鲁商置业三重门
这是地方国企的典型境遇：一近忧、一愿景和一纠结。近在眼前的业绩不振，远水难解近渴的改制利好，进退两难的市场现况.
虽刚入秋，鲁商置业却感到阵阵寒意。翻开鲁商置业（600223.SH）历年报表发现，鲁商置业正步入其发展进程的艰难期。
被大股东罩住的高负债率
首先，据wind数据，2013年鲁商置业的资产负债率高达93%，几近资不抵债，是A股房地产上市公司中负债率最高的企业。如果没有大股东鲁商集团近百亿的低息贷款，鲁商置业的资产负债表会更加难看。其次，即便有鲁商集团护航，鲁商置业的运营能力仍不足，存货周转率低于百强房企平均水平。与此相配应的是，该公司董事长平均三年一换，管理层也随之频繁更迭。
2013年末房地产上市公司整体的资产负债率达74.74%，相比2012年同期提高了1.96%。2013年鲁商置业的资产负债率高达93%，几近资不抵债，位居A股房地产上市公司首位。排名第二是负债率为91%的天津松江，负债率最低的是廊坊发展，仅14%。剔除预收账款后，鲁商置业的资产负债率是90%，是A股房地产上市公司里的第二名，排名首位的是天津松江。
2013 年鲁商置业完成营业收入 53亿元，同比上升 44％，归属于上市公司所有者净利润 2.6亿元，实现每股收益 0.3元，同比上升 7％。
随着营收的增加，鲁商置业的负债也随着增加。2013年鲁商置业资产总额 273亿元，负债总额 253 亿元，资产负债率为93%，其中流动负债为226亿元。鲁商置业2013年中报的资产负债率也在93%左右，也位居房企最高水位。中报显示，2013年上半年负债共233亿元，其中221亿元为流动负债。
从2013年年报来看，流动负债占到负债总额近九成。流动负债中，预收账款70亿元，其他应付款达到112亿元，二者占到负债总额的七成。预收账款主要来自于青岛一山一墅和鲁商常春藤等15个项目的预售房款。其他应付款大部分来自关联借款，在会计处理方式行业规范里，公司向股东借款，应计入其他应付款。从年报可以看到，2013年鲁商置业自大股东鲁商集团的借款达到了78亿元，对关联方山东银座商城股份有限公司的借款2013年达到14亿元，二者都计入其他应付款。
正是凭借大股东鲁商集团及其关联方为鲁商置业提供的低息贷款，鲁商置业没有走到资不抵债的地步。如若不然，鲁商置业的负债率会更高，报表会更加难看。
鲁商集团旗下有两个上市平台，一个是2008年借壳上市的鲁商置业，主攻住宅地产，鲁商集团持有后者53%的股份，是第一大股东。另一个是2003年借壳上市的银座股份，主攻零售商业。而鲁商集团第一大主业是零售业，收入占营业收入的八成以上，为山东零售业龙头企业，实际控制人是山东省国资委。鲁商置业年报显示，2013 年 1-9 月，鲁商集团营业收入 287.05 亿元，净利润 4.51 亿元(合并报表未经审计)。截至 2013 年 9 月 30 日，鲁商集团资产总额462.48 亿元，所有者权益总额 100.76 亿元(合并报表未经审计)。
年报显示，截至2013年末，大股东鲁商集团及其关联方对鲁商置业的贷款为97亿元。鲁商集团单独为鲁商置业提供的贷款达到78亿元。最近三年此类关联贷款只增不减，2012年为72亿元，2011年为52亿元。2013年年报显示，鲁商置业本期向关联方借款43亿元，本期需要偿还的关联方借款18亿元，需要偿还关联方的利息是6亿元。
由此可以粗略计算，2013年鲁商集团及关联方为鲁商置业提供的利率为： 6亿元（需要偿还关联方的利息）/97亿元（大股东鲁商集团及其关联方对鲁商置业的贷款）=6%。鲁商置业年报中也称，关联方向鲁商置业提供的借款按照银行同期贷款利率计提利息。据公开资料显示，2013年银行贷款基准利率在6%左右。
