作者 | 吴彤
编辑 | 林凜
10月27日，极兔速递（01519.HK）正式在港交所主板挂牌上市，发行价为每股12港元，市值约1057.5亿港元，成为港交所2023年迄今开盘市值最高的IPO。以发行价计算，极兔速递通过本次IPO募集所得资金净额约为35.28亿港元。
这家2015年诞生于印尼首都雅加达的快递公司，由原OPPO印尼业务负责人李杰创办。
从诞生、回国到上市，堪称飞速，进入中国市场仅3年时间，在快递这个红海市场，走了一条“九死一生”的血路。
2019年，“四通一达”和百世的市场份额均超过10%，五家公司拿下72.85%的份额，基本分完了低端电商件市场的蛋糕，顺丰快递仅靠高端商务件就拿下了7.62%的市场，市场留给极兔的机会并不多。
2019年中国快递行业市场份额情况（%），数据来源：前瞻经济学人APP ， 一 刻商业制图
但就是这样的情况下，极兔高举烧钱大法，以低价、收购强势进入，一跃成为快递业的重要一员，直到今天顺利上市，刷新了行业速度。
而这只“狂奔的兔子”的光环背后，增收不增利、巨额亏损以及服务品质均成为问题，曾经以“低价”崛起，如今也成为进一步增长的枷锁。
上市成功，即将面对二级市场考验的极兔，有哪些隐忧？又将如何改变现状？
快速上市，符合这只“狂奔的兔子”的风格，也似乎也是不得已的选择。极兔的营收虽可观且财务指标在转好，但掩盖不了“增收不增利”的隐忧。
招股书显示，2020-2023H1，极兔营收分别为15.35亿美元、48.52亿美元、72.67亿美元、40.3亿美元，累计营收近千亿人民币，体量可观，呈现稳定的增长趋势。
其中，2020年至2021年，东南亚业务为公司第一大收入贡献者，分别为10.47亿美元、23.78亿美元，最高撑起极兔68%的营收。但随着极兔在中国的疯狂加码，中国市场2022年、2023H1的营收分别为40.96亿美元、22.03亿美元，扛起了极兔55%左右的江山。
2020 -2023H1极兔各 市场营收状况（ 亿美元） ， 数据来源 ： 极兔招股书， 一刻商业制图
但增长喜人的营收数据背后，亏损同样惊人——非国际财务报告准则下，2020-2023H1，三年半时间，极兔净亏损34.06亿美元，约合人民币248亿，好在去年亏损到达顶峰后，今年上半年亏损大幅收窄，但整体亏损额依旧是一个不小的数字。
而扛起极兔营收半壁江山的中国市场，也是亏损最严重的——过去三年，中国市场亏损高达25.45亿美元，中国市场的亏损占到了总亏损的80%以上。
对于中国市场的巨额亏损，极兔的解释是：一是在中国的业务通过打价格战扩大市场份额导致，其次是跨境业务及2022年扩展新市场导致成本增加，第三则是收购百世快递导致成本增加。
回望过去的扩张之路，从2019年底进入中国后，极兔快速崛起的各种打法都需要烧钱。
先是低价杀出重围，快速站稳脚跟。极兔曾在中国最大的快递集散地“义乌”发起颠覆行业的价格战，超万票大单小件的发货价格降至1元，最低只要8角钱——超低价格，虽然得罪了同行，但极兔确实在市场获得了一席之地。
紧接着结盟拼多多。这个凭借五环外下沉市场迅速崛起的电商黑马，有着庞大的订单量，2020年，据公开数据显示，拼多多的全年订单数达到了383亿单，日均包裹超过7000万个，约占中国日均总包裹数的三分之一。刚回国的极兔与拼多多合作，快速崛起。
短短十个月时间，极兔的日单量就突破2000万单，走完了“三通一达”十几年甚至二十年走过的道路。
然后是疯狂并购，2021年，极兔花68亿收购了百世，顺利帮极兔接入了阿里系电商资源；今年5月，极兔又斥资11.83亿合并了顺丰旗下的丰网控股，帮极兔拿下更多快递网点资源——两次收购，都直接扩大了极兔的市场规模。
最后是高价营销，去年世界杯期间，极兔高调签下足球巨星梅西作全球代言人，年底又在2023年春晚亮相，扩大品牌影响力。
梅 西成J&T极兔速递首位全球品牌大使， 图/ 极兔官网
不过每个硬币都有正反两面，烧钱确实让极兔在中国市场站稳了脚步——回国至今，中国市场复合增速达140％，市占率从0到近11％，网络覆盖率超98％。
但极兔的负债率也远高于同行，招股书数据，2020-2023H1，极兔资产负债率分别为l141%、201%、185%、190%。而圆通资产负债率平均仅31%，申通、韵达、顺丰也均在55%左右。
也因此，三年内极兔就进行了7轮、55亿美元的融资。但值得关注的是，自2021年开始，极兔的融资活动所得现金净额愈发减少——此时，上市就成了自然而然的选择。
