主题：万达：老大之大

一夜之间，商业地产“众望所归”地热了起来。

它似乎是《哈利。波特》故事里的魔镜，所有人都能从中看见自己想要的东西：地方政府看到政绩与税收的双重丰盈，地产企业看到低价圈地的良机，品牌商家看到“红旗插遍中国”的雄心，百姓看到“一站式”生活的魅力。

危机从此而来，因为大多数人并没有发觉，将镜中幻影变成现实，道路漫长。

现实是：商业体量过剩，融资工具贫乏，开发速度大大高于消费力的增长。如果常规理性没有问题，在一轮热潮之后，必将迎来市场长时间的淘汰与整合。未来，许多现在意气风发的商业地产淘金客，也许会发现当初的冒失。

当所有人都意识到“这是个机会”的时候，机会往往已经离去了。而在本文中的六家企业，其共同点是早了一步；不仅如此，他们并非仅仅看到机会，更看到自己把握机会的方式，摸索出属于自己的套路—或者说“模式”。

万达的“现金流滚资产”，中粮的产业链整合，华润的“集团孵化”、鲁商的“商业带动地产”，凯德的“地产开发加资本运作”，还有SOHO中国坚定的散售……所有的模式并非一蹴而就，也绝不是永远成功。可贵的是，他们一直试图在中国的商业地产规律与企业自身的资源优势之间，建立一条有效的通道。

未来，烽烟四起的群雄时代最终会变成少数霸主的战国，因为模式的力量。

万达  老大之大

老大的经验有些可以借鉴，有些则只有欣赏价值。但是，从老大身上，人们总能获得启示

再精彩的故事被讲了N遍之后也会让人昏昏欲睡。万达就有这样一个过于精彩的故事。

未曾上市的公司，往往让人看到的都是一个背影，但万达想低调都难，它的一举一动往往都被讲述了无数遍，成了公开的秘密。因为，万达已经是商业地产的老大，当然也是商业综合体开发的老大。如果IPO成功，也很可能是中国地产的老大。

7月9日，万达集团公布，上半年实现收入618.2亿元（万科同期销售额656.5亿元），完成上半年计划的153%，同比增长69.7%，预计万达集团全年收入将突破1000亿元。如此，继万科之后，万达将成为国内第二家销售额过千亿的房地产企业。

2009年，8座万达广场。2010年，15座。2011年，计划开业16家。2012年，计划开业20家左右。今年9月下旬，第100座万达广场即将在大连高新区开工。

万达以一般商业地产开发商难以置信的速度，保持着一年十几个万达广场的扩张速度，  王健林的个人身家也已经被各个财富榜列到榜首。但是，万达并没有打算停下。对此，王健林最近公开表示：“万达的目标是取得规模优势，在行业内做到全球最大的规模。保守估计，再过4年就可在经营规模、租金收入等方面做到全球第一。”

从中国第一到世界第一，万达帝国还在不可阻挡地壮大，它也不可避免地成为众人羡慕嫉妒恨的焦点。“住宅地产学万科，商业地产学万达”，这不是悄悄的暗流，是大张旗鼓的运动。

其实，谈到学习，万达算是不错的样板。它拥有中国商业地产唯一行之有效的模式——相比之下，如万象城、大悦城等还仅是成功的个案。无怪乎在商业地产人才市场上，“万达系”炙手可热。

然而，挖几个万达中高层过来，就希望把企业做成万达，恐怕过于乐观。万达的帝国版图与商业模式，已经经历了12年的风雨打磨。

王健林说，“有人问我一个问题，让我用一句话概括万达成功的经验。我想了一下，要概括万达的成功，就是商业模式的不断探索与创新。”

“模式”与“创新”本是对立面，但王健林并没有说错，万达广场三代产品线的更新，“订单地产”模式的演进……每一条的“军规”之后，都凝聚着痛苦的求索与革新。

老大的经验有些可以借鉴，有些则只有欣赏价值，因为有些事只有没有老大的那个年代才可以干，有些事只有成为了老大才可以干。但是，从老大身上，人们总能获得一点启示。这样再讲述一遍万达的故事，或许是得体的。

舍得：养商重于收租

英雄不问出处，但故事总要从头讲起，万达与沃尔玛的结缘是万达故事的一个合理的起点。

1999年，沃尔玛准备进军东北。那一年，万达也开始放弃足球，转向商业地产。作为一个苦心的追求者，万达发现商机，与沃尔玛艰苦地谈了一年，获得的不是合同，而只是对方的“兴趣函”。

2001年，万达第一个商业地产项目——长春万达广场诞生。同年，沃尔玛在苛刻的监工和验收完项目后才与万达签订了同样苛刻的合同。 2002年，万达试水“沃尔玛入驻＋底铺销售”的模式，逐步走向订单地产模式。

2004年，万达与家乐福开始眉来眼去，沃尔玛开始主动向万达发合作函。 2006年，沃尔玛和万达的合作出现裂缝，沃尔玛开始与其他地产商接触。 第二年，万达在上海召开主力店招商会。沃尔玛评价万达“现在会打牌了”。

等到2009年，北京第二届“万商会”召开时，包括沃尔玛在内的2000名来自全球品牌商总裁、副总裁参会，万达的“订单地产”声名达到顶峰。

这是个类似穷小子和富家女的桥段，鲜明表现了白手起家时的屈辱困顿，以及当上老大后扬眉吐气的快感。

沃尔玛是万达的初恋，是“订单商业”的起源，也是万达的商业启蒙者，不过，不厚道地翻出这场恋爱最初的委屈求全，那才更像万达故事的关键。

沃尔玛最初和万达签订合同，合同都是美国总部发来的合同，万达无缘置喙，合同一字未易。这样的合同租金当然低至可怜，所以，万达一面带着这位珠光宝气的小姐四处出游，一面一直对沃尔玛的租金讳莫如深。

一个流传很广的说法是，沃尔玛的租金是每月每平米50元。不过，一位业界人士笑着对记者说：“怎么我听说的版本最低是20元呢？”

在2007年，有人帮万达计算的日平均租金收益在1.5元左右。2011年，万达上半年租金13.6亿，根据最新消息，2012年总共将开业70个万达广场，持有收租物业面积1300万平方米。万达预计的租金收入是70个亿。如果拿计算器算一下，租金仍然是1.5元。

这样计算当然不准确，万达在一些二三线城市的租金也不算低，但是显而易见的是，万达的整体租金绝不算高。

第三代万达广场中，主力店及次主力店店铺10-12家，占租赁面积70%，其余30%为招商的小店铺150家左右。在王健林看来，主力店和次主力店面积大，可以很好地充实项目，而且抗风险能力强，而中小店铺则是“可以同甘不能共苦”。

招主力店、品牌店，这无疑降低了万达广场的租金收入。商业项目的“租金”其实可以分为两部分，一部分是现实租金，一部分是商家的品牌价值，“任何商家的品牌价值加上商家的租金，都几乎是接近的。”易铺中国首席执行官陈建明如此评价。

坚持多元业态，也必然导致租金低。零售业的租金非常高，但是，万达的规则是：零售业态不超过50%.

电影院、溜冰场、电玩、健身中心、酒楼等这些业态都是低租金。这被视为万达广场竞争力的一个重要方面：万达广场绝大多数都是属于区域购物中心，“从超市、百货到院线到餐饮，这四大组合内容是成功的区域购物中心必不可少的内容。”

餐饮业是明显的低租金业态。但是，王健林说，购物中心不是卖出来的，是吃出来的。所以坚持在每个万达广场餐饮至少占 25%，以带动广场人气。据说，除了全国性的品牌外，每到一处，万达都要先做调查，为当地的餐饮品牌排出前十名，并争取将其中的一半拉进来。

让万达租金低的另一个原因是它钟爱紧俏品牌，比如Zara、H&M等。“这些流行的快速时尚消费品牌，特点是快速放货，价格不是很高，款式很多，年轻人就喜欢这样的。现在受网购影响，零售这块就是这些品牌来吸引，所以它把这些招过去，肯定租金会比较低”。华高莱斯高级项目经理黄辉说。

餐饮租金往往只有两块多钱，让它们在广场占30%，很多老板有时候算算账都舍不得。商场开业之后第一年要投入两千万的推广费，租金多少先不管，这更让老板们肉疼。

“现在商业地产一个常见的问题是，作为老板对租金的预期和下面达不到一致，预期过高。但是，王健林做了这么多，他对这方面很明白。”戴德梁行中国商业地产服务董事张家鹏说。

“王健林首先对租金不要求高，第二赚不赚钱头两年都要推广，都是为了先保证商业能存活。”张家鹏说。没有低租金，招商不会这么顺利，没有多业态，不会有熙攘的人流，王健林在这一点上“是明白的”。

租售：地产和商业的两把算盘

谁都知道，商业地产是靠钱养出来的，在中国，商业地产项目很难取得长期、低成本的资金支持，因此，散售商铺一直是中国商业地产发展无可奈何的主流。

万达也同样经历了这个阶段。和沃尔玛合作的第一个项目长春万达广场便是如此，在沃尔玛顺利成为主力店之后，一层店铺被迅速售罄，最高售价达到了6.8万元/平方米。

2002年在长春，这样的楼价毫无疑问是天文数字。但是，高价买得店铺的业主都期望自己的投资能够马上获得丰厚的回报，租金坐地飞涨，租户被高昂的租金压倒，几个月不盈利纷纷关店，继而围坐在商城一层，阻挠客人进入其他楼层。

这是万达的第一代商业。利用沃尔玛作为商业号召力，然后将黄金铺位高价分零出售， 结果是红火开场，一地鸡毛。第二代产品，吸取了第一代的经验，将若干个没有散售的购物中心整体出售，溢价变现，结果仍然不行。

任何一个商业项目，都需要两到三年的市场培育期，但小业主没有培育市场的心态和能力，在客户较少的情况下，万达和投资的小业主前前后后打了十几场官司。这使万达不得不反思运营模式的问题所在，认识到分割小产权出售的模式绝不是商业地产的出路。

“商铺再也不卖了。”2005年年底，王健林和他的高管团队闭门开了3天会，得出了这个结论。这是王健林用5年时间、9亿元现金、12个项目换到的商业地产真经。

散售会给商业的后期运营带来致命的隐患，后期的运营也往往容易失控。但是，没有几个做商业地产的能够扛得住商铺销售的诱惑，特别是多年以前。

万达的壮士断腕，最终让它走上了综合体开发的道路。并最能通过“售”与“租”的灵活取舍平衡，获得商业模式的成功。

其实，在开发所谓第二代产品之时，万达已经意识到住宅带来的巨大效益，开始有意识拿更大地块，增加住宅和可售面积的比重。

2004年和2005年成为万达商业广场的一个分水岭，2006年底开业的项目看，大多属于大型的综合体，万达商业广场已经实现从第二代产品到第三代产品的过渡。

相比前两代产品，第三代万达城市广场在面积上增长最为显著。万达的第一代“单店”建筑面积在5万平米左右；第二代“组合店”上升到15万—20万平米；而第三代万达城市综合体的总建面达到40万—80万平米，可销售面积部分显著提升。

公寓、写字楼、酒店这些物业能提升商业的人流和档次。但是万达除核心商业只租不售外，只要不对核心商业产生冲击，这些物业都可以销售。

据万达内部人士称，仅仅从建安成本上看，从第一代产品到第二代产品，就增加了50％，而从第二代到第三代产品，更是增加了100％。但是在销售物业的给力支持下，万达资金充沛，足以支撑其扩张。

有心人会注意到，万达今年上半年比肩万科的恰恰是“销售收入”。且不论商业可售部分的销售，万达的业态配比中，商业的比例并不高。有人研究，大概平均只有30%左右。而且，各个万达广场的比重并不相同，一线城市偏高，越往下，比例越低。

例如，上海周浦万达广场，比例在60％以上，西安碑林区万达广场 为37%，而太原、重庆、成都等地的项目只有20％左右。

一个号称“只售不租”的商业地产开发企业，居然盖的大部分房子是住宅或类住宅，不止一个业界大佬私下对万达的做法表示过不以为然。

万达是做住宅顺便做了商业，还是做商业时顺便做了住宅？无论答案如何，人们应该看到，随着万达产品的演进，其身份正由单纯的“商业地产开发商”转换为“城市运营商”。 第一、二代产品选址都要求是城市的核心商圈，而第三代产品的典型位置是城市副中心和新区。以“城市副中心+都市综合体”的开发模式带活一个商圈，由此，整体物业的升值水平会比在城市中心区域高出几倍甚至更多。

从城市的核心转移到周边，一个重要的转折出现在宁波万达广场上。2007年以前宁波只有一个商圈，离开了天一商圈，商家很难经营。据万达人士回忆，当年，万达广场地块位于鄞州区，周边相当荒凉，没有任何商业配套，也没人敢接手。

