低门槛和漠视风险，使得大量的开发商涌入市场，并滋生大量的权钱交易和腐败。
而正是这种利益捆绑式的发展模式，导致房地产市场的市场化程度很低，地域垄断色彩浓重，不管规模大小，产品好坏，只要能够通过种种不规范的手段拿到土地和贷款，便可以获取暴利。这也导致地产市场的淘汰率极低，特别是在城镇化进程比较快的一二级城市，淘汰率几乎为零，缺乏一个公平、公开的竞争市场。
在这个过程之中，土地资源产生的财富大量被开发商和政府官员瓜分，财富分配流向不合理，民众被迫承受高房价。而银行形成的大量呆坏账最后又由纳税人支撑的国家财政买单。这无疑都是小利益集团对国家资源和民生权利的剥夺。
1994年实行分税制改革之后，土地出让金渐渐成为地方政府弥补开支缺口的主要财政收入来源。
针对地产市场的种种不规范问题，中央政府有关部门先后针对土地协议黑箱式出让、金融风险过高、房价泡沫等出台了一系列的措施，“招、拍、挂”、“国六条”、“国八条”、“31号文”等。但在利益团体的博弈之中，房价仍然没有改变其迅猛上涨的势头。
其中原因，既由于地产市场定价权的半垄断机制，也由于权力出租导致的市场扭曲，没有优胜劣汰的环境。一系列的刺激“消费”措施，后来仅仅褪变成了刺激“需求”，而且其中很大的一部分便是投机需求。
如何改变政府既作为市场交易中一员参与交易，又充当规则制定者的角色定位，是地产市场能否真正走上健康发展的一个关键。
应该看到，目前，政府已经逐渐地作出调整和改变，在市场调控和监管上，土地出让渐趋公开化、透明化，开始通过信贷管理投机过热和限制地产商“空手套白狼”的暴利模式，完善公平的市场交易规则，减少对市场交易的直接干预和参与。
在民生照顾上，各级政府则已经表态要利用好土地出让金，初步建立起一个基本的住房保障体系——针对低收入人群的的廉租房和经济适用房，针对中等收入人群的限价房。
但实际情况是，一直以来，廉租屋和经济适用房的供应有限，据有关统计显示，2004年经济适用房投资占房地产投资的比例只有4.5%。2005年5月之后，进一步减少到只有3%。
近年的经济适用房建设的地段差、配套交通生活措施没有一起跟进规划、建设，反而造成了经济适用房的滞销。在一些城市，也出现了利用限价房来满足中低收入人群需求的举措，但由于限价房的另一个目的是希望形成对高房价的缓冲，并且有操作过程不规范等等原因，最后又演变为开发商与地方政府的另一种博弈，成效不大。
对此，2007年8月7日，国务院发布《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》(24号文)，提出廉租住房、经济适用住房和中低价位、中小套型(90平米以下)普通商品住房建设用地的年度供应量不得低于居住用地供应总量的70%。
这被认为是民生住房新模式的转折点。在眼下的经济形势下，让它在复杂的利益格局中尽量不走样地被执行，远比主动出手托市、救市，更是政府部门应尽之责。王金泉们也就多了一份希望可以寄托。
缥 缈
2008年9月18日，上证指数终于跌到了1802点，这一点位，在2006年算是不错的点位；但是，自那时起，中国股市的股票流通总量，已经扩张了6倍有余！从6124点重新回到1802点，指数的绝对跌幅，达到惊人的71%；最近两年以来上市的所有金融类股票，几乎全线“破发”。
据上交所公布的数据，今年1月14日，中国股市的市值，是34.47万亿。但到9月18日，已跌至12.59万亿元的水平，把年内上市的所有新股算在内，股市市值的缩水为21.88万亿元。
股市究竟是如何走到这个局面的？
投资者的疑惑
