“愁人正在书窗下，一片飞来一片寒。” 数百年前，唐代诗人戴叔伦坐在窗前看书，看到片片雪花飞入山林，感到一阵寒意，遂写下一首题为《小雪》的小诗。
二十四节气里，小雪是一个特殊的节气，寄托了文人墨客的欢喜与哀愁。进入现代社会，小雪有了更多的商业暗示—“冬天来了，又到了买羽绒服的季节。”
11月，国内外羽绒服品牌拼尽全力，蓄势待发。在今年的双11电商大战中，波司登天猫旗舰店以6.5亿销售额拿下中国服装品牌单店销售榜首。两天之后（11月13日），国际羽绒服的知名品牌—加拿大鹅公布了2020财年第二季度财报，销售收入2.94亿加元，同比增长27.7%。
虽然两大羽绒服品牌销量再攀高峰，却双双折戟于资本市场。在双11大胜仗后的第一个交易日（11月12日），波司登在盘中遭遇巨额资金砸盘，出现闪崩，一度暴跌近15%。在业绩漂亮的季报公布后的第一个交易日（11月13日），加拿大鹅股价一日之内暴跌11%。
一边销量大卖，一边股价暴跌，两大羽绒服品牌的表现让一些业内人士感叹“看不懂”。
在温度跌破零度时，在人们纷纷裹上羽绒服时，我们试图揭秘羽绒服背后的商业战争：
为何名牌羽绒服越卖越贵？2000多元波司登和万元级别的加拿大鹅，成本到底有多少？所谓“品牌升级”的本质就是铺天盖地的打广告、装修门店？波司登自称“畅销72国、两亿人的选择”，距离世界名牌加拿大鹅还有多远？相对于加拿大鹅，波司登有哪些优势？
凤凰网财经记者查阅了波司登和加拿大鹅两家公司过往年报和各项资料，从五百多页的财务数据找到了上述问题的答案。
01 羽绒服为何越卖越贵？
10月底，“羽绒服涨价了”悄然爬上微博热搜。有媒体报道称，去年秋季羽绒服平均售价在700-800元之间，今年已经达到1100-1200元之间。
为何羽绒服越卖越贵？是原材料鸭绒鹅绒涨价？还是人工成本增加？亦或为了赚取更多的利润？为了做同口径比较，波司登和加拿大鹅的财务数据都来自于2018财年年报（截止于2019年3月31日）。
首先看看中国知名羽绒服品牌波司登。
过去三年，波司登的发展进入了快车道。总营收从2016年的68亿元，到2017年的89亿元，在2018年营收突破百亿大关达到104亿元，每年营收增长率都在15%以上。
图注：波司登营收快速增长，2018财年（截止2019年3月）已破百亿
比营收“跑”的更快是利润。五年时间内，归属母公司净利润从2014年1.32亿元增加到2018年的9.81亿元，涨了7倍。过去两年，净利润每年的增幅近60%。
图注：波司登净利润连续两年保持近60%的增长
为何净利润能在五年内翻7倍？说到底还是因为羽绒服能赚钱，毛利率高。从波司登的财报数据也可以看出，毛利率也在同步提升，2018年的毛利率为53.1%，较上年增加7%。
图注：2018年波司登的毛利率已超过50%
毛利率上升的原因无外乎两个：价格提高，成本降低。波司登的毛利率上升主要原因是价格提高，同时成本变化不大。
财报中写到：“波司登品牌成功的进行了一定的品牌重塑，通过品牌的升级、产品的创新，对推向市场的高品质产品提升了一定的平均价格。” 在涨价的基础上，还要控制成本：“本集团是多年的市场参与者，与上游原材料供应商保持常年稳定且良好的关系，故本年行业整体的原材料成本压力对公司的影响相对不大。”
简而言之，羽绒服越卖越贵的原因不是因为鹅绒、鸭绒涨价，而是波司登升级品牌，提高了单价。
想走高端路线的波司登，对标的是加拿大鹅。
加拿大鹅近年来火爆的“出乎意料”。从品牌规模来看，加拿大鹅并不是一个庞大的奢侈品集团，更像是一个专注于制造“功能性”羽绒服的精致作坊。1957年，加拿大鹅成立于加拿大多伦多的一个小仓库内，多年来该品牌一直主打“功能性”---能抵御零下二十度极寒天气的羽绒服，如今加拿大鹅已经在全球有3900名员工。