为了盘活整个区域经济，政府找到了万达集团，在地价方面提供了大量优惠，以至于“如何做项目都不亏钱”。宁波项目就这样起来了，虽然开始人流不多，但低租金留住了租户，最后随着住宅和各种业态带来的人流，终于一炮打响。

宁波万达广场为万达闯出了一条新路，让万达发现：不在城市、商圈的中心，也可以做商业，可以拿回现金流，只是需要大量的人口导入。

此后，这几乎成了万达扩张的唯一模式：“它现在很多广场都无须培养期，一开就火了。这些业态租金都低，但是它可以接受啊。万达成的‘势’，未来就会反映在地价的谈判能力上，干嘛非得一把一算呢。势越高，未来谈判的主动权越大，地价越低，扩张得越快。”

更重要的是，万达开始与地方政府建立了谈判模式，充分利用地方政府急于提升土地价值的需要作为切入点，以低廉的土地成本获得低租金运营的空间。这种模式获得了绝大多数地方政府的交口称赞，万达的路，越走越宽了。

快跑：速度决定未来

万达复杂的商业模式中，几乎所有的元素都在为跑得更快量身打造。

对于一些财大气粗的房企来讲，不搞“租售并举”，一心一线做高端商业，收取高租金，也未尝不是一种做法。但是，租售并举加低租金的策略，保证了万达开一个火一个，也让万达走上了前所未有的快速扩展之路。

“那些坚持高租金的商业地产企业，在一线城市也可能做得很好，但扩展速度肯定不如万达快。”张家鹏说。

从拿地到开业，只需要18个月，这一令其他企业瞠目结舌的速度，在万达已经成为严格的规则。如果实现不了，一定要对项目总负责人进行问责。万达迄今为止近百个项目中，只有昆明一个项目没能按期交付，结果总经理被开除了。

快有什么好处？快，加快现金流周转，可以更快获得租金收入，更短时间抢占更多的地盘。另外，18个月开业与中国政治环境存在紧密联系，一个万达广场就是一项政绩工程。所有的政府部门都希望这项工程能在本届任期内完成，自己栽树自己乘凉。也就是说，“快”不仅是经济的需要，也是政治需求。

万达为什么可以快？从建设到招商，万达每一个环节，都以加快速度为准则。项目从拿地开始就已经做规划方案，所有的项目规划都采取产业化生产流程。一个城市综合体包括“四菜一汤”——即四栋商业体加贯穿其中的商业街；四栋商业体分别是百货、超市、娱乐和电器……万达的商业定位中牺牲了高端和低端的消费人群，以求对各个城市的可适应性。

在万达的订单模式中，为了不就单个项目的租金水平进行谈判，节约谈判时间，从而采取了“平均租金”的方式。将全国的城市分三等租金，加快招商谈判速度。

一旦项目启动，土建、招商、装修等各个链条都要以18个月开业倒计时推进工作，各个环节环环相扣，责任细化到每一个人。万达所有的员工都知道，“晚上陪客户喝酒到三点”绝对不能成为第二天迟到的理由。

但这依然不够。万达广场不仅仅是几栋房子，更要用大量的商家将其填满，而国内的主力店品牌很难赶得上万达的节奏。万达“全产业链”的结构就此成型。

无论是阴差阳错，还是有意为之，全产业链事实上最终给了万达一个“要什么有什么”的自由，这给万达带来的最大好处是，建一个万达广场，就立刻将它装满，并且热热闹闹开业。这让万达的飞奔再无拖累。

万达影院是2004年华纳兄弟影业与万达成立的合资院线公司。双方约定好，等国家放开文化产业后就将院线股份悉数转给华纳。但是，运气不佳的是，国家随后收紧了对文化产业的开放，华纳迟迟等不到控股的机会，院线又一直处于严重的亏损状态，索性选择撤离。

万达多方联系，都没有合适的下家，而院线是万达确定的主力店和战略产业，最终只能选择自己做，目标是不亏太多。没想到，华纳都经营得一塌糊涂的院线，第二年就一下子翻了盘。目前，万达院线已经成为万达重要的现金流来源之一，由于收益率高于主业，在商业地产上市受阻的情况下，已经成为上市的重要选择。

如果说万达院线是阴差阳错，万千百货无疑是故意为之。在2003年，万达集团曾经投资大洋百货后撤资。万达集团2007年成立的万千百货，计划到2015年开 业100家店，年销售额达到400亿元以上，成为中国一流的百货集团。

这个万千百货一度不被人看好。万达自主投资万千百货店出发点在于，万达每年开工、竣工七八个万达广场， 但百货方面很少有哪家品牌公司能够以这样的速度开出分店。

“万达广场开业，它把万千百货装进去，把万达影院装进去，再加上一些战略伙伴，这个广场就装得七七八八了。所以它开业总能是满的。”张家鹏说。

急速扩张其建筑综合体计划的万达集团，希望遵循并确保自己的开发节奏，一旦万达发现扩张速度的短板出现，任何可能的选择便会被予以实施，万千百货是这样，万达影院也是这样。因为没有能适合万达的规划院，万达自己甚至建立了自己的规划院。

万达的成功，也许并没有做到什么都好，但是做到了足够快。万达经过几年的快速奔跑，现在已经积累了100座商业综合体中的商业资产，成为中国最大的地主，也是最大的商业不动产运营商。

已经没有必要复述万达在商业综合体上不断拿地开发、再拿地再开发。对于形成了模式的万达来讲，那只是“复制”。在做大到做强之间，大往往并不令人更尊重。不过，在市场有空间，能力能支持的时候，做大和做强两者选一，往往需要先选择做大。

在一骑绝尘之后，万达已经开始在旅游地产上再次抢跑，从商业综合体的多业态，向旅游地产的多业态上平滑地快速机动。

长白山国际旅游度假区、武汉中央文化旅游区、福州琅岐岛国际旅游度假区项目、武夷山国际旅游度假区项目，以及西双版纳国际旅游度假区项目莫不是投资几百亿，面积几千亩的大盘。这让万达可以突然宣布它已经在旅游地产上占据50％份额。从中依稀可以看到万达做商业综合体时，一脉相承的风格。

平衡：狂奔者必备功夫

王健林说，“万达必须再快一点。快是战略问题，必须要快。现在是最后的机会，可以做大市场份额，可以积累经验，可以赢得未来的市场空间和话语权。”

但是，他同时也承认，速度快也是万达的最大危险，如有闪失，万达这样的巨人也有可能一夜垮掉，所以万达在狂奔之余，一直在小心寻找着自身的平衡。

一个简单的租售并举不能说明万达的平衡能力。真正的功夫是王健林给万达做的资金平衡规划，这是一门艺术。

“订单地产”的招商模式也许是牺牲了高额的租金，但换来的却是稳健和长期的租金收入。万达的“紧密型合作伙伴”与“战略合作伙伴”能占据70%以上的面积；而且，约定从商场建成的第91天开始计租。不管租户是否进场，购物中心只要开业，一两个月就能收到租金。多年来，万达的租金收取率都在 99%以上。

众所周知的万达地产“现金流滚资产”模式中，销售回款占据了非常重要的作用。在一个包括商业、写字楼、住宅公寓等业态的“城市综合体”中，住宅项目是销售重点，100%销售；其次是写字楼、公寓、酒店等，按照不同项目的资金情况决定出售的比例。

关于销售对现金流的支撑，万达的内部定位是——“完成销售指标是万达集团的生命线，关系着万达集团发展战略的持续性和长远性”。

万达广场一旦开业，不但可以把手中的物业抵押出去变成钱，也可以把手中的租户变成钱。它是国内最早尝试经营性抵押贷款的企业，模式基本上是依据总租金额度，抵押贷款额大概为总租金额的 70%，项目总投资额的 70%.总租金的 70%.而且，“对于十年期抵押，五年后还可以重估重抵，由于五年后租金提升，因此又可以获得一笔更高的抵押贷款。”王健林说。

加上开业后必然会有的租金，万达广场一旦开业，就可以给项目带来三笔钱，这让项目的快速开业变得非常重要，所以万达有18月雷打不动要开业的说法，完不成任务地方经理要卷铺盖走人。

四大国有银行中三家银行的总行给了万达巨额的授信。工商银行、中国银行总行、农业银行总行都与万达签署银企协议。农行总行给央行写了一个报告，把万达和万科两家企业作为中国房地产企业金融改革试点企业上报，得到了央行的批文，允许这两家企业开展叫做总行对总部的合作，贷款可以直接审批，叫做绿色通道。

由于和国有银行的深度合作，万达在开发项目的时候，银行资金会包括土地抵押贷款、开发贷款、资产抵押贷款、资金贷款、租约抵押贷款和银行贷款的异地使用等，显得比其他的房企花样更多一些。

王健林说，万达去年销售面积和销售额大约是万科的65%，但是账面现金与万科相近，资金周转率则是万科的2倍多，并称由于今年的调控主要针对住宅，而住宅销售在万达的比重不到30%，所以万达前五个月销售额较去年同期提高了三成，全年销售将在千亿之上。

当然，随着万达的扩张的速度越来越快，对资金的需求也越来越多。有迹象表明，万达今年开始大规模染指房地产信托融资。公开资料显示，截至目前万达今年已有10只信托产品成立或正在推介、募集。

目前，和2005年前一度风传万达资金紧张有可能倒掉相比，万达的资金状况已经完全不可同日而语。王健林不久前表示，为了让企业可持续发展，万达无论何时都有300亿元的现金在账面。这样的钱包堪比一贯稳健的万科。

要管理如此庞大的一支队伍，管理上亦不能只持一端。

王健林选择的是“中央集权制”。“万达基本就是军事化管理。”这是万达从高管到基层员工的共识。这既带有早期万达商业偶像沃尔玛的痕迹，也有万达自己的中国特色，比如，男职工必须西装领带，女职工上班饰品不能超过三件，每个耳环算一件。

但是，业界在看到万达集权主义的特色同时，往往忽略了万达把各个项目独立切分，以项目为单位控制总体平衡的方式。 这个简单的算式是，如果70个项目的资金都平衡了，万达集团的整个资金状况也就平衡了。

在每个万达广场项目实施前，签订目标责任制，分成很多子项。有几项指标是刚性的，不能超支：第一是工程成本；第二是营销成本；第三个管理成本。即使利润超额了，这几项也不能超支。

在实际运作中，资金实行的是单个项目平衡的方式。“万达的资金平衡说简单也很简单，他们的策略是，拿一块地，集团初始资金投入之后，原则上不再投钱了。你要快速实现销售，保证建设，能拿回来利润最好，拿不回来，原则上公司也不再给你拿钱了，要么赚钱，即使不赚钱，最后也要赚一个商场。”张家鹏说。

如果平衡实现不了，比如地价有问题，就要找政府谈地价。万达在不同城市的地价它心理都有预期。如果按照市场地价，即使通过住宅销售，也未必可以补回商业上的投资，这就要通过谈土地的价格，最后达成平衡。

“这个也有道理。一些物业可以给城市带来长远好处。政府就应该给一些好处。”张家鹏说，“比如在唐山，就给了它很优厚的条件，以保证它的平衡。”

此外，万达号称对于资金实行项目的封闭管理，分公司之间资金不允许调动，必须统一走总部才能在不同项目间周转，这无疑也是为了防止单个项目平衡被打破，出现混乱。

虽然万达大事儿基本不容各地诸侯置喙，但就招商来讲，各个地区其实有很多灵活性。“谁抢了算谁的，总部也不管。”张家鹏说，“这个品牌在这儿卖的好，在那儿卖得不好，总部如果干涉太多，就把各个地方的万达广场就弄乱了。”这是万达集权与分权中的平衡。

未来：万达之路

快速发展，直至成为老大，万达这个过程中一直在为自己积累势能。有了“势”，才能让对方甘心按自己的规则玩游戏，模式化得以顺利推行。获得了老大的“势能”后，万达在很多地方甚至不再需要是最好。

人才是商业地产的瓶颈，也曾是万达忧心的问题，据说，王健林在某一日突然发现，招不到人，原来是因为最优秀的商业地产人才都已经在万达了，这样才开始了宏大的内部培训计划。

随着商业地产热潮，万达的人也在流失，也在招人。在各个猎头公司那里，万达都是大客户。这些这对于万达来讲当然“都是小钱”。作为老大，万达仍有足够的魅力吸引新人加入。不过从另一方面看，万达甚至不需要太多最顶尖的人才。

“就像和政府打交道，如果你是最大的，去跟地方政府谈，即使派个毛头小伙子去也会有成果，因为他们知道你是最大的开发商，认可你这个品牌，认可你这个企业。”张家鹏说。“有了势，未必下面人都要非常强。对于一些新的开发商来讲，没有势，就得靠自己的人比别人强。”

这种战略上的优势，甚至可以收到点石成金之效。作为填补万达广场空间的角色的万千百货一度被人瞧不起，结构不合理，品牌低端种种问题都曾让人诟病。但是，待到全面铺开，人们会陡然发现，它几乎会成为中国最大的品牌通道，遍布南北，而且往往都在城市的紧要位置。