融资利率是6%左右的银行贷款基准利率，如此低的融资成本对于一贷难求的房企们来说是可遇而不可求的美事。对比之下，同为地方国企的天地源（600665.SH）则相形见绌，2013年天地源加权平均融资成本为11.95%，最高项目融资成本高达14%。
鲁商集团年年为鲁商置业提供低息贷款的同时，自己的负债率亦随之逐年增高。公开资料显示，鲁商集团近年来资产负债率持续增长，2011年-2013年，其资产负债率分别为74.97%、75.92%和81.68%。
2014年3月7日，鲁商集团在全国银行间债券市场公开发行15亿元短期融资券。发行公告显示，此次债券无担保，采用固定利率，期限365天，到期一次性还本付息。募集资金将用于偿还金融机构借款及补充公司营运资金。
值得关注的是，近三年来，鲁商集团已经发行过3期短期融资券、1期中期票据、3期定向工具和1期企业债券。截至此次短融发行前，鲁商集团存续期直接债务融资余额已达91亿元，其中，短期融资券余额23亿元，中期票据31亿元，定向工具30亿元，企业债券余额7亿元。
在鲁商集团公布的《2014年度第一期短期融资券募集说明书》中提示了“资产受限风险”，称截至2013年6月30日，鲁商集团及其下属子公司共有抵押贷款28.64亿元、质押贷款10.25亿元、抵押联合保证贷款13.34亿元。鲁商集团为满足融资需求将部分在建房产项目、房地产存货等抵押给银行。截至2013年6月末，用于上述贷款的抵质押资产的抵质押价值（即抵质押时的评估价值）合计为146.42亿元，占鲁商集团净资产比例的148.02%。如果该部分资产因为融资问题产生纠纷，将对鲁商集团的正常经营造成不利影响。
流动负债中占比较大的预售账款项主要为实际不需要现金偿还的售房款，这说明发行人短期偿债能力尚可。
福无双至，“祸”不单行。一方面负债极高，另一方面存货周转极慢、运营效率较低。
2013年年报显示，鲁商置业存货 204亿元，而相比鲁商置业273亿元的总资产，18亿元的净资产，如此高的存货实属罕见。
根据2013年全部上市房企存货周转率排名来看，鲁商置业存货周转率为0.2次，而万科为0.32次。存货周转率是企业一定时期销货成本与平均存货余额的比率，用于反映存货的周转速度，即存货的流动性及存货资金占用量是否合理。
像万科这样的规模型企业，去年营业收入达到1354.2亿元。这样的企业会做好整体规划，开发流程高效管理，从拿地到开工，从开工到销售均控制在半年以内，保证营收增长率维持在20%左右。
可鲁商置业却是另一番光景。
2013年鲁商置业年报称，“存货主要包括原材料、开发成本、开发产品、低值易耗品等。”截止2013年末，鲁商置业“开发成本”为16个项目，“开发产品”为14个项目。
建成待售商品房在《房地产开发企业会计制度》中属于开发产品，在《企业会计制度》属于库存商品。开发产品是指房地产开发企业已经完成全部开发工程，并合乎设计标准已验收合格，可以按照合同规定的条件已交购买单位，或者可以作为商品对外销售的产品，包括已开发完成的土地、房屋、配套设备和代建工程等。
从鲁商置业开发产品明细表中可以看到，14个项目处于待售状态，期末余额达到了144亿元，这也是鲁商置业高达204亿元存货的重要构成部分。对于一个净利润仅有3亿元的中型地产公司来说，鲁商置业的存货着实不少。
