文：互联网江湖 作者：刘致呈
最近，IPOScoop传出，中国企业学习软件提供商云学堂(YXT.US)计划于8月上旬在纳斯达克挂牌上市，IPO承销商包括老虎证券、招银国际等。
此消息一出，顿时在国内市场引起了不少投资讨论的声音。
一部分投资者认为，熬了这么多年的企业培训行业终于跑出来了一个IPO，这是件振奋人心的大喜事。
但另一部分则是诧异，在当前的大环境下，云学堂咋就能这么容易地登陆上美股市场呢？
于是乎，有人翻开云学堂的招股书这么一看，破案了！
这业绩表现成色怎么不太对呢？
似乎是有点为了上市而上市的意味……
勉强盈利下，上市后的云学堂还值得期待吗？
根据Frost & Sullivan数据，按2023年总收入、订阅收入和订阅客户数量计算，云学堂是中国最大的数字化企业学习解决方案提供商。
截至到2024年3月31日，其已提供了超过8200门课程，覆盖约20个行业，总学习时数超过20500小时，其中专有课程超过6800小时。
毫无疑问，在企业培训方面，云学堂已经走到了行业领先的位置。
可即便如此，云学堂的商业投资价值也依然有待商榷。
首先是营收和订阅客户数的连续下滑。
招股书显示，2022年和2023年，云学堂的总收入分别为4.31亿元、4.24亿元。其中，2023年营收同比微降1.62%。至于今年一季度，云学堂又实现营收0.83亿元，较2023年同期的1.22亿元，大幅下滑了31.97%
当然，如果只是营收的一时下滑，那投资者们也不是不讲理的人。但很尴尬的是，现在云学堂的“命根子”——订阅客户规模和留存，也出现了大规模减少的情况。
在2022年和2023年时,公司的订阅客户尚且为3439个和3230个，订阅客户的净收入保留率（留存率）分别为118.1%和101.4%。但是在进入2024年一季度后，其订阅客户数便猛降至了2434个。
这几乎就等同于是在说，云学堂的未来价值预期好像出了问题……
对此，云学堂方面解释称，订阅客户数量的减少和订阅客户的净收入保留率的下降，主要是由于公司的业务扩张战略侧重于对企业盈利方案有强劲和稳定需求的大企业。
老实讲，云学堂这个对客户结构战略调整的理由，倒也可以接受。毕竟，现在宏观经济和中小企业经营发展压力有多大，就不用多说了，所以云学堂想要赚企业培训或数字化的钱，确实只能找抗风险能力更强的大企业们。
只不过，在对未来扩张信心不足、降本增效的大背景下，云学堂能不能征服更多的大企业，并从它们身上“薅”到更多的羊毛，这依然是充满不确定性的……
其次，我们再来看盈利能力方面，这同样是备受质疑的点。
2022年及2023年，云学堂分别产生净亏损约6.4亿元和2.3亿元。
从坏的一面来讲，两年累计亏损达到8.7亿元；但好的一面是，亏损收窄了。并且到了今年一季度，云学堂在营收下滑的背景下成功扭亏，盈利3503.9万元。
看着是不是感觉又行了？但可惜，这一盈利很大程度上是靠降本增效换来的。
2023年和今年第一季度，云学堂的三费（销售、研发和行政费用）均发生了显著的缩减。
其中，从2022年到2024年第一季度，销售费用分别为3.45亿元、2.44亿元和3695.3万元；研发费用分别为3.12亿元、1.77亿元和3005.2万元；行政费用则分别为2.06亿元、1.43亿元和2821.5万元。
就这个费用缩减幅程度，云学堂利润水平想不改善都难……
当然，这背后可能有市场战略上的考虑，也可能是为了冲刺上市而优化了业绩，但无论是哪种，看好的投资者们也都应该继续警惕云学堂业绩大变脸的可能。
除此之外，云学堂被质疑“为了上市而上市”的另一个点是，其现在确实有点缺钱。
据天眼查APP数据，虽然从2013年以来，云学堂先后共获得了8轮融资，但这并不能顶不住“持续失血”的亏损。招股书显示，2022年至今年一季度，其现金及现金等价物分别为4.32亿元、3.2亿元、2.19亿元，在持续减少。
此外，同期云学堂的流动资产也不仅在减少，分别为5.98亿元、4.23亿元、3.06亿元，而且整体规模还大致与对应的流动负债金额基本相当。这就意味着其财务经营安全冗余相对有限。