“在这样的战略模型下它是为了解决招商问题，但稳定下来之后就了不得了。只要这个壳子在，最后贴金都可以，怎么会做不起来？”张家鹏说，“如果一百个城市都有万千百货，外资品牌想进来，它会有多大的议价能力？”

当然，“万达模式”绝非完美。万达的成功更多是整体开发和成长战略的成功，要将万达广场与大悦城、万象城等知名综合体相比，无论从操作的精细程度还是租金回报率，万达广场未必占优。

比如，“万达过分注重租金有效的收取，这无疑影响了商业的淘汰升级。”在行置业总经理姜新国说，“王健林说可以达到100%的出租率，这是不正常的，为什么呢？有些不合适的要淘汰，因此里面肯定有空置的。其次，100%的出租率肯定意味着较低的租金收益率，才会造成人人都在你这里。”

万达的成功在于模式化，但是在一切为速度服务的前提下，模式化难免也会造成“僵硬”。

“它的模式化应该会有所调整，总的原则应该是有什么地块做什么样的项目。”姜新国说，“就是这个地块有什么商圈，有什么消费和商务资源的基础，才能做那些可行的项目。”

对比快速发展形成的低廉租金，万达有必要逐步做到资产优化。“项目不仅仅要卖得掉，租得出去。”姜新国说，“还要提高租赁收益。”姜新国说。

从地方政府来看，万达广场规模都很大而且都能“填满了”，所以才会都希望到万达到那里去做。但是面积做的很大，效益未必好。万达如果不再像原来那样渴求拓展，就有可能在和地方政府的博弈中，克制这种做大的冲动。

“如果做20万平方米是这些收益，做40万平方米也只有这些收益，做大的商业价值在哪里呢？”姜新国说。“大量的建设成本和土地成本都白白扔掉了，万达一定要很理性地控制自己的商业部分做大的规模。”

“第三代综合体是一个正确的道路，但这里面合理的配比，规划理性方面还是要经过经济效益的测算。现在万达处在一种粗放的阶段，规模与投资收益关系的测算还没有做过。商业地产尤其是持有物业的到最后就是要锱铢必较的，这样才能达到一个很好的效益。如果你这里放掉一点，那里放掉一点，最后就要亏损。”

另一个问题是，业态常新和品质的提高。姜新国说，万达对国际品牌和高端品牌仍然重视不够，这样未免有失偏颇。“中国有的是廉价商品的市场，要取得很高的经济效益，要有这些品牌产生它的价值。”

万达起步于品牌化模式化，所以，“在初步阶段可以粗放一些，随着商业地产的水平的普遍提高，就需要企业练内功，提高经济效益，我想万达仍有很多的工作要做。”

万达一直将上市作为未来发展的另一个重要跳板。但是，一旦上市，资产的收益率，对于万达来讲非常重要。“收益率太低，就是内部增长不够好。未来如果内部的收益率一直太低，资本市场就未必能一直看好它。”

对奢侈品的态度，或许可以看出万达在商业方向上的一点游移。2008年底，对于高端奢侈品定位的恒隆广场发展模式，王健林就曾明确表态称“并不欣赏”。

不过两年后，万达在合肥开了首个奢侈店后，已经开始了奢侈品店外拓的进程。但是，王健林对奢侈品依然心存疑虑，原因之一是难以在万达模式中得以全面复制。

“我觉得奢侈品始终不是零售的主流，零售还是要靠大宗消费，时尚中等偏上才是真正的主流。”

但是，王健林也依然会继续在奢侈店上的尝试。据透露近两三年还会再开四五家奢侈品店，但是都是开在二线城市，明年还会在武汉、长沙等地开，每年最多开一家店。

前几年的万达一路狂奔，商业综合体跑马圈地做到最大是主要目标。当前，情况似乎已经有新的变化。

一方面，万达广场的第100家即将动工，万达广场甚至已经开到了三线城市。万达商业综合体如果继续高速拓展，市场空间是否还足够大？

另一方面，万达在大手笔向旅游地产转移，即使在旅游地产开发方面，万达“拉帮结伙”，拉入大量合作伙伴，粗略一算，所需资金仍然是天文数字。万达是否还有余力继续高速拓展商业综合体？或者说，万达的战略是不是已经有所转向？

如今，万达累积的势能在国内已经是风头无双。跟随万达走南闯北的海底捞，在作网络推广的时候用这么一句话夸自己：“人类已经阻挡不了海底捞了。”这句话用在万达身上也相当合适，用王健林自己的话说，“目前万达的扩张速度和规模已经没有企业能比得上了，这在世界商业史是一个奇迹。”

但无论如何，万达迟早要将自己的方向调整到更重视资产回报的方向，即使不是今天的决策，也是未来的方向。

宁氏“大悦”

以“大悦城范本”复制，再进行外部并购与内部整合，最终瞄准资本市场，宁氏棋局行至中盘

曾任中粮置业副总经理的暴雪松有一论断：“一个商业地产项目的成功，除了资金，最重要的就是操盘者对商业的理解。”

“红色摩根”宁高宁对商业的理解就很深。主政华润，做成万象城，“空降”中粮，推出大悦城。两例均堪称商业地产界的经典范本。

暴氏论断的另一层含意是，企业一把手的态度和能力起着决定作用。“要懂地产、懂商业，还要热爱商业。他的价值取向起着引领作用，大家会惟马首是瞻。”

能说明宁氏情迷商业地产的事例，首先是西单大悦城地块的“失而复得”。十多年前，“华润版”宁高宁以4亿元将这块地卖给中冶集团；2006年，中粮版“宁高宁”又以10倍价格—40亿元从中冶手里买回。

其次，“大悦城”之名为宁高宁夜读《论语》所得。《子路篇》中有“近者悦，远者来”之句，宁眼前灵光闪现，遂取名“大悦城”。

中粮商业地产出自宁氏之手，从宏观战略到微观执行，从大悦城到中粮置业成立，再到“两链”的发展战略，处处可见雄奇与轻灵并融的“宁式风格”。

第一个一定是经典

西单大悦城是中粮大悦城系列城市综合体的开山之作，也是至今为止最成功的作品。

2007年12月28日开业，西单大悦城所有商铺在5个半月内出租一空。它吸引了234个品牌，其中46个首进北京，58个选择大悦城为进入西单商圈的第一站。

销售额也一路走高：第一年实现10亿元销售额，第二年则突破15亿元，2010年营业额超过20亿元；日销售额最高时达1050万元，日人流量一度高达20万人次，租金收入也突破了3亿多元。

大悦城这一商业传奇绝非无心插柳，而是出自宁高宁的缜密战略，也是他一贯的管理哲学：第一个一定要是经典。

“华润的成功就是基于一个万象城的成功，形成母本，然后进行复制，中粮大悦城亦是如此。”华高莱斯国际地产（北京）有限公司高级项目经理黄辉说。

努力换来丰厚回报。西单大悦城开业前三天，“老房东”——从这块地上赚了30多亿的中冶集团老总——先去现场转了一圈，随后开玩笑地对中粮置业董事长史焯炜说：“老史，我后悔了！”

西单大悦城的成功，让宁高宁下决心正式提出打造“两链”战略，即“全产业链的食品企业”和“全服务链的城市综合体”，全力发展以大悦城购物中心为核心的城市综合体，并将大悦城品牌进行全国复制。

如今，大悦城已经或即将落户北京、天津、上海、成都、沈阳、烟台，还将在未来2-3年内，在全国复制10个以上，5-10年内布局规模将过20个。

玩转“体验式”

大悦城崛起的秘密概括起来并不复杂：国人对在购物中心消磨时间的这一生活方式的新偏爱，以及快速时尚消费热潮加速到来所创造的零售业机会。

西单大悦城总营业面积达20多万平方米，差不多占到西单商圈总营业面积的40%，含地下2层、地上10层，一共有12层的营业面积，几乎达到了商业项目占地的极限。对于任何一个招商团队来说，如何填满如此高大的空间，简直是一场梦魇。

对此，中粮置业董事长史焯炜有一个很关键的思路：“要学会浪费空间。”宁高宁也特意嘱咐：“最重要是留出空间。”

因此，在设计时，大悦城将可出租面积控制在40%.预留了55%左右的公共空间。这也符合国外大型购物中心的标准。

根据这一理念，大悦城建起了国内迄今为止最宽阔的室内十字购物连廊，在多个楼层建立独立的中央大厅，放置众多坐椅，供消费者休息。喷泉、大型养鱼池、中央小景、各种小憩场所……都是为了营造舒适、惬意的购物环境。

这一点曾遭质疑，开业首日即有同行“浪费面积”之讥，不过其后的人气则证明了公共空间的重要性。西单商圈长期面临租售面积和人流不成比例的问题，人流的簇拥和狭仄的购物环境抵消了消费乐趣，只能以“便利”和“实惠”自我安慰。大悦城的诞生，让人们真正发现了“体验式消费”的乐趣。

这与西单商圈其他的商业设施大大不同，更像是一个覆盖了大屋顶的广场或者公园，你可以购物、娱乐、剪发、就餐、喝咖啡、玩街拍，或者只是信步闲逛。它利用一系列暗示让消费者不断移动：透明的栏杆使视线不受妨碍，人造树木创造的垂直感觉诱使你乘着电动扶梯来到另一层，明亮的灯光让你感觉一直停留在午后三点，忘记时间的流逝。甚至它还使内部气候整年如春。

如此精心营造，凸显了购物中心与超级卖场运营哲学的根本不同：后者追求效率，所以希望消费者速战速决；购物中心则希望消费者在这里呆得越久越好。也许下一秒钟，消费者就会冲动地打开荷包，决定购买。

据称，西单大悦城开业初期，时任总经理的暴雪松会到地下车库去查看停车记录，当他发现顾客的泊车时间从最初的40分钟变为后来的3个多小时后，他知道，这个项目可以活下来了。

在传统的百货公司，各楼层的商品种类大致类似，比如一层是珠宝、化妆品，二层是女装，三层是男装……分而治之，一目了然。这种布局与客户的目的性消费方式非常契合。而大悦城的楼层分布完全突破了品类而大悦城的楼层分布完全突破了品类限制，每一层都有餐饮休闲类商铺，如星巴克、汉堡王、味千拉面、台湾小吃等，也有供消费者随时休息的场所。这种“走走停停”的布局设计，正是对消费者步行距离认真考量后的结果：把“人”作为购物中心规划和组织的核心，通过对消费者购物心理及行为习惯的研究，进行整体商业组织。

而在总体规划上，大悦城极大地增加了餐饮、娱乐类业态。在大悦城的6至8楼，共2.3万平方米的餐饮区是西单规模最大、品牌最多的。留出如此多的空间，一方面是餐饮品牌能够在开业早期带来客流，另一方面因为餐饮业态暗含着消费者的社交需要，成为消费者购物之后的精神和体力的缓冲，增加其逗留时间。

北京朝阳大悦城副总经理周鹏提到，宁高宁曾经说过一段非常精辟的话，“大悦城的性格应该从它的效率、语言、服务、态度，从总经理到保洁员的眼神中体现出来。让来的人不单要购物，更因为喜欢这里的感觉。这样才是一个饱满的项目，否则它就无法进步。大悦城要走进人的精神生活，要触及灵魂。” 这段话也成为了大悦城打造品牌的主旨。

于是，大悦城的每个楼层都被赋予了一个关键词：西单大悦城有眩目、前卫、冲撞、优雅、约会等；朝北大悦城则用欣赏、时尚、自在、愿望、活力、笑声……等为楼层命名；沈阳大悦城同样使用了响亮、热烈、都市、优雅等楼层主题词。人们发现，这些语词绝对不是直白地告诉你，在这里能买到什么商品；而是提示：在这个场所，你能获得怎样的体验与感受。

同样，大悦城的全系列城市综合体，也明确定位于时尚、青年、潮流、享乐。在国内的商业项目中，拥有如此鲜明定位的系列城市综合体，尚无来者。

2005年，已经离开华润的宁高宁，在其亲手打造的深圳万象城开业时，又道出了对购物中心超前的体悟：“对购物环境的要求更应是多层面的，建筑的美观，通道的方便，温度的高低，灯光的明暗，背景音乐的悠扬，室内色差的对比，以至空气中的味道都会影响购物者的心情，这些都会成为购物感觉的一部分。”

应该说，大悦城是在华润万象城基础之上的创造。对于细节和环境的琢磨依然细致，而在主题化、体验性方面，又有了新的突破。

扩张：外并购内整合

2010年11月10日，刚刚过完52岁生日的第二天，宁高宁率领中粮集团地产核心团队齐聚西单大悦城，高调举行“大悦城时尚品牌战略联盟交流会”。

“好！很好！非常好！越来越好！一年更比一年好！”最后上台做压轴演讲的宁高宁，意气风发。宁的意图很明显：要将中粮集团旗下的地产业务，尤其是商业地产做大做强，这少不了宁氏手法：并购扩张和复制， 全国上演“连城诀”。

