2020年1月15日，真维斯澳大利亚公司宣布破产清算。中国休闲服装曾经的龙头老大，就此黯然退场。
在它之前，班尼路已被母公司以2.5亿元的价格贱卖，Esprit在港股的市值也从巅峰时的1600亿港币跌去了99%，这些20年前曾经在内地叱咤风云的服饰品牌，似乎在一夜之间全部老去。
虽说每个行业都会有周期，但服装行业的周期似乎格外残酷，就算是新一代快时尚品牌的王者ZARA和H&M，这几年也深陷关店和转型的泥沼之中。
然而，总有一些企业能在多年的煎熬后，重新找准市场节奏，最终迎来绝地逢生。
前有李宁的国潮范儿、安踏的多品牌策略让公司重焕生机，后有波司登在两年之间股价由0.68港元暴涨至最高4.5港元，累计涨幅高达560%，一举创出上市以来的新高。
数据来源：谷歌财经，国泰君安证券研究
在最新一期“国泰君安·品牌的力量”系列研究报告中，国泰君安纺织服装团队深度分析了波司登曾经做错了什么，如今又做对了什么。
我们希望通过回顾这家公司跌宕起伏的品牌革新史，窥见国产服饰品牌的生机与未来。
01 1994年的那个暖冬
1976年，江苏常熟。24岁的高德康靠着家传的裁缝手艺，成立了一个小小的缝纫组，自任组长，资产是八台家用缝纫机和一辆脚踏车。
波司登波澜壮阔的历史就从这里开始。
1984年，高德康开始为上海某品牌加工羽绒服，并敏感地察觉到这个市场潜力之巨大。不到几年，原先的小作坊迅速成长，并改名为常熟市康博工艺服装厂。
▼公司由缝纫组出身，走向创立自有品牌“波司登”
数据来源：搜狐网，国泰君安证券研究
1990年，高德康出钱150万元，建起了康博工艺服装厂的第二幢车间和办公楼。同年，他做出了又一个重要的决定——跳出代工限定，成立自己的自主品牌“波司登”。
据高德康回忆，这个听起来很洋气的名字，灵感来自于美国城市“波士顿”。
经过两年的打磨，波司登羽绒服隆重登场。这种轻薄、保暖的衣服一经上市，便受到消费者的追捧。
但没想到的是，波司登甫一起飞，便遇到了第一次的寒冬。
事实上，是暖冬。
1994年，面对着蒸蒸日上的业绩，波司登决定大干一笔，全力生产了23万件成品。但没想到这年的暖冬，让23万件羽绒服只卖出了8万件。
库存是服装公司的大忌。无奈之下，波司登选择通过北京王府井百货大楼的“反季销售”回笼资金，得以摆脱困境。
经过认真的市场调研，高德康将失败原因归结为现有的羽绒服不符合北方人的体型和需求，因而大刀阔斧对产品定位和企业管理进行改革，并引入时装要素，将当时羽绒服中的绒朵含量由30%一举提高到70%，后来又提高到90%。
于是从1995年起，波司登羽绒服以成倍的发展态势，连续5年稳坐全国销量第一的宝座。1999年冬季，更是以300多万件的销量、40％的市场份额，遥遥领先于其他品牌。
02 2013年，多元化战略折戟
行业人士经常会说，服装企业的“发展魔咒”有二，一是库存，二是多品牌。
如果说波司登在发展初期就遇到过库存问题是一种“幸运”，那么它最终还是没有逃过“多品牌战略发展失利”的挫折。
从传统的生意观来看，羽绒服毕竟是单季节产品，市场空间有限，当年的波司登并没有预见多年后Moncler和加拿大鹅可以依靠羽绒服单品活得很好，而为了对抗季节性因素可能对公司业绩带来的波动，在1998年，波司登提出“四季化、多品牌”战略。
1998年，多品牌战略的第一步——定位中端市场的“雪中飞”品牌成立。之后，波司登再次推出年轻化品牌“冰洁”，对抗市场上的风吹草动。
▼公司旗下核心品牌覆盖多年龄多风格多客群的羽绒消费
数据来源：wind，国泰君安证券研究
2007年，公司成功登陆联交所，成为在港上市的第一家羽绒服生产企业。随后公司开始进军非羽绒服类产品，短期内创立和收购了杰西、邦宝、柯利亚为诺、柯罗芭等女装品牌以及波司登男装与波司登家居等相关业务，试图在非羽绒业务上一展拳脚。