这样局面的形成，具体到中国股市自身，首先是因为面对股改之后的大小非解禁，面对各种失控的巨额再融资，为什么不给市场提供强而有力的金融避险工具，比如股指期货，比如融资融券机制，比如“T ＋0”资金与股票结算改革？
其次，在于监管失当，以至于“善不能举，恶不能退，利不能兴，害不能除”。以新股发行而言，中国人寿发行市盈率97.8倍；中国平安76.18倍；中信银行59.62倍；中国远洋98.67倍。这比股改之前，有过之而无不及。
其三，投资者的利益，得不到政策面的呵护，反而一再遭到政策面的打压，“宫中、府中、梦中”的利益相关者，对于股市一再给出的危险信号，根本“无动于衷”。
市场垮了，有关方面完全可以找出一千个理由说这不是任何人的错(可能也确实是这样)。但是大家只要意识到，有以上几大因素的“叠加”，就算是神仙也难救这种“股市”。
2007年，证券交易印花税收入达2005亿元，比2006年增长10.2倍，几乎是前16年的总和。而全年52万亿的交易额，理论上又给券商拿走服务费将近3000亿；二者相加高达5000亿元；但是2007年，全部上市公司可分配利润只有2000亿元，其中大股东分得56%；红利税还要分得2000亿元之中的15~20%不等，这能是一个合理的、可持续发展的投资市场吗？
经过笔者与多家投资机构的反复讨论与分析，投资者的疑问大体上可以总结为以下几点：
首先，有关A股市场投资区域的“前移”。当前的市场机构，并非简单地看淡A股，他们主要是看淡A股的二级市场，特别是二级市场中的股票交易的价格。尽管“四大部委”的政策“利多”股市，但在今年最后3个月，以及明年的上半年的一段时间之内，依然不值得给出比较乐观的预期。对于股票二级市场而言，长期以来的“粗放式”发行模式，以及二级市场的流动性不足，导致专业投资机构的“布局点”大大“前移”。
正是由于股改，企业原始股票的价值，已经获得了极大的提升，这几乎是“股改”之后的全流通市场，所带来的唯一有正向投资前景的局部市场。
其次，是海外市场，主要是美国资本市场的金融类公司股价暴跌不止，至今没有脱困。美元作为主要的“弱币”，有相当高的汇价“暴利”能“吃”到肚子里；但这也使得我们A股市场的“国际化”前景，遭遇不可逾越的巨大阻力。
特别是美元以及美债的长期贬值，对于那些盯住美元、狂吃美债或实行高度管制的汇率体系，体系内的“财富”和“企业投资价值”损失不可避免——而某些机构破产或被政府接管以后，中国的商业金融机构，潜亏转为明亏，货币政策越来越“依赖”于变幻无常的投资品市场以及美国债券的长期利率走向，而非一个健康的、“独立自主”的货币政策。其三，与金融紧缩相联系的市场流动性“紧张”。流动性风险很难控制，2008年上半年因为银根紧张、“偿付能力不足”而陷入流通陷阱的企业大概不是少数；其中有些是行业的骨干企业，比如华能国际这样的“股市蓝筹”。
其四，通货膨胀的预期也在增加。对此，银行准备金率仍在高位，短期已有微调，但难以大幅下调，各大商业银行的商业贷款会在带有明显的“结构化”特征的同时，继续萎缩。
其五，海外投资者逐步撒资新兴国家市场。根据摩根斯坦利的统计，以9月的前半月计，全球股票指数，跌幅仅为6.08%；但是全欧股票指数，跌幅9.57%；东亚股票指数，跌11.98%；台湾跌12.41%；中国大陆股市，跌14.71%；俄罗斯股市，跌21.76%。
这一资金流向的“梯度”跌幅在很大程度上说明了，那些次贷危机与金融危机的源头国家，股票市场的抗风险能力确实更佳——特别是美国，最近一年，股市下跌15%；最近两年，下跌26%。而经济高速增长的新兴国家的股票市场，比如中国，不过一年时间跌去70.60%，无论就其下跌幅度还是损失规模来讲, 损失都远远超过了历史上最惨烈的三次著名的“大股灾”，包括历次金融危机。