首先，收购项目是中粮置业更倾向的扩张方式。“国企不适合从前期开始干，地产行业开发，在前期要勾兑协调很多关系。”史焯炜对此感慨。

亚太商业不动产学院院长朱凌波也指出，中粮集团商业地产战略分三步走，“第一步是以收购项目为主导，进行初期快速扩张。”

西单大悦城，就是购买的中冶项目；2010年开业的北京朝青大悦城，是原朝青 “西雅图”项目；天津大悦城则是原天津世贸中心；开业不久的上海大悦城，是上海新梅置业的新梅太古城。宁高宁曾不止一次在公开场合表示，通过全国范围内竞购Shoping Mall，将商业投资比例提高至集团总体投资的20%以上，使集团拥有的商业地产价值超过300亿元。

“第二步是内部资源整合，将中粮集团目前内部优质商业地产业务进行归集；第三步是再扩张，在前两步的战略经营基础上，中粮商业地产达到一定规模或已经实现了上市，就可以依靠自身能力进行扩张了。”朱凌波说。

周鹏向记者介绍说，2006年，中粮地产的商业物业分离，单独成立中粮置业板块，宁高宁给了7个字：“找人找地找标杆”，因此在今后发展中得以快速地扩张。标杆是宁高宁任职华润集团时，一手打造的深圳万象城，这个营业一年即成功上市的大型Shoping Mall如今已是深圳几乎无人不晓的地标。

大悦城从2006年起步，2007年做项目，2008年做行业，2009年做品牌，2010年开始筹划全国布局，从诞生、发展到展开全国复制，用了短短3年多的时间，目前已经进入快速成长期。

目前，在北京市场，除西单大悦城、朝阳大悦城外，大悦城安定门店最快将在一年半后开业。上海大悦城、沈阳大悦城已经开业，天津大悦城将在2011年年底开业。成都大悦城和天津六纬路大悦城也正在筹备期。

中粮商业地产已经形成了以环渤海都市圈为核心，辐射东北与西南，拓展长三角、珠三角的全国布局。根据中粮集团的战略部署，未来5-10年，该集团将在全国拓展20个大型商业地产项目，总资产达到700亿元规模，占中粮集团总资产的30%.宁高宁表示，人口超过500万的一线城市和省会城市是大悦城“落子”的首选。同时，中粮在二线城市则会以城市中心商业的定位出现。

“中国市场足够大，城市综合体在北上广深虽已不是新鲜事，但对于百货占主导的二三线城市，留给城市综合体项目发展的机遇非常大，因此，中粮在‘大悦城’选址上仍有很大空间，并不会受万达现有规模影响。”易城中国商用地产策略顾问部总监饶伟刚认为，虽然万达已有45个开业项目，但这并不影响全国市场对城市综合体的需求。

复制之惑

西单大悦城为大悦城的几何级扩张积累了庞大品牌资源和运营经验。目前，西单大悦城拥有76家品牌旗舰店。其中，“苹果”店为商场聚集了大量客流。包括里维斯在内的5个品牌的销售业绩，位列其亚洲地区门店排行前三位；港丽等24个品牌的销售则居全国榜首。

黄辉认为，“大悦城”一大特色是定位时尚潮流，品牌组合年轻化。手握这个成功的商业地产模式，现在中粮集团至少领先一个马位。

接下来，大悦城将接受最大考验：能否将西单样本复制到全国20多家未来的大悦城中？

事实上，一种模式能否顺利复制，除了拥有好的品牌，选择清晰有针对性的定位外，如何摸索出一套有效的管理方法体系也非常重要。

许多购物中心为了降低管理成本，减少招商压力，都会在店中设立大型主力店，以此引入更多成熟品牌，万达广场与沃尔玛的合作就是比较成功的案例。

但大悦城一开始就放弃了引入主力店的做法，而是依靠多个面积在800-1000平方米的中型店来替代主力店的作用（如H&M，阿迪达斯等），更多的店面则是面积在100平方米左右的小型店中店，这使得店内的品牌类别更加丰富。

据悉，大悦城会使用专业仪器对人流情况进行监测，通过人流测算进行科学的品牌分析、区域划分、活动效果等评估。同时，对商家的产品线、服务质量等及时做出分析，与商家进行有效沟通，促使后者进行及时改善，以提升营业表现。

另外，大悦城也不遗留力地在商场内举办各种活动，为商家找寻最佳契合点，通过沟通使更多的商家与之配合，以提升消费者对于品牌及商场的忠诚度与参与程度，与商家达成亲密默契的合作伙伴关系。

虽然打下了牢固的内生制度基础，但朱凌波认为，任何购物中心都不存在可以简单复制的可能，经营的模式容易复制，但营商环境不易复制。“还是要有适合的地点，找到适合的消费人群”。

因此，摆在宁高宁面前的另外一个难题是，并不是所有的选址都有着西单大悦城的黄金地段，如果缺少了地段的保证，全国布局的大悦城能否续写传奇？

位于北京朝青商圈的朝北大悦城就未能顺利再现西单“当年勇”，一度出现招商缓慢，该商圈商业氛围先天不足，除了朝北大悦城，只有西单商场一个购物中心，导致有客无市的困境，与西单大悦城形成了较大的反差。一餐饮商户对记者言道，朝北大悦城的租金回报比他旗下其他店面要低很多，人气的恢复至少要等到2011年年底。

华夏柏欣（北京）经营管理顾问公司执行董事邓俊文说道：“尽管在定位上朝北大悦城做到了‘差异化’，在满足时尚年轻的消费同时，也致力于为家庭提供品质时尚的生活方式。但事实证明，仅靠朝阳大悦城‘孤军奋战’还不能拉动商圈的成熟，还需要多业态相互呼应共同发展。”

华高莱斯国际地产顾问（北京）有限公司副总经理公衍奎也认为，西单大悦城是城市商业核心区的商业项目，作用是带动整个区域商业升级和转型，而朝北大悦城位于新兴商圈，不同区域商场的业态布局、品牌档次、环境设计等要求均有不同，消费者的固有习惯短期也难以改变。任何购物中心都不存在简单复制的可能，商业地产可以复制是有建筑设计、产品经验以及积累的商脉和资源，但商业地位和价值却无法复制。

宁高宁对此曾表示，由于朝阳大悦城地铁尚未开通，周边商业环境并没有表现出如西单大悦城一样的活跃。他同时认为，降低租金是恶性竞争，最好的方法是用推广手段加大推广力度。

无独有偶，上海大悦城同样遭遇到“水土不服”的难题。

作为大悦城长三角系列的第一站，上海大悦城成为继西单大悦城后，第二个实现“当年收购、当年招商、当年开业”的项目。

虽说是地铁上盖，距上海传统商圈人民广场仅一站之隔，但大悦城周边仍以五金、灯具等批发市场为主，尚未形成商圈联动，整个地段消费水平并不高，导致项目内人气匮乏，十分冷清。

“上海大悦城并不处在一个传统上消费力很强的商圈，周边没有高档社区和甲级写字楼，文化、目标客群，都需要时间沉淀。就算质素再好的项目，培育期最起码要两三年，即使现在没有人气也很正常。”知名地产专家蔡为民对记者表示。

毕竟，一个项目的成功并不能表明产品普适的成熟性，商业地产强烈的地域性特点决定每一个商业地产项目不可能无条件充分复制。紧随其后，天津、成都等城市的大悦城将鱼贯入市，情景如何，尚须逡巡。

黄辉则认为，中粮旗下的商业地产正处于拓展期，目前成功的项目也不多，但由于是央企背景，实力强大，后续资金支持力度也比较大，所以发展势头很猛。而宁高宁擅长资本运作，路径应是通过品牌的复制，来实现资本化，进行上市融资，以实现更快速的扩张。

“目前大悦城还并没有太多考虑去赚更多的钱。除了西单大悦城，其他项目在短期内租金收益的回报率都较低。因为它还处于建立一套可复制模式的阶段，可复制而不是赚钱，才是第一步，也是最重要的。宁高宁也认为，主要的收益还是通过资产升值和上市获得，这需要一个较长的过程。”

图谋资本市场

“我爸是中粮”。比起“个人英雄”万达，背后有“富爸爸”撑腰的行业新贵大悦城有着难以比拟的资本优势。近两年集团对大悦城所属的、专营商业地产的中粮置业支持力度很大，据称将要有700亿的投资注入。

但已开动全国造城引擎的宁高宁，对资金的需求并非中粮能够完全满足。

大规模就要大投入。近期中粮置业正在加速进行并购谈判，主要是烟台、成都、杭州、北京通州等地的项目及北京丽泽商务区土地一级开发项目。这些项目的单体规模都将超过西单大悦城。

高标准也要大投入。据知情人介绍，“天津大悦城，光建筑设计和商业设计就出了1亿元，这在国内商业地产策划领域是绝无仅有的。因为在宁高宁看来，只有世界顶级的公司才能具有更专业的水平，也才有更准确的判断能力。”

事实上，中粮集团大力拓展商业地产领域，不仅看重商业项目带来的长期利益回报，将大悦城打造成优质的商业资产，跟随母公司上市后，将会使中粮集团在资本市场中获得更可观的收益。

中粮置业投资有限公司总经理韩石指出，商业地产主要是为了平衡中粮集团发展的资金收益需要，而商业地产最终要实现资本化，通过资本化和金融化来实现更快速的扩张。“虽然目前有很多金融机构都愿意跟我们合作开发商业地产信托基金，但我们更希望能在融资中占据主导，自己来做。”

就目前而言，宁高宁要想实现地产板块整体业务的上市，还需要完成中粮集团旗下的两个地产业务平台——上市公司中粮地产和非上市公司中粮置业——的统一整合。

“商业地产扩张对资金需求很大，中粮置业和中粮地产的合并，可见其做大商业地产的目标非常明确，合并成功后整体上市是其下一步骤，融资难题也就不是问题了。”商业地产专家委员会副主任李骁接受采访时言道。

宁高宁的顺序是，在实现地产业务整体上市的过程中，中粮地产和中粮置业将依次完成“人事的一体化结合”、“股权的一体化结合”，最终才是“资产的一体化结合”。

据悉，中粮集团内部约有5家子公司涉及到地产、商业、旅游、酒店业务。这5家子公司分别是在A股上市的以住宅为主业的中粮地产、运营商业地产大悦城品牌的中粮置业、以酒店为主业的酒店事业部，以及以亚龙湾国家旅游区为主的中粮海南地产。

如果中粮集团对地产业务的整合选择A+H的方式，即保留内地A股中粮地产的上市公司地位，同时，将统一整合地产业务平台，在香港进行上市融资。这样一来，中粮置业旗下的大悦城商业地产，便可实现资产变现。

资料显示，截至目前，中粮的地产业务板块总资产累积达400多亿元。“如果该方案得以实现，这样的资产规模对港股投资者很有吸引力。”一位分析师表示，“如今的宏观调控使得A股的融资平台对于地产行业来说已经基本关闭了，在这种情况下，H股对于中粮来说就显得更加便利和实际了。而香港资本市场及其投资者也会更加看重商业地产的持有。”

“未来我们希望以大型城市综合体为主要产品线，这是我们的优势所在，搞酒店不容易，搞商业不容易，但整合到一起，与当地政府谈政策优惠，也都容易了很多。”宁高宁曾如此表示。“到（整体上市）时就会看到整个公司在股权上统一了，资产管理上统一了，团队上统一了，就变成了一体。”

华润始燎原

华润模式，是有预见地打造一条贯通商业、地产、融资与各种零售业态的全产业链

华润集团商业地产的千里之行始于1997年，彼时项目有上海浦东陆家嘴的华润时代广场和北京的“西单文化广场”。华润置地（北京）董事、副总经理郭晓东将之定义为尝试阶段。“我记得很清楚，当时大家就像第一次吃螃蟹，不知道要如何下手。”郭对《地产》回忆说。

在郭晓东看来，华润真正“带着脑子”步入商业地产始于深圳万象城。2004年12月7日，万象城的开业引爆了一个事实，开始让华润置地高层郭晓东们觉得，商业地产是可以接着大做的。“我们开始认认真真地把它当做一个生意去思考。”

有预谋有组织

实际上，早在2002年，华润集团董事长宋林就发现了商业地产的价值。“1996年到2002年间，零售商铺的租金上涨了300%，而零售商的毛利率只上涨了20%.”由此联系到地产业务，宋林有了一个基本判断，商业地产比住宅更有潜力。“我曾跟王石讲过，万科应做商业地产。”