2007-2012财年，公司营收复合增速达到了12.03%，店铺数量从6844家上升至13009家。
▼1995-2013年公司品牌品类拓宽，行业龙头巩固
数据来源：公司官网，中国服装网，国泰君安证券研究
然而从上述那些可能根本没有多少人听说过的品牌，我们可以很容易的预见到之后波司登会遇到的挫折。
高速扩张带来的大量低效店铺，以及众多仍处在孵化器的子品牌，给波司登带来了巨大的负担。
2013年，公司营收同比下跌11.7%，净利润同比下跌35.6%。
2014年，关店潮悄悄开始。仅这一年，波司登关闭门店3550家，创公司有史以来最大的渠道缩减记录。
▼2014-2017年，公司对渠道和库存等进行调整
数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
公司在其财报中表示——“大幅缩减，是公司在利用淡季对地域和商圈进行扫描评估”。
但实际情况是，波司登的败退，既有在多品牌战略上驾驭能力不足的问题，更有产品、品牌老化和严重脱离80后、90后主流消费群体的需求对接问题。
那时候，波司登岌岌可危，稍不留神，就可能落得和如今的真维斯、班尼路一样的下场。
03 2017年，与加拿大鹅的狭路相逢
在波司登业务焦头烂额的同时，来自北美大陆的奢侈羽绒服品牌加拿大鹅正在全球掀起一场羽绒服的时尚大潮。
加拿大鹅始创于1957年，原本是一家功能性服饰制造商，专门生产适用于极地科考等极端条件下的功能性外套。
2004年上映的美国灾难电影《后天》中，主人公就身穿加拿大鹅在极寒天气中长途跋涉。
▼ 加拿大鹅在电影《后天》中的LOGO露出
图片来源：电影《后天》、国泰君安证券研究
加拿大鹅每一件羽绒服坚持“加拿大制造”，虽然产品价格处于较高价位，但仍拥有着极大的市场需求。
如俄罗斯总统普京也多次身着公司Chilliwack Bomber羽绒服亮相于公共场合，羽绒服也从满足保暖需求延伸至满足消费者审美需求。
▼加拿大鹅及始祖鸟畅销产品具有差异性核心技术
数据来源：公司官网，公司公告，国泰君安证券研究
▼南极科考队身穿加拿大鹅羽绒服&加拿大鹅登上2017年巴黎时装周
数据来源：公司公告，新浪网，国泰君安证券研究
2017年冬天，加拿大鹅风潮席卷国内，人们对动辄上万的奢侈羽绒服所付出的热情超出行业想象。
2018年12月，加拿大鹅在北京三里屯的旗舰店开业，排队人群蜿蜒到店外很远，需等待30分钟才能入店选购。而同年的双十一，加拿大鹅的天猫旗舰店仅用一个小时，成交量就轻松突破千万。
加拿大鹅在国内的成功不仅成就了自己，它对于波司登的意义，更宛若在黑暗中点亮了一盏明灯。
首先，加拿大鹅以优质的产品和服务，在国内培育了大批忠实的羽绒服消费用户。
其次，它抬高了羽绒服价格的上限，为性价比较高的国产品牌留下了大量的市场空间。
最重要的是，它的成功让波司登看到，只做好羽绒服这一件事情，也能够受到消费市场和资本市场的追捧。
于是，从2017年以来，波司登开始回归核心羽绒服业务。
在2018财年的总营收中我们可以看到：
1、羽绒服业务收入占比高达73.7%，相比2017财年提升了10.1%；
2、贴牌加工管理业务占比为13.2%，同比下降2.65%；
3、女装业务占比为11.6%，下降1.39%；
4、多元化服装业务大幅收缩11.3%，占比仅剩1.5%。
▼羽绒服业务占比提升，多元化业务收缩
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
▼2018财年公司聚焦主航道，羽绒服业务占比回升
数据来源：wind，国泰君安证券研究
注：其他业务包括波司登男装、波司登家居、租金收入等
除了快刀斩乱麻的回归主业之外，波司登还开始与国际知名设计师合作，全面升级产品品质和提高研发实力。同时加强与一流渠道商的合作，进驻主流渠道。