其实，最让市场信心崩溃的不是经济形势，也不是宏观调控本身，而是一些管理部门漠视、否认、甚至淡化经济环境与政策环境对市场的影响。中国的民众——当然也包括股民在内——不怕困难，不怕经济转型期，不怕下跌，就怕政府没有诚意；而机构的心情更加复杂：一怕政府揣着明白装糊涂，二怕政府揣着糊涂装明白。这导致中国经济和中国股市长期处于深不可测的风险之中。
股市套牢留下的问题
首先，对于股改，我们如何面对流通量能越来越大的全流通市场，如何控制交易风险？当然，与发达国家的交易市场相比，我们的规模并不大；但是，仅以市场规模、以可以投资的规模和风险承受的区间而言，我们现在所承受的真实的“冲击成本”确实过高；并且，我们所能承受的波动区间确实太小。
其次，中国的股票市场，在投资者的行为方面，更有利于卖方；股价的大起大落，导致交易者无法确定市场的价值中枢。大盘或者个股，一旦失去“重心”，盘口上，要不都是追高盘，要不都是杀跌盘；要么“大家买不到”，要么“大家卖不出”。资金流动呆滞，令市场风险，暴露无遗。
其三，此前市场累积的“历史存量”，大非小非已经无法“舒缓”地分流；然而两年来新的扩容，以及一些大盘股，金融和地产，也存在套现的困境。在股票的增量与存量之间，不管有路没路，车多车少，你也“抢行猛拐”，我也“抢行猛拐”，导致市场剧烈波动。
其四，某些市场(有些并非大小非)机构，具有典型的“追涨与杀跌”的操作特征。譬如，当市场上涨时期，相关机构，反而非常“坚定”地持有股票，这种行为，减少了市场上股票的供求平衡；反之，当市场下跌时，相关机构，却开始大幅抛售股票，造成场内资金极度紧张，“高点不卖，低点不买”，这种激进的“趋势投资”的交易手法、交易行为、交易理念，加剧了大盘的波动，形成指数的暴涨暴跌。
股市如此暴跌，最低跌到1802点，投资者损失惨重，一路持有股票的投资者，特别是2006年之后入市的新股民和新基民，损失特别巨大。与股民相比，基民承担风险的能力，甚至更低，这对在畸形市场中发展机构投资者的战略，似乎是个反讽。
多年以来由于是“单边交易”，在中国股票市场存在着大量的“规则性空头”。这是由于任何股票交易账户中的“现金权益”，是无法转移到市场之外的。
在单边市中，凡是股票交易账户中的保证金存入账户以后，也是不可变动的。所以，大家所看到的资金损失，其实只是“提取权”的损失。当股票下跌，只有当被套股民割肉以后，才会发生“可结算(但不可提取)”的现金资产。但是无论股民亏了多少，这些资金是不会自动消失的。
这其实是一个很严重的问题，而且这一现象并不合理。从理论上说，绝不能让保证金的托管方成为股市单边下跌的长期受益者。否则，托管方就会成为最大的空头。而现实利益动机，会使空头害怕股市上涨。 更为严重的是，这种“规则性空头”，没有风险，只有收益，因此危害更大；只有开设“双向交易”，才能令保证金基本平衡。
空头当道，市场必然暴跌。
一个不容忽视的现象是，上证指数自6124点一路下来，每个整数关前，都有一只指标股或权重股遭遇“秒杀”：破掉6000点的“功臣”是中国石油(601857.SH)，5000点是中国平安，4000点是浦发银行(600000.SH)，3000点是中国联通(600050.SH)，2000点是招商银行(600036.SH)。
上一轮牛市的“两大驱动”——地产与银行——的分类指数平均线，早在今年3月就已经跌到两年线位置，这意味着，两年内买入相关股票的人，基本上没赚到钱。4月以后，大小非解禁洪峰到来，市场进入持续低迷期，但套现反而越来越多、越来越快。如果这种状况不能改变，无论大机构还是小股民，所有股市投资者的利益就不可能得到比较充分的保护。