2005年，宋林兼任华润置地董事长。彼时，华润的地产业务还散落在不同区域，包括北京华润大厦、华润饭店、上海时代广场，泰国的长城置地，香港的华润大厦等。

也在彼时，宋林开始与华润置地董事长王印、华润置地总经理吴向东讨论华润的地产业务如何定位。对于地产企业的长远竞争力，宋林已经有了一个基本判断，一定要有商业地产。

宋林的判断加上华润集团的业务资源，身为万科最大股东的华润，毅然改变了以往专注住宅地产的开发模式，开始探索以商业地产开发带动住宅地产销售，走出了自己的创新之路。

“从地产角度出发，华润在住宅开发这块，很难做过万科，因此需要一个自己独特的竞争力。”华高莱斯国际地产（北京）有限公司高级项目经理黄辉谈道。

同时华润自身也开始思考如何突破商业地产短期盈利不足的困扰，如何改变对集团孵化体制过于依赖的情况。最终，华润置地确定了“住宅开发+ 持有物业+增值服务”的升级战略。

在接受媒体采访时，华润置地（北京）股份有限公司总经理陈鹰曾表示，华润的这种模式是从香港同行身上观察和学习得来的。香港背景帮助华润比大多数央企更快地适应面向市场的转型。

时至今日，华润集团旗下已形成3家涉及商业地产业务的子公司，并已打造出以万象城为首的高中低三条不同档次、与不同品牌的产品线，构建了清晰的商业地产版图，开始全国复制扩张。这被业内看做是一场“有组织、有预谋”的战斗。

“万达以地产做商业，而华润更倾向于以商业做地产。”黄辉指出，万达模式的核心竞争力是在单个项目产品开发中实现资金链的平衡。而华润旗下的持有型项目，其着眼点都是后期的商业运营，而不是地产开发。

从国际评级机构对房企评级的水平差异看，华润置地近年在国际证券市场，获得机构投资者普遍好评，其“正宗”的业务模式和发展策略是主因。

重塑增长

2011年6月28日，华润置地第二条商业产品线五彩城的首个项目在北京开业。宋林在非公开场合对华润置地北京公司表示，“做得挺好，就是有点慢了。”

与住宅开发面临着同样的质疑，华润置地的商业地产开发速度过慢，早已成为其发展道路中的一个短板。“论其资金实力、资源能力，华润能支撑更大的市场开发规模。”

回顾2004年，当占地8万平方米、总建筑面积50万平方米的华润万象城横空出世，曾带给业界颇多震撼，并迅速成为国内商业地产Shopping Mall的样本。

万象城率先开拓了华润商业地产的疆土。而伴随着宁高宁的离开，万象城的扩张计划也暂时告一个段落。当第二个万象城终于在杭州开业，距离深圳项目的落地，时间已过去了整整6年。

这样的速度，远不及万达。2001年万达开始进军商业地产，时至今日，万达已在全国开业35个万达广场，同时运营着15家五星级和超五星级酒店，持有开业收租物业面积566万平方米。

而当宁高宁入主中粮，就商业地产而言，华润丢了个高手，添了个对手。2010年11月，中粮集团董事长宁高宁透露，未来2-3年在全国复制10个以上大悦城，5-10年将在国内大中型城市布局约20个大悦城，未来5-10年规划的商业资产总额将达到1000亿元以上。

当万达携其特有的订单地产模式在全国攻城布局，带有华润“基因”的中粮迅速扩张后来者居上，一度拥有先发优势的华润却陷入了沉寂之中。迄今为止，全国已开业的万象城亦不过深圳、杭州与沈阳三家。

当然，每个企业都会根据企业自身性质来制定战略，以及实现战略的一系列战术。“华润的特点，是一直在做高品质的项目，注重效益而非增长速度，后来才慢慢意识到要扩大规模提高速度。” 郭晓东坦言。“每一条产品线都是从一个项目慢慢磨起来的，深圳万象城如此，北京五彩城也一样。”

缓慢的速度已经让华润失去了发展的最佳时机。此时的华润不得不与其它后来者一道面对土地成本快速攀升，商业地产风险日益加大的尴尬局面。

2007年开始，华润置地再振雄风，开始大手笔投入。先后拿下沈阳、成都、南宁、青岛、郑州和无锡等城市的大幅土地，同时与香港商业地产巨头新鸿基联合开发杭州万象城。同时，新的产品线开始拓展，“就是五彩城与邻里中心。”郭晓东说。

“深圳万象城之后大家做项目仍旧是精雕细刻，后来发现，你可能做的比别人好、业绩也比别人高，但你的速度不行规模就上不去，规模跟速度是联系在一起的。”郭晓东表示。

于是，2010年起，华润商业地产再度大幅提速。华润置地有限公司主席王印表示，商业地产是华润未来发展重点，公司将考虑购买更多的商业用地。华润置地将每年新开1~2个持有型物业，通过稳定持续的租金收益，提高抵抗行业周期波动风险的能力，目标是5年后商业物业占整体盈利比重的40%.。

为了加速占领市场与扩大规模，同样在2010年，华润置地将企业升级为集团总部-区域大区-城市公司的三级体制。“过去没有大区这一级别，而当总部需要面对几十个城市公司，一个小脑袋开始拉不动硕大的身体。”

当然，10个大区的划分主要服务于集团“住宅开发+持有物业+增值服务”的整体战略转型，商业地产只是其中一部分。

在华润置地的三级体制下，大区做实，城市做精。未来集团公司只管战略，各个城市公司会进入快速发展期。“从去年开始，各个城市的大区公司天天都在谈地，北京大区的唐山、秦皇岛、石家庄；山东大区的济南、青岛、烟台、淄博、威海和潍坊都有拿地可能。” 华润置地五彩城管理中心副总经理祝林对《地产》介绍。“今年年底或者明年年初，只要时机合适，五彩城会在大量城市发展起来。”

在黄辉看来，华润足以从对手身上扳回一城的先天优势，是旗下自有零售品牌的丰富，使项目招商更加从容。

华润集团拥有超市、百货、美容健康、咖啡店、酒窖等多个零售业态，丰富的零售经验和零售资源，成为其发展综合体与商业地产的先天优势，可以保证开业率及开业速度，成为快速扩张的重要基础。

欢乐颂的主力店华润万家超市为自主品牌，而中艺与Olé已入驻万象城。华润收购的深国投，为旗下再增一强势零售品牌联盟沃尔玛。

同时，深圳万象城的成功运作，也收获了一些战略合作伙伴，一定程度上简化了华润项目的招商过程，如嘉禾影院等。随后印象城、新一城、欢乐颂都对嘉禾影院进行了复制。

泰国最大零售百货central于中国首次落户，即选址杭州万象城，与华润集团在泰国的影响力不无关系，此外，杭州万象城的近300家租户大部分也来自于深圳万象城的合作伙伴。

此外，商业地产重视团队组合，零售、地产和金融三个专业共同配合，华润集团自身零售、地产、金融、水泥等7大主营业务提供了其需要的各方面人才，而成功运营的深圳万象城作为人才培养基地，为下一步大规模复制提供人才储备。华润集团占60%股份和香港新鸿基共同投资成立的华润新鸿基地产（杭州），进行资源和经验共享，再次成为培养人才的温床。

“华润的企业基因是讲究理性与逻辑性，讲究品质和体系，这是改不了的。而对于我们来说，也一定是速度规模，未来竞争中能够称王的，一定是速度、效率跟专业性结合的企业。”郭晓东表示。

“地产是资源型产业，资源是稍纵即逝的，不抓住就没了。”郭晓东说。

多元化覆盖市场

中粮董事长宁高宁正在做的是“归一”，决心摆平两个中粮，将商业地产业务整合至中粮置业旗下。华润集团则已经形成比较清晰的商业地产架构，虽以“三足鼎立、三线并举”的方式存在发展，但三家子公司均按“高、中、低”的定位发展产品线，无论从拿地选址、规模体量、业态架构、消费定位都不相同，看似庞大凌乱，其实分工明确，有条不紊。基本做到错位经营，相互独立又形成互补。

此外，商业作为资源型的产业，抢占未来的城市核心就等于抢占了未来。“并非所有的地段都能做商业，这是比住宅挑战最大的地方。万达扩张很快，已经把很多未来二线城市的市中心占掉了。”但随着经济进一步发展，三线城市升级为二线城市时，大量机会将再现。

这足可以解释，为何五彩城在华润业务架构中被迅速推上了前台。无论从攻城略地占领市场机会、还是企业未来的战略回报上，五彩城都是“关键先生”。

按郭晓东的说法，华润置地所有的生意都来自市场需求。“我们看到了市场契机，但契机跟盈利预期也有关系。两者俱备，当然大干快干，有市场预期但盈利预期相对慢一些，就可以先做着，暂时不会大面积推广。”

当华润置地捆绑住宅开发从地产角度向商业狂飙突进，华润集团旗下的另一家子公司——华润万家，也正从零售层面迅速切入。

全球一半以上的商业地产开发商是零售企业，因为零售企业更了解市场需求，更擅长选址和规划业态。目前，国内商业地产则基本上是地产商操盘，华润则期待尝试重整零售业务资源。

2009年6月，华润集团成立专门的零售集团，对旗下零售业务进行整合重组，并注入中艺等老品牌，明确业务。随后的2010年10月1日，“欢乐颂”在深圳起航。

与万象城仅有中艺和OLE等自主品牌不同，欢乐颂最大程度利用既有内部零售资源，仅吸纳40%外来品牌，利用集团产业链纵向整合进入商业地产。这种模式能够大举降低招商成本，快速成市，短期内迅速提升经营性商业资产价值，形成难以复制的优势。

华润万家购物中心事业部总经理孙韬透露，欢乐颂是华润万家未来重点扩张的新业态，未来5年内，欢乐颂计划拓展到15~20家的规模。目前已在全国包括无锡、海口、哈尔滨、珠海、成都、合肥等多个一、二线城市正式启动。

“我们原则上不做10万平方米以上的购物中心，比如在建的成都、合肥、无锡、海口、珠海等项目，理想经营面积在5~8万平方米。”

在黄辉看来，相比万象城与五彩城需要捆绑住宅开发，欢乐颂在扩张过程中更加灵活。“在资金充裕的情况下，可以自己开发购置物业，一旦市场动荡，还可以轻资产化，以租赁的方式开业快速扩张。”

黄辉认为，华润万家从零售业向地产渗透，聚焦社区商业中心的模式，是市场成熟和产品细分的产物，未来具备良好的发展前景。而且，从零售经营的角度来看，还可以通过零售业对其商业地产产生增值作用，华润深得其味。

除华润置地与华润万家旗下的多条产品线外，印象城作为深国投商用置业（华润集团为公司股东，隶属华润投资）打造的区域购物中心，重点布局二三线城市、经济发达的省会城市和沿海地区的经济发达城市。而同属深国投商置的新一城系列则更为大众化，便于在三四线城市进行复制。

“我们的定位与华润万象城、华润万家形成高端、中端和大众化的互补性产品系列。” 深国投商用置业有限公司总经理丁力业展现了“完全华润化”的思维方式。

多样化的产品线与多个品牌组合，体现了华润集团商业地产的差异化、细分化特色，保证了各层次消费客群的市场拓展，同时也需要强大的启动资金以及后续快速的招商和管理。这一点上，华润再一次展现了其丰富的资源优势。

分兵出击

尽管体量只有7.2万平米，作为郑州第一个初具规模的一站式购物体验中心，2009年开业的印象城也曾给郑州的消费者带来了很多第一：第一家丝芙兰，第一家ZARA，甚至第一家DQ.而当华润置地紧随其后进驻二七商圈，印象城的留存就引来了诸多猜想。

郑州万象城的选址位于民主路以西、解放路以北、铭功路以东、西太康路以南区域，刚好将位于民主路与西太康路交叉口的印象城圈而收入囊中。“我们确实买下了郑州印象城。”祝林对《地产》证实道。

华润置地买下了印象城旁边的地块开发万象城，鉴于规模效应，索性将印象城也买下来，“预备改建成万象城二期。”

据介绍，华润郑州万象城将建设集购物中心、5A级超高层酒店、娱乐中心、高档写字楼和公寓等多功能为一体的大型城市综合体。项目总建筑面积40万平方米。一期工程36个月，5年之后全部完工。

据徐焕升介绍，在华润系统内，华润置地、深国投商置与华润万家在打造各自产品的同时，已经形成了较为明晰的产品体系分工。在具体的分工合作上，开发选址是通过内部沟通，调整和选址则是根据具体情况、具体项目而定，通过磋商协调，根据选址、商圈、消费水平等综合判定何种定位，选择更适合的公司去开发项目。

倘若单纯从结果来看，基本上“住宅+商业持有”的综合开发项目都由华润置地来做。“如果只是单纯的商业，那不是华润置地的商业模式。”郭晓东补充道。

同时，华润集团的“孵化战略”，不仅为旗下品牌的扩张提供了资金支持，也充分体现了其调配优势和资源整合的优势，避免了产品线交叉。例如2009年10月，华润创业旗下的华润万家以总代价4647.7万元收购深国投商用置业株洲项目，并承担该项目700多万元的债务，这是华润集团首次以华润系的企业对深国投商置资产进行整合。