▼ 公司加强与国际设计师合作，以提升产品设计时尚度
资料来源：公司官网，公司公告，国泰君安证券研究
▼ 公司对标国际高端品牌全方位提升产品性能
资料来源：公司公告，公司官网，国泰君安证券研究
效果立竿见影。
2018财年，波司登实现营收103.84亿元、净利润9.81亿元，分别增长16.9%、59.51%。
截至2019年3月31日，公司的门店数共为4628家（其中主品牌3443家），净增加126家，为连续5年的渠道净减少后首次恢复增长。
线上渠道的红利也不可小觑。2018财年，公司主品牌羽绒服线上销售收入为17.66亿元，同比增长55.6%，增速保持高位，预计未来公司线上渠道占比将升至1/3。
▼ 公司主品牌羽绒服线上收入高速增长，占比不断提升
数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
04 强敌环伺
据中国服装协会羽绒专业委员会数据显示，2018年我国羽绒服市场规模为1068.2亿元，突破千亿元大关。
▼2017-2022E羽绒服行业，市场规模增速平稳
数据来源：中国服装协会羽绒专业委员会，国泰君安证券研究
根据预测，2022年羽绒服市场规模将增长到1621.8亿元，2018-2022年五年CAGR为10.98%，保持高于服装行业整体6%的速度平稳增长。
另一方面，虽然羽绒服在中国已经经历了40余年的发展，但从普及率来看，和发达国家仍然相距甚远。
日本的羽绒服普及率高达70%，欧美国家35%，中国则不足10%。
▼2018年中国羽绒服普及率，距离发达国家有较大差距
数据来源：中国产业调研网，国泰君安证券研究
然而迎来第二春的波司登并非就此高枕无忧。
从市场格局来看，一场羽绒服市场的混战早已开打，除国内传统羽绒服品牌之外，国际品牌和时装品牌等各路势力在加速进场。
目前国内羽绒服产业一共分为三类参与者：
国际尖端品牌：加拿大鹅、始祖鸟、Moncler
传统羽绒服品牌：波司登
四季化服装品牌：海澜之家、优衣库
▼国内羽绒服参与者众多
数据来源：公司招股说明书，公司公告，品牌官网，国泰君安证券研究
以加拿大鹅为例，过去几年在中国市场增长迅速。
以2018-2019年财报数据为例，2017-2019年加拿大鹅本土及美国以外收入复合增长率高达56.5%，其中大部分收入增长来自于中国地区。
▼加拿大鹅非本土及美国地区，收入占比提升
数据来源：公司官网，国泰君安证券研究
2018年3月，加拿大鹅任命首席战略和业务发展官Scott Cameron为大中华区总裁，这是该公司唯一一个区域总裁，其对大中华区域市场的重视程度不言而喻。
从价格来看，加拿大鹅的平均价格在在4000-30000元之间，从1000-5000元的中高端市场仍然有待弥补，而波司登的发力点就在于此。
▼加拿大鹅及始祖鸟羽绒服，产品定价处于市场较高水平
数据来源：公司官网，国泰君安证券研究
但这块市场，除了专业羽绒服品牌外，大部分时尚类品牌，如优衣库、海澜之家、ZARA也都有涉及，很难说1000元-5000元之间的市场就是空白。
从当下情况来看，波司登羽绒服关注度仅次于加拿大鹅，远高于始祖鸟以及其他品牌，处于行业上游。
▼波司登品牌关注度，处于行业上游
数据来源：百度指数，国泰君安证券研究
（注：百度指数以网民行为数据为基础进行关注趋势、需求变化、舆情趋势、消费者特征分析）
▼公司旗下各品牌羽绒服总市占率持续提升
数据来源：中商产业研究院，国泰君安证券研究
在国产品牌领域，波司登占据绝对优势，但面对来势汹汹的服装新贵和海外劲敌们，以及又一个暖冬来袭，波司登面对的这场新战役，不会比之前的更轻松。
（来源：国泰君安证券研究 作者：国泰君安纺服团队）