从营收规模来看，相比波司登，加拿大鹅算的上“小而美”。
对比两家公司的2018年年报，加拿大鹅的营收为8.3亿加币（折合人民币42亿元），较上年增长40.5%。虽然营收只有波司登的四成，但两家公司的净利润差距并不大，波司登的净利润为9.81亿元，加拿大鹅的净利润折合人民币为7.2亿元。
为何加拿大鹅的规模远不及波司登，但盈利却能追上？因为加拿大鹅的单价和毛利率更高，2018年的毛利率达到62.2%，比波司登的毛利率高近十个百分点。
图注：加拿大鹅的毛利率高达62.2%（来源：公司年报）
凤凰网财经记者分别查阅了国内外的电商平台，在加拿大鹅的天猫旗舰店，羽绒服高达8000-10000元左右。
图注：来自加拿大鹅天猫旗舰店
在国外电商平台Farfetch，一件加拿大鹅羽绒服的平均价格为1000美元左右（折合人民币7000元左右），按照62%的毛利率计算，一件羽绒服的毛利高达四千多元。
图注：Farfetch电商网站上加拿大鹅的售价
越来越贵的羽绒服，背后是企业越来越高的利润率。
02 真假“国际化”
双11前夕，波司登的广告出现在许多商业写字楼的电梯间里。“波司登羽绒服畅销全球72国，赢得超两亿人次选择。” 广告中穿着大红色羽绒服的洋气模特，“72国”、“两亿人次”的黑体字，全部都体现着“国际范”。
图注：波司登在电梯内的广告
真正的“国际化”需要销售数据支撑，波司登有多少羽绒服销往海外？海外销售占比多少？与加拿大鹅有多大差距？
从波司登的年报中可以看出，波司登的业务线由四大板块构成：品牌羽绒服业务、贴牌加工管理业务、女装业务、多元化服装业务。
其中羽绒服业务占据绝对主导，2018年103亿总营收，羽绒服业务营收为77亿元，占比高达74%。
按照销售模式分，羽绒服业务又分为零售和批发，其中零售总收入为50亿，中国内地（含华东、华中、华北、东北、西北、西南五大销售区域）的零售收入为46亿元。
图注：波司登的四大业务线，其中羽绒服占绝对主导（来源：公司年报）
虽然广告中强调 “畅销72国”，但从数据可以明显看出：波司登羽绒服92%的零售收入都来自于中国内地，销售收入高度依赖内地市场。
200多页的年报中并没有单列出港澳台和海外国家的销售收入，也没有任何“畅销72国”的数据。广告中提及的“两亿人的选择”，在财报中也没有任何证据支持。
图注：按照销售类别划分，自营（零售）收入占比65%。
图注：内地零售销量高达46亿，占总零售收入的九成以上
如何才是真正的“国际化”？加拿大鹅或许是一个范例。
图注：加拿大本国收入仅占公司总营收的35%
2018年，加拿大本国的销售收入不到3亿加币，仅占公司总营收的35%。美国地区营收占比为30%，世界其他地区合计占比35%。
从线上线下的布局，也可以看出加拿大鹅的全球版图。
和波司登一样，加拿大鹅的销售网络也分为批发和零售。零售又分为线上电商和实体店铺：加拿大鹅在欧洲主要布局电商，而实体店铺则主要开在北美和亚洲。加拿大鹅的实体店全球一共仅有17家，其中加拿大7家，美国5家，欧洲3家，亚洲2家（分别位于北京和香港）。
图注：加拿大鹅在世界的布局（生产主要在加拿大，实体店美国最多）
进军纽约时装周，与国际大牌设计师联名，款式靠拢年轻人的“街头风”，波司登的种种动作彰显着他的“国际梦”。
可惜梦想和现实之间距离不小，“畅销72国”的波司登羽绒服九成以上销售收入来源于内地市场，国际化程度相比加拿大鹅还有不小距离。
03 品牌升级=狂砸广告？
在近两百多页的年报中，波司登提及最多的就是“品牌升级”。一个耳熟能详的大众品牌，如何升级为高端品牌？同样一件羽绒服，从“千元档”升级到“万元档”，要做哪些事？