2010年2月23日，华润创业收购合肥深国投商用置业，其主要资产为一幅土地面积约2.74万平方米的土地。“深国投商置手下尚有相对小规模的商业项目可以出售给华润万家，在华润集团范围内可以实现商业资源的整合。”深国投商置总经理丁力业表示。

自华润集团收购深国投，华润系便已明确了深国投商置纯粹的商业地产业务方向。实际上，深国投商置正意欲对旗下所有购物中心项目全资控股，并自行开发、招商、管理商场，打通整个产业链。“将来的发展重点会放在经营项目与打造经营团队上。由于前期已经有了不少项目，深国投商置可能暂时不会着重于扩张了。”黄辉预测到。

无论在拿地还是收购上，母公司都给予了指导，并且积极在内部进行资源有效整合，以实现利益的最大化。“集团领导一直在思考和促成整合，可能五彩城未来的大卖场就是华润万家，有这个资源一定是要用的，因为可以加快速度。”郭晓东表示。

北京五彩城作为五彩城产品线的首个落地项目，与沃尔玛的合作可视为尝试。作为万达对手，华润五彩城所追求的理想状态是尽可能减少设计、谈判与调整产品的时间，“沃尔玛的技术人员要在签约之后才会进场指导，这就跟我们的开发速度有点不匹配了。”

华润集团旗下三家公司分兵出击，并建立起良好的分工协作及决策机制，增强了灵活性，并统一依托于集团的资金实力及其孵化战略，为扩张提供了极大的资金支持，能有效抵御对外部环境的依赖，应变行业风险。

此外，朱凌波还推测道，擅长资本运作的华润集团，“不排除想独立地把这三个版块的品牌做大、资产包做大，未来单独做资本运作这样的考虑。”

平衡资金，重点孵化

对于前期投入巨大，资金回笼缓慢的商业地产项目，华润置地背后的大股东华润集团无一例外地给予了巨大支持。

华润集团做为大股东，充分利用集团的资金实力优势，一些土地先期由华润集团出面购买、持有，并进行先期开发，在初步完成先期高度占用现金流的孵化过程后，等到项目比较成熟时再按市场价格转入公司，以支持旗下相应公司的发展。这就是华润著名的商业地产“孵化战略”。

2004年至今，华润集团对华润置地进行了7次资产注入，注入的资产总金额高达313亿港元，而华润置地为此支付对价的现金部分不到90亿港元，其余部分主要通过向集团配股完成。7次资产注入使华润置地增加了约2005万平方米的土地储备。

证券市场对华润的地产模式，也给予高度认可。“虽然华润置地向集团返回少量现金，但从资金使用成本与资产溢价的角度，华润集团与华润置地同时实现双赢。”

此外，自2006年之后，华润集团强化金融与地产业务的战略模式渐明。目前，华润自身拥有的主要金融平台之一，即2006年斥资17.4亿元自深圳国资委手中取得的深国投（后更名为“华润信托”）51%的控股权，而后对此公司进行实施分类整合，逐步剥离非金融业务。

整合深国投旗下资产的背后，是华润集团意欲将其打造成为集团金融控股平台的战略举措。“华润想打造自己的金融平台，收购深国投之后，就把非金融的业务都剥离了，这其中的很大一部分成立了后来的深国投商置。”黄辉说。

除了深国投的整合，华润集团在其他金融领域也有所举动。2010年以来，由华润集团主导的私募股权投资基金汉威资本（Harvest Capital Partners Ltd.）已经相继推出两只房地产私募基金，总募资额达到9亿美元。不仅如此，华润集团占股75%股权的珠海华润银行已经在大肆扩张业务。此外，华润集团还参股了华泰保险，最终形成囊括银行、证券、基金、信托、保险在内的全链条金融服务业务。

“对金融平台的整合，某种意义上也可以支持华润置地大力发展商业地产这个目标。”香港辉立证券分析师陈星宇认为。华润集团总部成为更为强大的孵化器，这些金融平台成为了商业地产可持续发展的内生增长助力。

母公司的注资以及自身金融平台的造血功能保障了华润商业地产“只租不售、长期持有”模式的运行，易于商业项目的整体定位和主力店的成功吸纳，抵御市场风险能力加强。

不过，“只租不售，长期持有”模式，资金回收比较缓慢，现金流压力较大。近4年来，华润置地流动比率持续下滑，大有跌至2以下的趋势。而相继在多个城市进行快速复制，即使背靠母公司的资金注入及金融平台的融资，要完全保证资金平衡和周转，难度亦显而易见。

对于这个难题，集团基于现实，分情况不同对待。有的不会包办，希望项目最终能够实现资金自我平衡，有的可以完全埋单。

前者如北京五彩城，其住宅部分橡树湾一期早在2006年入市，最后一期的开发按计划则将持续到在2015年，五彩城的建设与开业刚好处于开发周期当中。“我们自己解决了资金流的问题，去年就已经现金流为正了。”

万象城属于后者。“因为看得到未来巨大的前景，集团可以出钱直接做，为未来做事肯定要先透支，这是天经地义的。”

在郭晓东看来，五彩城也好万象城也罢，实现资金自平衡应是共同理念，只不过进度时间有快有慢。“沈阳万象城有20万平米的公寓面积，大概有四十几个亿的进账，起码能够实现一大部分资金内部平衡，否则滚动不起来。”

“华润不是因财大气粗成名的，总部也不是印钞机，他们对于生意的理解，不是每年想给你多少亿就给你多少亿。”郭晓东笑答。“而是按不同的价值等级设定一套体系，让项目尽可能自然的健康发展，而非什么都找集团要钱。”

鲁商的“地产商业”

与万达的“商业地产”相比，鲁商无疑正致力于“地产商业”。无论其地产做得多强多大，商业永远是其最前端的箭头

在城市综合体建设领域，山东省商业集团总公司（以下简称“鲁商集团”）虽有传统，但大规模涉足却是近两年的事，与万达、华润、中粮等企业相比，无疑资历尚浅。

此番将鲁商列入“六大模式”，非是因其规模多大或品牌多响，而仅仅缘于其发展模式在中国相当典型——从零售业反攻商业地产，在自有强大商业品牌的支持与推动下，致力城市综合体开发与大规模复制。鲁商如此，茂业百货、金鹰商城、大商股份、华联地产……都是如此。

这样一种模式，核心是依托零售业优势，发挥自有零售品牌和零售商业的带动作用。以自有品牌作为综合体的主力店，聚集人气，带动地产升值。以开发高端住宅、写字楼等高附加值地产项目为主流，兼顾商业步行街、商铺、商务酒店等综合体多业态建设，占领城市核心地段，实现利润最大化。

与“地产转型商业”的开发商相比，鲁商置业的优势是有着丰富的商业运营经验；同样，一个庞大的零售集团，能给商业地产的开发提供强大的现金流支持。与万达的“商业地产”相比，鲁商无疑正致力于“地产商业”。无论其地产做得多强多大，商业永远是其最前端的箭头。

鲁商历程

从涉足房地产的初衷看，鲁商就不是冲着单纯的住宅开发去的。商业为其所长，为其根本。鲁商模式的精髓，自其成立之初的首个项目就能窥见大概。

1992年，为响应市场化改革，原山东省商业厅整体转制而成立鲁商集团。放弃国家干部身份，剥离行政职能，以企业身份走向市场——在这当时的全国商业系统中尚属首例。

然而起步并不轻松，摆在他们面前的是一块巨大的硬骨头：承建山东省第三产业重点项目——山东世界贸易中心。

这座高186米、总建筑面积16万平米的超高层建筑，当时号称“江北第一高楼”，被当地政府寄予厚望。然而由于资金短缺，刚打完地基就处于半停工状态，一度有烂尾之虞。

鲁商集团阵前换帅，当时年仅34岁的季缃绮受命出任该项目主要负责人。季湘绮敏锐地捕捉到当时方兴未艾的“休闲经济”概念，把该项目建成集零售、酒店、餐饮、娱乐、会展、写字楼六大功能于一体的大型综合体。这在上世纪90年代初的中国，是大为超前的思维。

1996年6月，世贸中心第一个项目——银座商城开业。其高端定位、优越环境与配套，让“银座”品牌一炮打响。不久，“银座”模式就迅速在济南、泰安等地复制扩张。

如今，银座商城在山东各市县以及省外部分地区拥有102家大型现代化商场、140多家便民连锁超市，经营面积260多万平米，不仅是山东零售业龙头，在全国百货业中也能跻身三甲。

2005年，鲁商集团成功重组ST渤海，将部分银座商场项目置入上市公司，拥有了鲁商的零售业上市平台银座股份（600858.SH）。

在银座的扩张中，房地产尤其是商业地产无法回避。何况鲁商本就是一家崇尚多元化的企业，涉足房地产本就是题中应有之意。

大概在2002年，鲁商集团转制10年之际，也是中国房地产黄金十年腾飞之时，鲁商不失时机地进军房地产，旗下房地产公司短短几年内迅速发展到15家。2006年，鲁商将房地产业务进行整合，组建了二级集团鲁商置业，提升了房地产在集团中的地位，并启动了上市程序。

最终鲁商于2008年闪电“救赎”连续数年亏损的ST万杰，又于次年通过资产置换注入山东商业地产、银座地产、银座合智、鲁商置业、泰安银座、东营银座等六块房地产股权，使其主业变更为房地产，股票名称也更改为“鲁商置业”（600223.SH）。

短短几年时间里，鲁商置业成长迅猛，注册资金增至10亿元，年开发量逾120万平米，总开发规模超600万平米，土地储备超4000亩，公司旗下二十多家子公司，涵盖山东各地、上海、北京、重庆、哈尔滨等区域，业态涉及高端住宅、大型购物广场、商业步行街、写字楼、酒店等。

鲁商掌门人季缃绮十分推崇“多元化投资，专业化经营”。鲁商已连续多年保持30％以上的增长率，其产业布局日益多元化：以现代零售为主业，以制药和房地产为重点产业，涉及酒店、旅游、传媒、教育、矿业、投资等多个领域。

从百货到超市、从地产到家居、从酒店到汽车、从制药到传媒，从教育到旅游……涵盖吃、住、行、游、购、娱，鲁商集团把山东人的日常消费和生活便利牢牢地拴在自己的战车上，商业公司的最高境界不过如此。

2005年秋，季缃绮曾提出到2010年销售规模要超过200亿元，到2020年销售规模超过600亿元……当时鲁商人普遍觉得不可思议，而今天其成绩已远超于此。

现在，鲁商集团又拟定了新的规划，确立了未来十年的“双千亿”战略目标，即以2009年销售收入256亿元为基数，到2015年，集团销售收入超过1000亿元，到2020年超过2000亿元。

这又是一个看起来不可能完成的任务，不过鲁商才刚刚起步。

商业先行

打造一个城市的核心地带的核心商圈——对于一家企业来说，没有比这更诱人的商业计划。万达如是，鲁商亦如是。而对于地方政府来说，没有比这样更值得引进的企业。全国各地莫不如是。

然而鲁商与万达又有明显不同。万达是地产先行、商业助力，用住宅、写字楼的销售回款支持商业地产开发，其自身的商业体系是为了配合迅速发展的需要而逐渐建立的。而鲁商是“商业先行，地产助力”。在鲁商地产业务形成规模之前，以银座商城和地下购物广场为代表的银座零售业已做得风生水起。

早在1999年，银座的第二家店济南银座购物广场，就采用了一种国内从未出现过的新业态——“百货店＋大超市”，用百货店满足高端消费，用大超市满足一站购物的需求，至今保持着国内同类商场销售总额和单位面积销售额两项纪录，单店年常态销售超过10亿元。

鲁商人将其命名为“银广模式”，并开始大量复制。

尤其是近几年，银座商城通过收购、租赁、自建，多管齐下，不断进行项目扩张。在山东，银座商城在地级市场用“同城分店”模式强化竞争力，在县级市场用“中心店-分店”的模式立体开发，在周边省市利用品牌优势逐步渗透，最终凭借其布满山东省超百家实体店、逾300亿元的年销售收入，超过本土的青岛利群、潍坊中百、烟台振华等品牌，占据着区域市场的霸主地位。

至今银座仍保持着高速的扩张速度，而借力银座自然也成为鲁商集团介入房地产的最佳途径。在银座进驻的城市，常伴有鲁商置业的房地产项目。尤其是一些城市综合体项目，以银座主力店为依托，凝聚商业氛围，提升物业价值。