内幕交易危及股市根基
不是所有的泡沫下面都有“啤酒”。有时候，泡沫下面还是泡沫。
深交所在其网站上，曾经发表过一份“有关内幕交易研究报告”，结论是由于管理层过多干预市场，导致“行政监管承载过重”，市场“不堪重负”。
作为补充资料，深交所的这份“报告”用了90多页的篇幅，“综述”了市场参与各方，包括上市公司、控股股东、公司董、监事和高管、券商及其从业人员、投资(包括基金)及咨询、中介机构等违法违规情况，及以8个“附录”的形式，对上述各方违法违规的典型案例共计181例——其中涉及比如“五鬼搬运”，以及种种“淘空”上市公司的公然违规、违法而且市场并不知晓的大案、要案。
8月20日，在东京证交所上市的中国某民营企业(Asia Media Company Limited)，涉嫌“五鬼搬运”，被东交所勒令摘牌，并且已经在9月20日“退市”。这家企业，上市一年，开盘价672日元，最高价为2055日元；但该公司的最后收盘价，仅为6日元。
东京证交所在“公告”中告知投资者，“为保护股东及投资者的利益，已向北京市公安局举报，要求追究该公司实际负责人和经营者的刑事责任”。但是奇怪的是，这家公司与另一家内地上市公司之间，也存在多种“说不清、道不明”的关联交易，至今无人追究。
说穿了，股市进入全流通时代，并不可怕，可怕的是“五鬼搬运”加之以全流通后的“难言之隐，一卖了之”，那才叫“烧香引得鬼上门”，投资者的利益由谁来保证？
“伟大”的博弈
目前，中国居民的股票投资在新中产阶级家庭总资产之中的占比已经越来越大，指数上升或者下跌，对这些家庭的影响都是非常明显的。到目前为止，中国证券市场的股票账户有1.2亿以上，股市的大幅下跌已经令中产阶级的证券资产受到威胁。
首先，从宏观的角度而言，本轮价格管制政府以“控制通胀”的名义直接“进入”要素市场进行价格控制，压低生产资源价格；但在价格管制的同时，PPI(生产资料价格指数)持续升高，8月达到10.10%；这就是将通胀的损失间接地转移到了资本市场，令作为市场价值核心的众多行业企业的经营预期无法兑现。
事实上，政府之所以有能力干预要素价格、并将调控的实际成本向资本市场转移，一个重要原因在于，股票市场相对其他商品市场价格的弹性更大，而且做空股市所需要的资金和资源都是最少的。对于价格昂贵的其他资产和商品，比如另一项重要的投资市场——房地产，无论怎样申述要“控制房价”，政府都不可能像对待股市那样，直接向市场发行“中建股份”那样的大盘股票。也就是说，政府根本没有能力或者心意根据住房需求，向国民抛售大批房屋、从根本上解决房价问题，但却能在股票市场大举做空。
其次，在一个较短的时期内，直接打压市场，对市场管理者的政治要求非常低，而这正是中国式股市现状的背景条件。在并非“别无他法”的情况下，政府的价格管制以及非市场化的“全干预”政策，更是中国整体政治生态在资本市场上的具体体现。
分析近期的行情，人们还会发现，根本不是因为通胀，而是因为价格传导机制的不顺畅，令资本市场越走越弱。
我们并不讳言，本轮投资品市场过热以及凶狠的上涨冲动，是在央行的货币发行本身早已失控的背景下，进而倒逼成本后所拉动的结果；但我们更不能忘记，相对需求的拉动力，投资也是经济增长的动力来源，如果投资品市场相对其他商品市场的价格上不去，甚至不涨反跌，中国将被迫为本轮的全球通胀“埋单”——反省最近3年以来粮农、菜农们在本轮通胀之中受到的伤害最深、时间最长，正是因为在中国的政治结构与公共决策体系中，农民群体接到了成本传递“接力长跑”的“最后一棒”。