年报中列出了一揽子方案，核心就是两个字—“宣传”。
从线下实体店开始，推行“千店换门头”，升级波司登品牌标识；接着是视觉形象的宣传，打造品牌创意大片；同时落地一些“高大上”的品牌活动—在北京水立方里开新品发布会、登上纽约时装周主会场；抓住机会和国际大牌联名—与与迪士尼、漫威联名，吸引年轻客户。
品牌营销的方法很多，但背后离不开真金白银的投入。
从年报看来，波司登在广告宣传上可谓“下了血本”。在利润表中，“销售及分销开支”的暴涨可以明显看出公司在“大手笔”的砸钱买广告。
什么是分销开支？分销开支可以看成销售费用，主要包括广告和宣传费用、百货公司扣点费、固定经营租赁开支等。
图注：报表中的销售及分销开支高达34亿元，比去年增加了10亿元，增幅达40%
2018年波司登的销售费用高达34亿元，较去年同期增长40%。销售费用占总营收的比率也随之上升到33%。
简而言之，波司登一年辛辛苦苦赚得收入，有三分之一拿来打广告做宣传。年报中写到：“分销开支上升主要是由于本集团在本财年加强对品牌羽绒服业务的品牌建设及渠道优化。”
加拿大鹅做广告吗？也做。销售费用的投入有波司登大吗？没有。
需要注意的是，波司登和加拿大鹅，一个在香港上市，一个在美国上市，某些数据的口径不完全一致。加拿大鹅没有披露“销售费用”的单项指标，而是用了“SG&A(销售、行政及一般开支)”的项目，该口径含有大量管理和行政开支，远大于销售费用的口径。
加拿大鹅的SG&A费用合计3亿加币（折合人民币15亿元），占总营收的35%。换言之，加拿大鹅的销售费用占比小于波司登的销售费用占比。
品牌升级、广告宣传，都是好事，但销售费用的投入也需要找到一个平衡点。同样是知名羽绒服品牌，加拿大鹅的“成本控制”之道值得借鉴。
04 高达十亿的关联交易
关联交易一直以来是投资者和监管者颇为关注的重点领域，也很容易“出事”的“高危区”。
波司登的上市主体是波司登国际控股有限公司，注册地址为开曼群岛。然而日常运营所需要的人力、房租、服务很多都是由注册在内地的关联公司来完成，其中牵连到不少错综复杂、数额巨大的关联交易。
波司登的关联交易涉及哪些领域？交易金额有多大？是否逐年上涨？
首先是最核心的羽绒服生产。
据年报，波司登母公司进行生产加工服务，并提供生产羽绒服所需要的人力、厂房、设备、水电等。上市公司付出加工费，加工费是在生产成本的基础上加价5%-10%。“生产外包及代理框架协议自2007年9月15日起至2010年9月14日止，初步为期三年，并已续期及将会进一步延期至 2022年9月14日。”
生产加工费有多少？年报中披露，截至2019年3月31日，上市公司需要付给母公司的生产加工费用合计为11亿元，较去年增加近3亿元，增幅达36%。
其次是房租。
对于一家企业，房租是运营成本中的一大块。波司登的办公室仓库并不会直接在公开市场上租，而是从关联企业（母集团）租来的。
年报中披露，波司登（上市公司）从母集团租用了面积共约149,470平方米的11项物业，主要用作地区办公室、仓库、物流中心和陈列室。
从母公司租房子能便宜点吗？2018财年，波司登支付的实际租金为2162万元，较去年增加了近900万元，增幅近70%。
虽然租金猛涨，但每平单价依然非常便宜，租金单价为145元/平米/年。年报中写到：租金会参照当时市场情况而定，但“在任何情况下均不会高于第三方租户适用的租金。”
换句话说，从母公司租房子，保证可以拿到最低价。
除了生产和房租两大核心以外，母公司还给波司登提供酒店住宿、物业管理服务等。2018年财年，波司登支付给母公司的物业费为842万元，较去年增长17%。