尤其是极兔所有烧钱打法都指向了包裹量的增加，这的确也快速占领市场。但问题在于，以“低价”换来不断扩大的包裹量，只能导向更大的亏损。
极兔对上市十分渴望，以至于不惜上市前夕缩小IPO规模。
据《晚点LatePost》消息，受今年港股整体疲软影响，极兔在上市前降低了融资目标——公司计划以每股12港元发售3.2655亿股，拟筹集39.2亿港元（约5亿美元），与年中传出的募资计划相比，发行量减小，但估值保持不变（约130亿美元）。
但尽管如此，投资者对极兔的前景依旧持保留态度，究其根本，在于极兔还没有找到明晰有效的增长模式。
回顾极兔发展历程，从2015年在东南亚诞生崛起，到杀回中国市场，再到2022年布局中东、南美洲等海外市场，极兔的崛起离不开“电商”。但问题是，目前极兔三大市场的电商市场都存在不同程度的问题。
J&T极兔速递将中东北非运营网络拓展至埃及， 图/ 极兔官网
相比中国市场，东南亚电商市场最大的问题在于体量小，这就框定了极兔发展的上限，其次东南亚电商发展水平、基建设施落后，物流业务开展难且成本高，这也代表着极兔在东南亚每多赚一分钱，都要付出比国内同行们更大的努力。
也因此，在2019年圆通、百世在东南亚起网的同时，极兔创始人李杰火速带极兔回国拓展市场。
回国后的极兔，凭借步步高系的关系，成功搭上了拼多多电商发展的快车。但问题是，物流作为电商的下一环节，两者高强度关联，也代表着两方存在强博弈。
强势的拼多多，自然不会给极兔掌握话语权的机会，方法就是引入其他物流——过去两年，拼多多开始引入其他物流，极兔在拼多多承揽的包裹占比也始终徘徊在20%左右，无法上升。
老客户不温不火，极兔也未能有效拓展新客户。
众所周知，近几年老牌电商流量见顶，抖音、快手等短视频电商逆势崛起，作为行业新增量自然也是物流行业的香饽饽，极兔也做过努力，抖音在高峰每天能够为极兔贡献超过300万单。
但面对通达系、极兔、顺丰、京东等多家快递，抖音更倾向于联合中通，双方今年还在仓配一体化上深度合作。
海外电商市场，一方面，囿于海外搭建物流网络的大成本投入，另一方面，极兔跟随电商的海外业务，极易受到地缘政治的影响。
据墨腾创投，TikTokShop仅用了18个月就成为了极兔的大客户，为其贡献了7%的收入，这原本将成为极兔富有魅力的增长故事，但奈何去年年底印尼禁止了TikTok电商业务。
极兔清楚地自身的处境，并适时进行战略调整、降本增效。
据《晚点LatePost》报道，一位接近极兔管理层的人士透露，极兔目前没有明确的增长目标，公司从追增长转为控成本、求盈利，提高效率追求高质量发展，同时战略重心转向国际化。
降本的措施体现在：一方面，停止在全球大范围的补贴，钱花在刀刃上，即升级和扩建现有市场的基础设施；另一方面，在极兔2021年开始的海外扩计划盈利前，不会再开拓新的市场，盈利的时间规划就在2023年。
极兔在市场上被处处掣肘，本质在于核心竞争力的缺失，主要体现在两点，一是品质问题，二是基础设置不足导致效率低下。
品质差似乎是极兔过去低价狂奔的必然“副作用”，追求效率必然会导致其在品质、口碑上的让渡，久而久之，极兔就成了“便宜但差”的代名词，这样的品牌调性和用户印象，就导致极兔难以开拓新的市场。
曾经，极兔收购百世后，获得了淘系订单，这不仅可以帮助极兔摆脱依附拼多多单一大客户的风险，而且扩大了市场规模，一举两得。极兔也很努力，当时极兔对华南地区日揽收淘系包裹超过1万件的网点，每件给予1元的补贴——依旧希望通过烧钱，扩大市场份额。
但由于极兔服务质量和时效性的不稳定，很多商家很快就放弃了极兔。尤其是西北、东北区域，因为货少，导致转运班次少，时效性更低，这似乎也成为了极兔发展困境的怪圈：如果单少，出于成本考量最终会影响配送时间；如果单多，叠加低价又会扩大亏损。
根本在于规模还是不够大——物流本质上是一个重资产行业，需要极强的基础设施、网络建设，然后通过规模效应摊低成本，实现盈利。
在极兔低价狂奔的这几年，通达系持续建设基础设施，效率提升后，他们也开始打价格战——今年快递单量排名第一和第二的中通与圆通都在不同程度调低价格；第四名的申通也计划牺牲利润换增长，在今年三季度前达到第三名。
反观极兔，招股书中明确提到，极兔依赖第三方服务商做运输、设备供应和其他服务，这不仅表明极兔要受制于他人，并且品质无法掌控。