如果我们根据政府也在寻求利益最大化来解释政府的行为，可以说，政府本来就是与股市市场的利益关联最大的投资者，直到今天为止，政府代表全体国民所持有的股票市值仍然是最大的，中国宏观经济稳定的最重要政治因子，正是由于政府持有最多的A股股票。
政府如果希望不断获得人民的政治信任，除了控制通胀——其本质是逆转“负利率”——之外，捍卫投资品市场的社会价值、捍卫资本化生存的社会价值，也必须成为政府在政治原则上要守护的“底牌”之一。
政府要相信市场和公众的智慧与胆识。投资品市场本来不是为了“平衡经济发展的不均衡”而存在的，而是为了社会的长期发展而存在的；哪怕这一市场的弹性再大也有承受的极限，不能无限透支。
未来之路
比较健康的股市，其市场的市值应该等于(或约等于)净资产值。当前绝大多数的有成长潜力的A股，他们的赢利能力不高——本来应通过发行企业债 (利息可以低于银行贷款，但必须高于存款) ，到期按时归还本息，来培养这些企业的融资意识；并由一些金融机构，比如投行来担保，防止资金被挪为它用。
但只要这些企业，还能在有关政策的“护航”之下，继续进入股市融资；只要一级市场锁定的打新资金，仍然在“万亿”这个级别，大家就别乐观。
其次，股票的现金分红收益，应高于银行的存款收益。这是因为，股权融资的实质，是企业向股民的“借钱”；按理说，当前的“借”，应该连本带利返还股民，分红至少不低于银行存款利息(PE的倒数)，否则股民为什么买你的股票？或者说，为什么一定要以二级市场的价格，把钱借给你呢？
其三，作为一种融资手段，企业不能将以股权融到的资金，转移到市场之外。股市必须保证，对实体经济的资金投入，或者说企业通过市场所筹集到的资金，留在股票市场，否则，就会形成资金的“黑洞”，最终毁掉直接融资市场，甚至实体经济本身。
当前，趋势危机是A股市场的最大危机。从真正意义上说，当前的股票市场，如果不能扭转A股的大趋势，股改的失败就有可能发生：股改之前，“规则”限制股票的流通，股改之后，“成本”一样可以限制流通，二者的最终效果，并无任何差异。
反思本轮“牛市”，始于三大改革要素：2005年的股改、汇改，以及2006年开始的税改(主要体现在永远取消“农业税”)。
股改意味着股票市场进入全流通；汇改意味着以人民币计价的国民经济基础产业的价值重估；税改表明中国政府的所有财政收入，将全部来自“非农部门”，国家财政从此只能凭借市场的发展——经济不发展，财政就没有增收。
三大改革，本是“你中有我，我中有你”的。当行情走到今天，如果股改无法成功，后果实在不堪想象；没有资本市场的支持，汇改和税改，肯定成不了气候——问题关键是，我们到底需要一个什么样的资本市场。正是由于没有明显的、安全的、长期的投资环境，才是我们不得不进行市场化改革的必然。
现在放眼全球，可以这样说，2008年注定要载入全球金融史册。
9月14日，华尔街雷曼兄弟宣布进入破产保护，美林被美国银行收购，美国政府并没有像拯救“贝尔斯登”和“两房”一样拯救雷曼兄弟，无数投资者因雷曼的破产而被彻底“洗白”。面对如此形势，我们能够独善其身吗？
中国股市真的太累了，需要轻装上阵。
本刊记者 章剑锋 发自北京
对于一些资源类商品价格的控制已使中国招致越来越深的批评，经济学界一些人士指责这是扭曲市场内在运行轨迹的行为，并警告说由此可能导致某种更坏的结果。
短短数年时间，供应紧张迫使全球资源价格大幅攀升，但在中国国内，行政越位强压市场价格，令商品真实供需得不到体现，这极易将市场推向一个巨大的报复性补涨漩涡之中。有足够多的证据表明，中国一直就在走一条不断抑制，又不断补涨(补贴)的老路。最终结果可能损害到所有人。