从生产到房租再到物业，波司登每年支付给母公司的费用高达11.3亿元，占当年总营收的逾10%，比当年净利润还要高。
如何看待往来密切、费用高企的关联交易？一位大中型企业财务总监直言：“见怪不管，非常正常。” 他解释，一般大型企业上市前，都剥离其最优质的资产，注册在百慕大、开曼群岛这些“免税天堂”。“那些脏活累活，工厂加工这些都放在关联企业中，上市公司直接花钱买服务就行。”
“只要完整准确的披露，关联交易不是洪水猛兽。波司登的销售收入还是在公开市场形成的，而不是和关联公司挂应收账款。”该财务总监认为，波司登的关联交易金额较大，仍然需要持股关注。
05 独家优势：电商与存货
虽然在毛利率、国际化、成本控制方面，加拿大鹅都领先于波司登，但波司登也有自己的优势之处—极具潜力的电商和快速周转的存货。
谁给波司登带来了“第二春”？非阿里巴巴莫属。
凤凰网财经记者曾在阿里主办的一次论坛上见到波司登董事长高德康。在阿里安排的行业新闻发布会上，这位“一把手”让助理穿着厚重的羽绒服走上前台充当“临时模特”，仔细介绍一些细节上的创新：“你们看这个袖口专门做了一个防风的设计。”
波司登与阿里巴巴的合作不仅限于积极参会，还参加了“天猫出海计划”，并在线上同步直播了波司登羽绒服的纽约时装周走秀，在每年的双11电商大战中也表现亮眼。2019年双十一当天，波司登天猫旗舰店7分钟销售额破亿，以6.5亿销售额拿下中国服装品牌单店销售榜首。2018年波司登羽绒服业务线上收入为17.6亿元，同比上涨56%，线上渠道贡献的收入已经超过五分之一。
如果说波司登的电商发展是“强强联合、借力打力”，加拿大鹅的发展思路则是“从零开始、自建渠道”。
从2015年开始，加拿大鹅开始在主要国家建立线上网站，目前已经在加拿大、美国、英国、瑞典、荷兰、卢森堡、爱尔兰、德国、法国、比利时、奥地利、大中华地区建立官网。所有官网产生的销售全部计入公司自营零售业务。自建渠道的特点是投资大、战线长。
图注：左边为加拿大鹅的线上电商销售国家，右边为实体店所在城市
除了线上销售，波司登在库存管理的效率也高于加拿大鹅。
一位熟悉服装行业的投资人坦言：“对于服装行业，存货非常让人头疼，几乎可以被视作坏账。” 他解释，服装行业的库存意味着“打折”、“过季”、“清仓甩卖”，过多的存货能压死一家工厂甚至一个品牌。
如何评价一个企业的存货是否健康？存货周转率反映了流动性。波司登和加拿大鹅的营收规模不同，直接比较存货的绝对数没有太大意义，但两者的存货周转天数（360/存货周转率）可以直接对比。
波司登的存货周转天数是125天，加拿大鹅的存货周转天数是248天，几乎是波司登的两倍。存货周转天数越短，意味着效率越高，周转越快，上新越快。
波司登是如何做到快速周转的？答案是系统管理、统一配送。年报中介绍，波司登设立了一个中央配送中心，设置华东、华北、华中、西北、西南五大仓库，服务全国所有线下直营、加盟门店及电商业务，负责商品的库存记录、退换货及运输配送。相比起来，加拿大鹅的销售范围更大，不同国家之间调货和周转相对复杂。
波司登的优势之处主要基于中国有非常成熟的电商平台，而北美地区的网购习惯不同，大多数服装类品牌都需要自建网站，消费者也习惯在不同品牌的官网上下单买衣服。
当波司登遇见加拿大鹅，一个是中国的知名品牌，一个是发源于加拿大且已在世界打响知名度的名牌。从产品毛利率、国际化程度、成本控制，波司登与世界名牌之间还有明显差距，但中国的电商发展全球领先，让波司登在线上业务和库存管理上超过波司登。
中国品牌距离世界名牌还有多远？古人的智慧告诉我们：“路虽弥，不行不至；事虽小，不做不成。”
道阻且长，行将则至。
（来源：凤凰网财经启阳路4号 作者：易典）