总体来看，极兔仍需要庞大的资金支持，但盈利前景目前依旧不明朗，同时在服务质量方面，还需要下更多的功夫改善。
极兔过去凭借低价狂奔，但到达一定市占率后，低价能带给极兔的不多了，甚至开始反噬，比如亏损，和扩展新客的竞争力有限。
这背后也反映出行业发展的整体转向——从拼价格到拼质量。
纵观行业动向，无论是通达系在基础设施、网络铺设上的投入，还是菜鸟自营，打出“通达系价格、顺丰品质”的口号，亦或是极兔自身开始扭转“低价低品质”的动作，都表明快递行业进入“精耕细作”的拼质量时代。
这也无可厚非，除了顺丰和京东部分业务涉足的高端商务件市场外，通达系、极兔等多数快递公司还在电商件市场拼杀——但当上游电商行业进入存量时代竞争、极致内卷时，下游必然被波及。
简单说，当前电商流量见顶，电商平台也开始进入拼品质的精耕细作时代，淘天集团CEO戴珊前段时间曾强调，“用户是品牌的根本，品牌要以历史级的巨大投入，为商家做大用户规模；持续升级用户产品、投入服务和物流建设，做好用户体验”。京东今年除了把低价策略落实到极致外，“降低自营包邮门槛”也是提升消费体验的重要举措。
电商产业链上，供给丰富度、产品、物流、售后等都是提升消费品质的重要切口。对应在物流上，以前商家、平台包邮是竞争力，物流企业只能降低价格，以价换量、薄利多销；但现在，包邮之外，消费者对配送时间、快递安全等品质方面有了要求，这一要求自然会通过商家/平台传导至物流企业。
在快递行业，极兔除了“低价”外，另一标签就是“品质差”——黑猫投诉上，27600多条极兔投诉，集中在时效慢、服务差、丢件率、物流不更新、不配送等方面。
黑猫投诉平台有关极兔的投诉，图/ 黑猫 投诉
快递行业又是一个靠规模效应产生利润的生意，如果不改变品质也将难以维持规模，而提升品质需要投入，这就要求物流企业除了融资，自身还要有一定的造血能力。
比如过去十几年，通达系购买更多的土地、更新车辆和设备，不断降低成本，提高效率。投资背面，通达系都在努力搞钱，据《晚点LatePost》报道，去年通达系一边保持毛利率，提升市占率，一边继续改造分拨中心改造、完善仓配服务、布局一体化供应链，为拓展大型客户做准备。
这是物流快递良性循环的打开方式，也应该是极兔思考的问题，目前看来极兔已经采取了一些行动。
比如，基础设施的搭建完善。
最初收购百世就是一个重要动作，收购后，极兔吸纳了百世在全国近百家中转场和集散中心，快递承载上限提升至5千万单以上。同时2021-2022年，极兔在转运中心升级、扩建，更新设备和提高产能上的支出约35亿元。目前，极兔各个区域加盟商、干线、加盟商也在加大投入，改善和提高服务质量。
根据招股书，截至2022年12月31日，极兔共有104个区域代理及大概9600个网络合作伙伴，280个转运中心，超过8100辆干线运输车辆，其中包括4020多辆自有干线运输车辆及约3800条干线路线，以及超过21000个揽件和派件网点。
同时此次上市募集资金也主要用于拓宽物流网络，升级基础设施及强化公司在东南亚和其他现有市场的分拣、仓储能力及容量，开拓新市场及扩大服务范围，以及研发和技术创新。
极兔品质提升的另一突破点在于网点服务。
这里不得不提到，极兔赖以崛起的“区域代理”制度——极兔与区域代理商合作，双方共同完成区域运营分拣和干线运输等关键环节，区域代理商自行决定采用直营或加盟的方式建设网点，这也是“步步高体系”的精华——鼓励体系内加盟商成为区域代理，以自己的资金及资源大力协助总部扩张网络，在业务发展壮大后给予丰厚的激励回报。
凭借这一制度，极兔以更低成本、更高灵活性、更快速度完成了在全国市场的布局，尤其是下沉市场，也顺利完成和拼多多的结盟并迅速崛起。
但区域代理制度的弊端也是明显的，区域代理商为极兔买单会导致：有钱大家一起赚，出了问题，区域代理商自己承担。这难免导致利益上的分歧。
极兔区 域代理模式， 图/ 极兔 招股书
对此，极兔此次也给出了解决方案，根据招股书，公司会依据绩效，给予区域代理人激励。此外，区域代理人亦能获得上市公司的股份。早在2021年4月，极兔向若干区域代理授出3282万股A类普通股，公允价值为1.4亿美元。除了激励之外，极兔可能还需要更多的管理制度等方法，增强这一体系。
总体来看，极兔无比清楚自身的问题，也在尽力弥补，尽管这些问题是狂奔带来的必然结果。在寻找低价之外竞争力的路上，金钱和时间都是最大的问题——资金可以通过IPO募集，但对手不会给它更多时间。
（题图来源于极兔官网。）