“由于主要资源商品价格被控制得过死，生产环节的成本无法通过市场收回，盈利空间遭到挤压，企业将出现倒闭。”中国人民大学公共管理学院教授黄燕芬对本刊记者说。
根据市场经验，企业的死亡会迫使供给趋于短缺，价格压力必然有增无减，来自政府的有限补助无济于事，消费者最后可能需要直接面对价格的疯狂反扑，无一幸免。
管制的困境
经过不遗余力的价格干预，中国8月份CPI(消费者价格指数)降至4.9%(9月份的数据将在10月22日发布)，目前并不清楚有多少人会对这一数字表示乐观。但那些看过当月PPI(生产者价格指数)数据的人也许仍会感到不安，8月份中国工业品出厂价格同比上涨10.1%，原材料、燃料、动力购进价格上涨15.3%。企业的成本压力依然维持在高位，显示消费物价可能只是侥幸被暂时控制住。
政府在本年之初即将全年CPI增速目标限定在4.8%，公众以及学界都不知道这个目标是如何敲定的，而黄燕芬怀疑这个数字多半是拍拍脑袋的结果。
这是一个难以实现的目标，黄燕芬说，为了完成这一任务，从中央部门到各地政府可能都会想方设法通过各种途径将价格拼命往下压。毫无疑问，结果是消费者在短期之内可以求得安宁，企业的生存却会雪上加霜。
那么，放开价格使之按照市场规律来运行怎么样？事实上，这并非一个未曾纳入议事日程的题目。1992年，政府在商品领域的价格改革基本完成，95%的消费品价格被放开，由市场自行调节，唯独资源类商品价格和公用事业价格未予放开。据称，有关方面认为它们身系国计民生、因而被列入少数不能进行价格市场化改革的商品目录。
此后10多年间，政府对于资源类商品领域价格的控制已愈显吃力，该种控制使市场无法借助价格杠杆自行对资源配置进行有效调节，激化了供求矛盾。煤炭和石油就是典型例子。国家发展改革委几乎每一年度均要牵头召集一次全国煤炭订货会，以协调供应煤与使用煤环节供需不能衔接的矛盾。当越来越多的人对发改委的管制提出批评之后，他们终于放开了煤价。可是新的问题旋之出现，市场化的煤价与遭管制的电价发生了矛盾。煤价的大幅走高令火力发电企业全部陷入亏损。
国内成品油价格被过度压制，生产企业只能亏损。有鉴于此，今年1~8月，中国累计向中石油和中石化两大石油集团注入成品油财政补助531.8亿元，以弥补两大集团的亏损。但人们都很清楚，这种财政补助不可能与国际价格走势挂钩，以至无休止地持续下去；此外，它无助于完全化解企业的利润负增长状况。
市场化权衡
黄燕芬对记者说，价格走向与供需关系是相互影响的，当二者之间的联系因为价格被控制而隔开后，谁也影响不了谁，价格也就无法依据供需状况进行自行调节。她说，一种产品可能由此永久处于供不应求的高价位状态。
在过去，中国的商品流通有超过半个世纪处于计划经济笼罩之中，所有物品的交易价格都是在严格限制与指令之下实现的。由于缺少价格激励，生产者几乎没有什么积极性可言，商品供应总是短缺和匮乏。
1992年前后，中国决定进行价格改革，但不彻底。因而时至今日，中国一直存在“市场调节价”、“半政府指导、半市场调节价”和“完全政府定价”这三种价格形成机制。在这10多年间，属于市场调节价的那部分商品市场没有出现混乱，人们大致能够通过市场得到消费满足，供需矛盾并不激烈。而被控制或不时干预的那些商品市场状况则要坏一些。
根据一些人士的观察，对于价格抓着不放，也容易令中国跌入资源快速消耗期。由于低价格并没有能够真实反映资源的内在价值和稀缺性，这种消耗将分别由国内主体和国外主体共同完成。
举例来说，对成品油价格的干预某种程度上是对国内过度消费的一种怂恿，很多人可以通过低价格轻松购买到他们想使用的汽油；电力价格的低廉也足以使更多下游生产者感到可以不用面对未来、积极转型。无度消耗和浪费于是成为家常便饭，在低价格纵容下，尽管政府提出节能减排，恐怕也终归是无效之举。