据鲁商内部人士表示，鲁商置业在做项目规划时，就会与专做商业地产运营的银座股份充分沟通，在规划上少走弯路。由此也可知商业因素在鲁商房地产项目中的主导作用。

在零售业拓展时为房地产开发创造入市机会，在房地产开发中为商业零售业进驻预留一定比例，进而形成各产业“齐头并进”的巨大势能——这就是“鲁商模式”。

山东经济学院房地产经济研究所所长郭松海表示，商业物业与普通房地产开发不同，因为商业物业是投资品、中间产品，必须遵循商业物业的规律，将“房”作为“铺”，将消费功能为主的“房”，努力变为经营功能为主的商铺；商业的后续经营能否走上良性、健康的轨道，是商业物业的成功关键。

转向综合体

从2008年金融危机伊始，鲁商银座基本保持了每年10家左右的高速扩张。东兴证券报告认为，这与金融危机背景下商业地产的洼地效应不谋而合，这一时期租赁开店的外延模式获得了阶段性的地产红利，相应的培养期也较短。

然而随着住宅市场风起云涌的政策打压，商业地产的租金水涨船高，拿地自建门店成为低成本外延的切换渠道。东兴证券分析师对比鲁商2010年及后续储备项目与2008-2009年新开门店的面积发现，鲁商项目整体呈现出大型化、综合化的发展趋势。

报告认为，大型城市综合体项目的拓展不仅分享了集团超市、家居连锁等商业资源，还可以通过部分住宅的预收缓解项目前期的资金压力，同时获得较高的整体投资收益率。

此外，鲁商的储备项目明显倾向于青岛、聊城、德州、威海等山东全新市场的开拓，而综合体对于在新区域的品牌树立具备一般百货业态所没有的强势地位。

的确，以青岛为例，鲁商置业尽管此前在青岛开发有几个别墅项目，但由于银座等大型商业项目一直未真正进入青岛，青岛在鲁商的版图中稍显空缺。

2006年鲁商置业曾与海信火拼燕儿岛奥帆地块，但最终败北。此后一直未觅得进入良机。

“青岛对济南的企业有排斥，更多青睐一些全国性的甚至国际化的企业。”青岛易居副总经理吴一笑言，“青岛不像是一座山东本地的城市，更像是一座国际化的海滨都市。”

随着万达、华润、中粮、中航、宝龙等企业进驻，青岛商圈的竞争更趋激烈。从2009年开始，鲁商开始在青岛发力，首先以50.85亿元拿下青岛南区燕儿岛优质地段的改造地块，总占地面积超过12万平米，一偿在青岛核心区拿地夙愿。

该项目被打造成青岛鲁商广场，拟建成集高端商业、星级酒店、甲级写字间、豪华公寓、高尚住宅、精品休闲街为一体的大型城市综合体。目前住宅部分已分期开盘，均价达到2.7万元/平米，据说“卖得很火”。

青岛克而瑞分析人士对本刊表示，该项目位置极佳，去年9月，其住宅部分鲁商首府开盘3小时销售14亿元，完成98%的销售率，创造了青岛业界单日销售业绩最高的巅峰纪录。

随着鲁商广场的一炮打响，鲁商陆续在青岛推出银座中心和李村商业中心等商业项目，今年初更以50亿元竞得青岛崂山区午山村庄改造项目——鲁商的青岛版图日渐明朗。而这一效果，绝非在青岛市区外开发几栋别墅可以达到。

事实上，为配合银座的扩张脚步，鲁商置业也正加速战略转型，未来将逐渐加大综合体的开发比例。在这之前，综合体在鲁商置业的产品体系中占据着三分之一的比重。

鲁商置业的住宅定位高端，有“鲁商花园住宅”、“鲁商生态别墅”两个产品系列。前者主要开发有济南银座花园、济南鲁商常春藤北区、青岛四季景园、临沂沂龙湾等。后者主要开发了北京九王庄别墅、青岛一山一墅、重庆缙云山别墅、济南鲁商常春藤南区等。

鲁商置业此前辟有“鲁商城市广场”产品系列专事城市综合体开发，依托鲁商集团多元化产业背景，将“银座”品牌的大型旗舰店、商业步行街、写字楼、娱乐餐饮、星级酒店、高端公寓进行整合开发，在城市的核心区位打造地标式商业综合体。

这方面主要开发有济南银座数码广场、东营银座城市广场、泰安银座城市广场、莱芜银座城市广场、鲁商国奥城、鲁商泉城中心等。

据接近鲁商的人士透露，泰安、东营和济南鲁商城市广场已开业运营，项目经营良好，去年其租金回报率达到8.7%.据称，2009年鲁商置业住宅项目储备占比达到70%，到今年其商住项目的储备基本占到一半。这与其从去年下半年开始逐渐加强商住项目拿地力度有关。

事实上，往商业综合地产转型的开发商往往面临商场运营能力和资金的进入壁垒。中航证券张绍坤认为，鲁商置业通过与银座股份协同获得商场运营能力，并从集团及兄弟公司获得资金支持，从而能突破壁垒，迅速转型。

“和谐广场”起锚

伴随鲁商此轮扩张的，除了银座所代表的百货与超市，还有一种新的业态，那就是流行于欧美的“MALL”（购物中心）。而与银座相比，MALL更具备综合体的概念。

不久前，鲁商正式进入MALL业态，宣称十年内在全国投建30个MALL，为此其专门注册了“和谐广场”品牌，同时还与香港兆隆投资集团联合设立了银龙商业管理公司专门作为运营机构。

一个真正意义上的MALL包括主力百货店、大型超市、众多专卖店等零售业态，还包括餐厅、电影院、滑冰场、酒吧、大型停车场等配套服务设施，是一种集购物、餐饮、休闲、娱乐和观光旅游为一体的“一站式”消费场所，是零售发展的新形式。

据了解，MALL现已成为欧美国家的主流零售业态，销售额已占据社会消费品总额的一半左右。

MALL体量大、规模大，但同时也蕴含着投资额大、回报期长的特点。此前，鲁商旗下银座股份开设上万平米的超市速度之快，有时一月可达5家，这主要是基于超市的投资回收期约在3-5年。而MALL则需有10年左右的投资回收期。

据鲁商的规划，未来十年内30家MALL的投资量将超过400亿元以上，预计未来五年内相继有15-20家购物中心投入运营。

而去年鲁商的营业收入为370亿元，实现利润32亿元。这意味着鲁商在发展节奏上将有根本的改变，其资金链面临的考验不可谓不严峻。

目前，鲁商旗下已经有6个购物中心同时在建，分布在济南、北京、哈尔滨、青岛、临沂等城市，尤其是在鲁商置业的大型城市综合体项目中。

据银座购物中心总经理李红兵透露，首个和谐广场项目位于济南振兴街，营业面积15万平米，今年8月首先开业。

李红兵透露，鲁商集团进军MALL的想法已有3年，如果任由旗下单一产业在外地自行扩张，不仅难度大而且成本高，为此，作为各种业态的整合，MALL被鲁商集团作为未来向全国市场进军的主要利器。

据悉，鲁商在北京的MALL项目已经完成选址。有消息显示，近日卢沟桥乡六里桥村与鲁商集团签订“北京六里桥购物中心项目合作框架协议”。六里桥购物中心项目总建筑面积25余万平米，将填补区域内超大型购物商业体系的缺失。

体内循环

鲁商集团控制着有银座股份、鲁商置业两个上市融资平台。这两个平台的联动合作，成为鲁商“地产商业”扩张的关键。

综合现今掌握的资料，本刊发现，鲁商采用了一种“体内循环”的方式维持着两个平台的运转与扩张——鲁商置业所开发项目中，将商业部分售予银座来持有运营，后续经营带来强大现金流，并通过大股东鲁商集团以贷款形式回流给鲁商置业，以支持其不断扩张。

这其中的风险通过一些巧妙的股权安排得以规避。

事实上，银座股份并非银座的全部，隐于幕后的还有规模更大的山东银座商城股份有限公司（以下简称银座商城）。当年鲁商只将部分银座商城项目注入到银座股份，所以虽然经营范围相似，但在规模上银座股份还远不能和银座商城相比。

不过鲁商集团已经承诺：未来商品零售业务的发展规划将以银座股份为主导，并将银座股份作为未来整合鲁商零售业务资源的唯一主体，在条件成熟时，集团将把所有零售业务全部纳入上市公司，从根本上消除同业竞争之可能性。

在银座股份的公告中，最常见的关联交易就是以委托贷款的形式向银座商城谋求资金支持。两公司的关联还体现在，公司高层多有交叉任职。比如银座股份的董事长张文生，同时也担任鲁商集团的副总经理以及银座商城的总经理。

而查阅公告可以发现，鲁商置业为谋求大股东的支持，也常与银座商城发生关联交易，主要是委托贷款。

截至目前，鲁商置业与银座商城已联手合作开发多个综合体项目，包括青岛鲁商广场、济南鲁商广场、济南银座晶都国际、泰安银座城市广场、东营银座城市广场、济南国奥城项目以及济宁南池公馆地块等。

鲁商置业是一家典型的“开发+出售”型的房企，对于商业物业，其持有比例很小。而银座商城则扮演了持有经营的角色。

鲁商置业把综合体中的商业部分全部或者大部分直接卖给银座股份，由银座的专业团队负责招商、管理和运营。而对于鲁商置业，因为有了银座零售业务的入驻，只需要负责一些品牌店和小型商铺的招商，其商业氛围能够迅速成型。

“目前国内从事商业地产的开发商没有不想卖的。”吴一坦言。尤其是A股商业地产公司，收入来源以出售为主，租金收入占比很小。持有型物业价值能够增大公司的重估净资产，但由于租金收入短期增长空间不大，因此像中国国贸、陆家嘴等以持有为主的公司不能获取高溢价。

德邦证券分析师黄玉梅认为，像鲁商置业这样以出售为主的公司，表现为投资资金的转向带动业绩加速，并且资金能够及时回流，避免资金链断裂风险。

不过，这种与“银座”绑定的开发模式，在提高开发效率的同时，也对鲁商置业的全国扩张带来了一定挑战。

有证券分析师坦言，鲁商置业开发的商业地产，大部分以成本价出售给银座股份。这意味着鲁商置业在商业地产部分并不能直接得到明显的收益，在资金链方面主要依靠住宅出售维系，如要维持高速的全国扩张步伐，尚需要母公司不断输血支持。

这直接推高了鲁商置业的负债率。该分析人士认为，一旦无法得到集团层面的重点支持，鲁商置业在房地产扩张方面，原本能走得更快的步伐，可能会慢一些。

“双千亿”前奏

鲁商置业和银座商城的步伐不可能放缓。鲁商的“双千亿”目标，为其未来十年的发展定了一个基调——“快”。

如不能依靠商业综合体快速扩张实现地产和商业的双丰收，“双千亿”将无从谈起。

值得一提的是，银座加速扩张的时候，正是2008年金融危机后市场惨淡的时候。那时鲁商董事长季湘绮到美国、加拿大考察了一番，对企业存亡的市场逻辑感触颇深。回来后银座逆市加快扩张步伐，2009年银座新开分店18家，最紧张的阶段，3天连开3家店，1周开出4家店。

“快，必须要快！”季缃绮曾坚定的说，“现代零售业的核心竞争力来自规模和连锁，只有迅速做大才能生存。如果这十几年来只有一个银座商城，那么今天的银座或许就不存在了！”

零售业抢滩布点的背后，是所谓的“商圈之争”。一座城市的商业容量与黄金区位是有限的，先入者抢占先机。为此，季缃绮坚持“让开大道，占领两厢”的策略，避开近身缠斗，先在中小城市站稳脚跟，再伺机向外扩张。吴一将这种策略戏称为“农村包围城市”。

在扩张方式上，为获取最佳点位，同时也为降低成本，银座每新开一家店，首先考虑兼并联合，其次是租赁，最后才是自建。

立体开发山东的同时，银座开始探索沿经济圈向省外渗透。继2009年击败海航的西安民生，以9.2亿元并购石家庄东方购物广场后，去年4月，又一举拿下河南市场8家零售门店，使省外门店达到了11家。

银座计划用3－5年的时间，在冀、豫、苏、皖、内蒙古等周边省区的省会城市各开一家大型门店，随后向新进省区的部分地级城市延伸。

按照国际经验，当一个地区的人均GDP超过5000美元时，文化旅游娱乐休闲方面的消费将进入井喷期，发展商贸流通业前景广阔。而2009年山东省人均GDP达到5240美元，这让季缃绮充满信心。

地产方面，鲁商置业2010年以来新增土地储备超2300亩，可开发地上建筑面积330万平米，土地用途包括城市综合体以及住宅，总项目储备权益建筑面积约777万平米，可持续经营能力非常高。

今年初鲁商置业以50亿元竞得青岛崂山区午山村庄改造项目，地上总建筑面积达71.24万平米，楼面地价约7000元/平米，该项目周边住宅均价已在3万元以上，盈利空间非常大，但预计建设周期较长。