不仅如此，鲁商置业存货余额中利息资本化金额为 19亿元。与金融街（000402.SZ）相对比，后者的存货是427亿元，利息资本化金额仅有18亿元。利息资本化的初衷是对周期比较长的项目，所需贷款利息不计入损益表，以免对利润构成冲击，但是固定资产完工后，利息资本化宣告结束，之后产生的贷款利息费用将全额计入损益表冲减利润。如此来看，如果利息资本化数额过高，说明长线作业，周转太慢。周转不起来，只能将项目贷款利息资本化，而不是周转起来获得现金。
从这个角度讲，如果将鲁商置业利息资本化金额的19亿元计入费用，公司的净利润将是较大的负数。
不仅周转慢，鲁商置业的土地储备也不似前些年稳定。2013 年鲁商置业在土地市场上相对谨慎，没有出手拿地，所以在“土地储备”这项也没有描述。翻开2012年年报倒是看到了清晰的“土地储备”，称“鲁商置业在山东、北京、重庆、辽宁、黑龙江等省市拥有土地储备800万平米，开发项目近30个，年开发量 400万平米。”
如果要看鲁商置业2013年的土地储备，只能从年报中“房地产土地面积情况”分析，年报显示，“鲁商置业开发项目土地总面积约520万平方米，房产总面积（含地下）约1600 万平方米。将合作开发项目按照归属母公司的权益计算，鲁商置业开发项目土地总面积约 450万平方米，房产总面积（含地下）约 1533万平方米。鲁商置业开发的房产以销售为主，截至报告期末，鲁商置业拟发展作为销售的土地面积（不含已预售部分）约 117万平方米，拟发展作为销售的房产（不含已预售部分）面积约为 430万平方米。”
“拟发展作为销售的房产（不含已预售部分）面积约为 430万平方米”，这才是鲁商置业真实的土地储备。衡量企业土地储备量非常重要的指标之一是土地存续比，是土地储备面积与上季度销售面积的比值.那么，2013年土地储备430万平方米/2013年已售房产面积（含已预售）约97.86万平方米=4.4年，高过房地产的行业平均值4。
俗语谓“慢工出细活”，但在鲁商置业身上并不适用。就以鲁商置业走出山东的第一个大项目哈尔滨松江新城为例。这是一个位于哈尔滨的哈西新区的大型城市综合体项目，总占地面积84.6万平方米，总建筑面积280万平方米(含地下面积)，容积率2.54。项目计划投资金额为190亿元，截止到2013年末已累计投资82亿元，项目进度为43%，去年已开卖了一部分。
据报道，2013年鲁商松江新城私改设计，小区内建“城中城"”，引起业主投诉。此项目用1.5米的墙将小区洋房与高层区分开来，变成“城中城”，将高层业主隔在绿地、水系之外，改变了业主的居住环境。此前宣传的容积率、绿化都将成为洋房区独享的设施，而高层业主的权益受到了侵害。
混合所有制成救命稻草？
其实，对于鲁商置业的管理层来说，其下运营的房地产业务在整个集团中占的比重并不大。所以，公司的战略重点是如何更好地配合大股东鲁商集团的发展步伐，其本身的业务发展战略并没有呈现出明显的规律性。据了解，从鲁商集团的战略计划来看，鲁商置业可以为银座股份建造或提供经营场所，而银座股份的入驻可以完善房地产开发项目商业配套等生活设施，提高所开发房地产项目的商业价值和品牌质量。
但鲁商置业的管理团队三年一大变，在此计划的执行上或多或少会打折扣。去年董事长尹鹏离职，做旅游地产出身的赵西亮继任。尹鹏任职年限是从2009年1月-2013年8月，任职4年；尹鹏的前任董事长是李明，任职年限是从2009年1月—2011 年6 月，任职2年。今年初职工监事徐涛和财务总监姜国栋也公布辞职。
在管理层动荡的情境下，鲁商置业迎来了混合所有制改革的东风。据业分析人士认为，鲁商置业缺乏明确的房地产发展战略，管理层变动又过于频繁，一定程度上挫伤了管理层的积极性。但随着混合所有者的进一步推进，尤其是绿地借壳金丰投资采用的职工持股会模式，管理层在一定程度上成了实际意义上的大股东，此股权激励方式或许能刺激管理层的积极性，提高运营能力，进一步释放业绩。