此外，中国国内低廉的资源获取成本一直以来就是国外资本垂涎之处，中国之所以能够成为举世瞩目的“世界工厂”，吸引更多的国际资本纷纷进入，恰恰在于中国政府人为地将各种基础资源价格压至最低，实际上现在中国的资源承受力已被严重透支。
从德国留学归来的黄燕芬告诉记者，迫于能源供应压力，德国有很多高耗能、高污染企业纷纷转移到发展中国家。她的导师经常会和她提及，哪些原本在德国需要交纳环境费和相应税费的工业企业又迁到了中国，因为中国是一片乐土，那里的一切都廉价。包括中国在内的发展中国家为德国这类发达国家消化了很多不利负担，黄燕芬提到，她留学德国的居住地由此就从一个工业型城市转变成了一个服务业城市。
资源本身是有限的，政府行政控制的低廉价格无助于保护本国的利益，中国对于资源商品价格的干预将喂肥国内、国外齐头并进的消耗主体，最终使整个国家走上资源枯竭的不归路。
一个更为严重的问题是，当价格被压抑之后，生产者的成本压力无法化解，他们只有想尽办法对付，以次充好、以假乱真，求得生存，从而导致产品质量与安全问题出现。价格控制引发的负外部性不容忽视，北京大学光华管理学院副教授陈玉宇向记者表示，他怀疑近年一些有害和有毒食品就是基于这个原因被生产出来的。
从全球市场来看，目前的大宗商品价格处在波动期，但依然在高位徘徊，这些商品价格均受制于资源短缺的现实因素。中国社会科学院经济所研究员韩孟说，可取得的资源正在减少，很多都是不可再生的，受此影响，大宗商品价格上行是必然趋势。
中国已被深度卷入全球经济一体化进程，对于大宗商品价格的乏力控制只会令政府疲于应付，当下这种压力正在一点一点地积聚。国家信息中心高级经济师祁京梅表示，中国应该借助短期阵痛(价格改革)过后的安宁，来消除长期的痛楚与焦虑。
受挫“渐进式”
根据记者了解到的情况，价格改革的方向在政府内部事实上已经达成共识，全国人大一位常委此前对记者表示，这样做“是有必要的”。
但眼下政府仍在走渐进式改革的道路。渐进式改革的犹豫不决在煤电以及石油价格层面，成为市场混乱的基本原因之一。眼下煤的价格几乎是每吨几百元地上涨，但具体到发电价格，每次涨幅只有几分钱，并且这种提价还通过网上价格、网下价格以及区域价格割裂开来，分批次于不同时段进行调整。
对于电价的过度干预易导致严重后果，祁京梅表示，这将拖住整个国民经济的后腿。
中国8月的工业增加值数据增长了12.8%，发电量则只增加了5.1%，为2002年以来涨幅最低水平。祁京梅所在的国家信息中心经济预测部曾经进行过相应测算，发现发电量与工业增加值之间存在一个正相关，二者的相关系数为1.2到1.1区间，显示只有发电量增长得更快更多，才能促进工业和经济持续快速增长。
即便短期内保持管制电价，政府至少应保证让电力生产企业成本与收益相衔接。祁京梅说，应让煤、电价格都通过市场进行定价，否则经济将难以活跃。目前在企业用电和居民用电当中，中国的价格是最低的，都有上调空间。
在成品油价格走向市场化同时，政府要建立配套改革措施，比如养路费和燃油税改革，不鼓励多用，减少大量排放，这也是间接促使油价和国际市场接轨的一种办法。
中国目前推行的节能减排和替代能源开发等举措，也是要缓解资源紧张而导致的价格矛盾，意在提醒企业改进自身的技术含量和管理能力，以适应价格压力，通过有限的资源利用得到最大化的产出。
此外，中国可能还需要拿出勇气对自身的产业结构进行大刀阔斧的调整。一些观察人士向记者表示，对于那些消耗资源、污染环境的产业应该予以逐步淘汰或者转变，否则中国将自找麻烦，长久背负包袱。