背后个中缘由，自然与此前的连续亏损有关。所以其对应的公司经营活动现金流量金额，分别为-4.57亿元、-2.57亿元、-0.58亿元……
或许正是受到了业绩承压的影响，所以在此前E轮融资全部交割完成后，云学堂就已经成为了估值超10亿美元的独角兽企业。
但没想到的是，如果根据云学堂方面的IPO具体条款，此次发行275万股，发行区间为11美元到13美元。有媒体根据这一价格区间的中值计算，发现云学堂的上市市值想要达到过去的10亿美元，似乎都变得有些难度了。
这下也算是彻底，把云学堂过去和现在的商业投资价值，抖了个清清楚楚……
生不逢时的云学堂，何时等来市场复苏？
其实在某程度上，云学堂作为一家数字企业学习解决方案提供商，通过软件与内容一体化的SaaS模式，协助客户部署企业学习平台，并提供内容课程的商业模式，是很有想象力的。
毕竟，一方面企业培训是有利于提升企业整体管理效率的。
不同员工在不同阶段对公司产品、销售策略以及所处市场变化等信息的接受方式，比如说企业数字化转型等等，其实都存在着不小的认知差异。这就容易导致各自的理解不一致，以至于在实际落地时出现方向性偏差。
在这方面，云学堂官网的典型案例中，即便是软件技术行业的“用友”，也面临着员工快速适应公司战略转型和战略快速传达等一系列人才培养难题。
另一方面，企业培训也是能够保持企业竞争力的。
因为从发展的眼光来看，就算公司现在新招的员工都是人才，但企业发展是千变万化的，如果不给予员工不断培训的机会，那么明天是否还是人才呢？
至于说企业一直靠“挖墙脚”获取人才，那么何时才会有自己的稳定团队？要知道，没有一个稳定的团队，企业竞争力和抵抗力就要下去一大半。
所以从人才培养的角度讲，云学堂绝对是有价值的！
但可惜的是，云学堂现在有点生不逢时的感觉。这是非战之罪也。
作为企业服务的乙方，云学堂想象力的高低跟“甲方”的企业发展有关，跟宏观经济表现有关。
但偏偏现在，由于市场整体压力偏大，所以不少中小企业已经直接放缓或暂停了数字化转型进程，也就没有那个多余的钱去升级企业培训了。
至于大型企业，财力或许依旧雄厚，但在市场对未来信心不足或不确定性较强的背景下，不少企业也都暂停了战略扩张，转为寻求财务上的确定突破，也就是降本增效。
所以就算此时有大企业客户选择了云学堂们，但要求也一定是希望看到明显的培训量化效果，而不是对企业管理层们的心灵按摩。
但问题是，市场化的企业培训产品并不能百分百确保提升业绩和效率。而且由于大型企业员工数量多、职责不尽相同等，所以就算云学堂们提供了培训内容和服务，也很难持续追踪学习成果，培训效果更是难以衡量。这也绝不是仅靠一张系统学习答卷就能体现的。
所以在这种情况下，作为企业服务板块中重要，但是又不算急切的企业培训服务，很容易就会被暂时搁置过去……
这也算是企业客户强烈的量化培训效果需求，与企业培训SaaS平台们难以保证的量化管理的一大矛盾。
不过话又说回来，生意本就是苦大仇深的，早晨不得不喊一声温暖亢奋的号子，晚上看看微薄利润的财务报表，如此反复，日复一日。
从此次的客户结构转变来看，云学堂明显是想要把发展重心放到大企业们身上，从而提供更加个性化、定制化的企业培训解决方案。
这么做的好处是对大型企业客户们的吸引力更强，也能够借此对外形成商业壁垒。毕竟个性化需求下，大企业和云学堂的替换成本都被不断拔高了。
但坏消息是成本可能就更压不住了，亏损的风险或将进一步加剧。
毕竟，不同行业、不同公司的企业培训诉求不尽相同。再加上企业培训具有教育属性，除了工具之外更需要内容的支撑，而内容又依托于实践积累。所以云学堂们需要在深入理解企业客户的商业基础上，花费更多精力去实现培训与企业应用场景的深度融合……
一整套操作下来，云学堂确实很容易出现赔本赚吆喝的尴尬情况。
但可惜形势逼人，在当前的大环境下，这已经算是云学堂最好的破局之路了。至于IPO上市，同样是为了获得更多的资金，从而在这场与时间的拉锯战中，获得更大的获胜筹码……
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