跟随十八大报告中提出的“要毫不动摇巩固和发展公有制经济，推行公有制多种实现形式，深化国有企业改革”的原则，2014年4月底，山东省通过了《山东省经济体制和生态文明体制改革2014年工作方案》，提出进一步深化国有企业改革，调整优化国有资本布局结构的总体原则。鲁商置业作为山东省龙头国有房地产企业，将在此次国企改革浪潮中受益。
根据报告，整合优势资源、做强做大上市公司是国企改革的重要方向之一。鲁商置业大股东鲁商集团是1992年底由山东省商业厅改制组建的大型国有企业，经营范围包括零售、房地产、生化制药、酒店旅游、文化传媒、物产、教育、汽车贸易、小额支付等多个领域，其房地产业务主要集中于鲁商置业，但其中还有部分房地产项目分散于其他企业手中。考虑房地产市场资产注入已有相关案例，鲁商置业作为大股东旗下唯一房地产资产整合平台，未来有望受益集团相关资产注入。
同时，国企改革的另一个重要方向是引入其他资本进行股权优化，以切合混合所有制的大势。目前山东省国资委对鲁商置业控股比例接近70%。是否可有效引入相关战略投资者，甚至是实现公司管理人员以及职工参股以实现混合所有制经济，是摆在公司面前的重要课题。
据悉，7月初，山东省的国资改革纲领性文件《关于深化省属国有企业改革完善国有资产管理体制的意见》发布，被称为“26条意见”。“26条意见”在国资管理体制、现代企业制度建立和国有经济布局调整上做了全面部署，具有浓厚的市场化色彩，特别是对于市场期待的股权激励、市场化重组、国有资本的进退、资产重组等方面均有涉及。
业内人士指出，这些意见的落实有待于具体细则的出台，目前已确定要制定的配套办法包括组建国有资本投资运营公司实施方案、省管企业领导人员管理办法、混合所有制员工持股办法、省属国企企业分类管理办法等。这些措施的实施均与国有企业管理层的切身利益紧密相关。
同时，资本市场在资源配置中的作用在《意见》中得到了较多体现。其体现在“鼓励非国有资本通过出资入股、收购股权、认购可转债等多种形式参与省属国有企业改制重组或国有控股上市公司增发股票；鼓励国有资本和非国有资本共同发起设立股权投资基金、产业投资基金，投资发展前瞻性战略性产业，支持科技进步，参与国际国内并购等；积极引入股权投资基金，参与省属国有企业改制上市、重组整合。”
在业内人士看来，国企改革是一条长线主题，接下来的一段时间，资本市场会较为关注地方国企的改革重组。而鲁商置业正是山东国企改革的重点上市公司。鲁商置业会否因此获得快速发展的机制上的推动力，打开发展的另一扇门，尚未可知。
市场：难以乐观的双城记
即便有国企改革的利好，鲁商置业管理层也需要释放业绩来配合。但在目前持续下行的市场行情下，未来预期几何？
据了解，鲁商置业一方面继续深耕山东，加大在济南、临沂、泰安等城市的拿地力度，土地储备布局中有超过90%的土地储备位于山东省内。另一方面以二三线城市为主，机会性布局全国。产品以住宅为主，大盘项目比重相对较高。
目前而言，鲁商置业的主战场无疑是在济南和青岛。
目前山东房地产市场有回落，但相对好于其它省市。从GDP排名前10省份商品房销售增速看，山东省增速大约为-3.57%，处在10省份中第四位。
虽然山东经济总量居全国前列，但就房地产市场而言，山东，特别它的省会济南和明星城市青岛，在开发商眼里，属于“看起来很美，进去后很苦”的“陷阱”式区域。牛市时未必见大升，熊市时可能有大降。
首先因为山东半岛的资源秉赋和经济发展优势的分布比较均衡。济南和青岛并未如其它省区的首府一样显现出很大的首卫度。济南只是政治文化中心，在城市环境和经济发展方面，无疑被青岛大大抢去了风头，对山东其它城市的居民没有什么吸引力。再看青岛，虽然是中国的海滨名城，但由于山东其它城市也大半靠海，而且经济发展亦不弱，如烟台、日照、威海等等，所以，青岛的对外辐射力也并不显著。
其次，山东名企不少，但国企比重很大，如海尔、海信等，这使得山东经济总量虽可与广东浙江不相上下，但个体经济和普通百姓富裕程度比后两者却差之甚远，也使得当地百姓的购买力和投资意识都不很强。
就鲁商置业的大本营济南来说，据济南机构数据，2011年3月份济南限购政策实施以后，直到2012年上半年，商品住宅成交量出现了一个小波谷，2012年下半年出现了较大的反弹，然后整个2013年成交量都处在高位。今年上半年商品住宅的成交量有了较为明显的回落，但是还没有下跌到2011年下半年的水平。
与此同时，随着成交量的减少和新的供应的增加，济南新房市场供求关系也发生了比较明显的逆转，2014年第二季度供求比突破了2，创下了近六年以来的最高值，济南楼市下行行情基本确立。不过，与2008年、2011年两次楼市调整不同的是，信贷政策方面今年难有放松，无论是各大银行首套房贷利率无优惠，抑或“定向降准”都表明今年房地产将维持“钱紧”的局面。
目前，济南商品住宅实际成交均价依然维持在8600元/平方米的历史高位水平，而在2013年12月之前，这个均价数字鲜有超过8000元的，即使下半年出现实质性降价，房价回到一年前的可能性也比较小。再加上这几天引起巨大波澜的“济南取消限购政策”，让下半年的市场“不好过”中有多了几分变数。
鲁商置业另一个大本营是青岛。今年6月26日，鲁商置业在青岛拿了三块地块。如此情形下拿地，无疑是对鲁商置业经营能力的巨大考验。
据青岛机构数据，青岛整体市场销量环比较去年大幅下滑，供应同比有所增加，成交同比也下滑，价格稳中有升，市场趋冷。房地产施工面积同比涨幅明显，竣工面积则同比下降；由于2013年基数过高，上半年销售增速同比大幅下降，从环比来看，增速加速下滑，跌幅逐渐扩大，市场进入调整的大势已经确立。同时，青岛宏观政策上未有大动作，公积金政策的收紧加速楼市成交下行。
其中，商品住宅市场呈现冷热分化。青岛八区（李沧区、高新区、市北区、崂山区、黄岛区、四方区、市南区、城阳区）对市场变化更为敏感，成交下滑明显；五市（胶州市、即墨市、平度市、胶南市、莱西市）受弱市影响较小，成交金额占比大幅跃升。2014年上半年成交面积分析，首置和首改产品占比最高，月度成交量稳定；高端大面积豪宅类产品成交萎靡。上半年成交总价段分析，80万元以下占到59%，中低价房仍是市场的主导产品。
2014年市场存量继续攀升，年中存量达到约1680万平米，五市存量已经超过八区，占比达到53%；住宅去化周期升高至20个月，去化压力增大。
商业地产的形势更不容乐观。2014年上半年，商业供应量和成交量也有所下降。供应量为78.21万平方米，环比下降40.37%，同比上涨40.56%。成交量为50.72万平方米，环比上涨2.27%，同比上涨48.87%。成交均价为13179元/平米，环比下降15.13%。商业市场成交小面积、低单价产品市场接受度最高，五市成交量占据半壁江山，其低价成交也拉低了商业市场整体成交均价。
从2012年1月到2014年6月商业市场月度供求价走势中看出，2013年11月商业供应量和成交价格都达到顶峰，成交均价达到18268元/平米，此后出现阶段性回落。商业市场供求有所萎缩成交保持稳定，市场成交主力转向五市，价格随之下滑。