鲁商置业还把触角伸向东北，号称“闯关东”，已在锦州、哈尔滨等地相继落子布局，其中尤以哈尔滨的大盘引人瞩目。

去年 11月鲁商置业竞得哈尔滨市8宗国有建设用地使用权，名噪一时。这8宗土地面积约84.6万平米，总成交价款为45.67亿元，预计整体建筑面积200万平米，开发周期长达6年。据鲁商内部人士透露，该项目要建成一个大型城市综合体，使之成为哈尔滨的地标建筑。而目前哈尔滨地区还没有这样的项目。

在加速全国扩张的同时，鲁商置业并未忽略省内重点项目的提速与强化。去年8月，鲁商置业以4.23亿元竞得济宁市中区今年推出的最大一宗地块。10月，又与青岛四方区签署投资协议，将投资55亿元开发鲁商星城项目。该项目总占地面积35.32万平米，预计于2014年3月前建设完成。

吴一预计，鲁商置业两年内销售收入将超百亿元，进入全国一线开发商行列。

鲁商的“现金奶牛”

众所周知，城市综合体是一个巨大的资金漩涡，尤其对那些有意持有经营的房企而言，进入门槛极高。

对于规模尚属中等的鲁商置业，何以能“玩转”？郭松海指出，其国企背景不可忽视。

平安证券报告亦认为，尽管报表数据显示鲁商置业的资产负债率明显高于行业平均水平，高达90%，经仔细分析，其接近一半的有息负债都来自于大股东及关联公司，大股东的资金支持是公司高速发展的重要保障之一。

资料显示，去年鲁商集团及其关联公司累计向鲁商置业提供资金28 亿元；而今年鲁商集团及其关联方对公司的借款额度更高达50 亿元，且资金使用费不超过银行同期利率，而且，鲁商集团愿以0.8%的成本为公司提供50 亿元的融资担保。

这样的资金支持在房地产融资受限的当下，无异于鲁商置业的“大动脉”。

就在前不久，鲁商置业还向大股东鲁商集团及其关联方申请借款18.5亿元，共分为4亿、10亿和4.5亿元三笔，年利率分别为10%、8.756%和11%.大股东鲁商集团何以有钱？有逾百家大型门店以及众多便利店的银座商城，其充裕的现金流不言而喻。不过，银座商城自身亦在高速扩张，在此基础上还能给鲁商置业巨量输血，其资金实力着实令人惊叹。

不过，吴一向本刊强调，不能忽视银座购物卡与“山东一卡通”的作用。

银座购物卡是银座系列商场的储值代金IC卡，后来又有了升级版的“山东一卡通”，使用范围更广，几乎覆盖了公众日常消费的方方面面。

在鲁商集团子公司中，确有一家名为山东一卡通科技有限公司。山东一卡通，是山东省政府唯一授权的公共支付服务体系。该公司被鲁商收购后，山东一卡通也成为集缴费、充值、加油、公交交通、娱乐消费等多种功能于一体的支付平台。

据吴一介绍：“这些卡在山东几乎家家户户都有，几乎什么东西都能买，流通量极大，给银座商城带来了源源不断的现金流。”

目前，银座购物卡、山东一卡通等已在山东全境全面铺开，山东一卡通累计发卡量已突破200万张，使用之广泛更令人吃惊。吴一坦言，除了买房之外，其他方面好像都可以使用，“未来甚至不排除可以用它来买房”。

而对于鲁商集团而言，消费者在卡中的预存款是一笔数额巨大的无息贷款。只要在储备一定额度的“准备金”的情况下，剩下的巨额资金无疑为鲁商的商业扩张输送了燃料。

值得一提的是，这种购物卡引起了一个不小的公共问题，就是容易助长腐败。据鲁商官方称，该卡还为“节日走访、员工福利”提供解决方案。而山东一位地产界人士向本刊透露，哪个官员家中没有“一麻袋”的购物卡？当然其中有一部分是单位福利，但也不排除有些灰色收入以这种形式进行输送。“毕竟送钱太扎眼，送购物卡比较容易能接受”。

山东政协委员宋传杰就曾亲眼见到某官员家属用银座购物卡购买豪车。各式购物卡暗助腐败已经引起一些中央媒体的注意。实名制的呼声日浓，不过相应政策目前还流于表面，无法对购物卡进行有效管制。

鲁商之踵

鲁商并非没有弱点，省外扩张的品牌认同上的挑战、过度扩张带来的定位之惑、资金链风险以及与市场格格不入的官本位作风等，都有可能成为制约鲁能进一步成长的瓶颈。

以上提到的购物卡资金池，如果有朝一日监管政策从严，无疑将对鲁商的资金链带来沉重打击。

事实上，鲁商的资金链风险早已被业内人士察觉。比如鲁商置业高位的负债率。中航证券分析师杜丽虹做了测算，鲁商置业去年至今年初共拿下4个地块，共需要支付地价款约100亿元，今年预计需要支付约20亿至30亿元，公司资金链已全面趋紧。

杜丽虹认为，鲁商置业表外负债一百多亿，在正常的土地款支付进度下，即使现有负债全部续借，今年的合同销售金额也至少要达到70亿以上才能维持资金平衡。未来两年，除非鲁商置业在销售方面完全不受限购政策冲击，仍保持2010年的高周转，在信贷方面也不受紧缩政策影响，延续当前全部负债，否则，公司就将出现严重资金缺口。

对于大股东的资金支持，杜丽虹表示，这将帮助企业渡过短期危机，但长期中，任何竞争性行业都无力给予重资产的地产行业以持续的融资支持，超速扩张仍将导致资金缺口的产生。

“总之，鲁商置业依靠表外负债和关联借款大幅提升了财务杠杆，高杠杆在放大股东回报的同时也放大了财务风险，在资金链断裂情况下，股东将损失全部价值。”杜丽虹强调。

而现在，鲁商正面临从深耕山东到走向全国的关键节点。目前业内人士普遍担心的还有，由于历史和地域的原因，在走出山东的扩张中，“鲁商模式”可能会因省外短时间不认同银座品牌而面临挑战，这意味着鲁商在全国扩张中可能会因此付出较大成本。

此外，由于门店数量的暴增，银座的定位也受到冲击。银座一向瞄准中高端，然而山东部分地区的门店在定位上已经存在错乱与偏差。“有的门店在档次上甚至比不上潍坊中百”。一位地产界人士向本刊表示。

对于一个蜚声在外的品牌而言，定位的摇摆无疑是行业大忌。

在企业的管理方面，与很多山东国企固有的通病一样，由省厅机关转制而来的鲁商，仍无可避免地残留着一丝浓厚的“官气”。作为鲁商董事长的季湘绮，就曾一度成为山东副省长的候选人。

作为国企，虽然与政府过从甚密无可厚非，但无疑在根本上影响到了鲁商在市场中培养其独立的竞争力。

山东大学经济学院教授孙曰瑶直言，儒家文化崇尚“中庸”、“官本位”，难以区别政府的行政职能和经济职能，使“政企分开”受阻，企业手脚难以松绑，制约了市场经济各个主体、细胞的活力，长此以往，不利于企业家的成长和企业的独立经营。

整体转制近二十年，单从业绩上看，鲁商的过往不可谓不辉煌。鲁商有其“阿喀琉斯之踵”，但也有其“地产商业”之箭，最终是所向披靡，还是反噬自身，未来十年中，答案将见分晓。

SOHO中国的“歧途”

没有百货商场、电影院和大型超市的组合，有的是一间间经营各种业态的小商铺，潘石屹走的是另一条路。这种背离传统商业地产的开发模式，尽管获得了市场的认可，但却一直伴随争议

潘石屹带领的SOHO中国从引入“SOHO概念”开始便注定了它的独特性。SOHO这个概念突出小而灵活，以创意和设计而出名，这似乎已经给SOHO中国的商业模式做了一个注脚。

“开发+销售”便成了潘石屹立足江湖的标签，而散售在业内被普遍认定是开发商业地产的“大忌”。因为有太多失败案例摆在人们面前，但潘石屹坚持了下来，在一片质疑声中获得了市场的认可。

从早期的SOHO现代城、建外SOHO到丹棱SOHO、望京SOHO，SOHO中国的项目越卖越快，价格越卖越高。无论遭受多少诟病，以创造利润的角度而言，SOHO中国的商业模式已经非常成功。

散售是中国商业地产的主流开发模式，为什么卖来卖去只卖出一个潘石屹？SOHO模式被人攻击了若干年，为什么依然行之有效？笔者力求还原SOHO中国模式的基本关键点，也呈现SOHO的成长与变化。

只做核心地段

14年前，当潘石屹在北京东边开发SOHO现代城时，他或许不会想到SOHO中国会在未来成为CBD地区开发面积最大的地产商。

人们已经说不清楚是CBD成就了潘石屹，还是潘石屹成就了CBD.当初在建SOHO现代城和建外SOHO时，潘石屹曾积极向其他开发商寻求合作，可是没有人瞧得上东边这块地方。

而如今，北京的CBD不仅是中国聚集世界500强公司最多的商务区，还成了五星级酒店、奢侈品蜂拥涌入的区域。

“那时北京大望路附近算是城郊结合部，不少工厂都在这边，很少有人看到这边土地的升值空间。”某位曾参与CBD项目建设的地产商表示，潘石屹却拿到了一块总建筑面积48万平方米的地块，取名为SOHO现代城。

这是老潘在北京的首个项目，尽管经历了“现代城挖人事件”和后续物业管理纠纷，SOHO现代城还是磕磕绊绊走了过来。

在不少人眼中，潘石屹很幸运，赶上了政府大力扩充CBD的时机点，而现代城恰好占据了一个好地方。

“小商铺的销售是以地段价值为基础，隔一条街的两个商铺在价格上都会相差很大。早期现代城的销售，卖的就是地段。”对于这样的评价，潘石屹不置可否。

随后，潘石屹在2004年北京市场上取得了第二块土地——建外SOHO地块。实际上，这个地块属于原北京第一机床厂地块的一部分，在这块土地上建成的另外两个项目分别是中环世贸及银泰中心，均是北京现在的甲级写字楼。

然而，在这两大商业项目的开发过程中，均险些半途而废。最终，银泰中心依靠美林注资方始建成，中环世贸则仰赖凯德置地预购才得以完工。

在当时的北京市场，很多核心地段开发的商业项目，多因开发商中途资金链断裂，经历过一波三折的命运，一些项目甚至烂尾至今。即使如香港首富李嘉诚开发的东方广场项目，亦经历了近十年的开发周期。

与这些项目相比，潘石屹在商业地产开发的高风险环境下，开拓出来一种另类的商业模式。即在核心地段将写字楼和商业空间打散销售，转变为住宅式销售模式，加快资金周转率，快速回笼资金。

随后出现的朝外SOHO、三里屯SOHO、银河SOHO等项目都在这种模式下屡创销售佳绩。显然，这种快进快出的盈利模式，要在拿地之初便考虑到后期如何快速销售。因此，对地段的评判标准，某种程度比持有性物业更加考究。

在这点上，潘石屹有着清醒的认知。有一次，潘石屹与任志强去长沙考察项目，站在湘江边，任指着前方对潘说，那就是橘子洲头，“那天雾太大了，我既没有看到万山红遍，也没有看到百舸争流。”

潘石屹的逻辑是，长沙的销售冠军一年销售额不过几个亿，这和北京是没法比的。不仅是长沙，在深圳、大连、沈阳等地密集考察了一圈后，潘石屹仍然没看上一块地。

“SOHO中国做商业地产，一定聚焦在北京、上海这样超大型城市的最繁华地段，这类地段的土地价值和一个三线城市郊区地段的土地价值是完全不可比拟的。”潘石屹的这种想法，在当下SOHO中国在上海的扩张便可见一斑。

仅今年4月1日以来的两个月内，SOHO中国在上海连拿4地，使其在上海的项目达到8个，而这些地块均属于上海黄金商业区。

未来，北京、上海核心地段是SOHO中国关注的重点。抓住了优质土地，才能在产品原材料上领先一步，这是SOHO中国在开发环节一贯坚持的准则。

以设计树形象

把房子当艺术品来设计一直是SOHO中国推崇的设计理念。从早期的建外SOHO到如今的望京SOHO，都带给人们强烈的视觉冲击。

“过去SOHO的成功，很大程度是将产品设计的像艺术品。这些国内外先锋艺术大师，把建筑赋予了新话题，切合中产阶级的需求。长城脚下的公社虽然在销售上并不突出，但却树立了SOHO的品牌。”誉翔安地产合伙人王珂表示，他曾在SOHO中国市场部供职。

因此，设计团队一直是SOHO中国的核心部门，在企业运转体系中起着重要作用。张欣负责管理设计团队，这个来自华尔街的女人带来了世界最新的潮流和时尚，在北京建造起了属于SOHO中国风格的房子。

上世纪90年代初的北京，整个城市的建筑以灰色调为主，人们并未感受到建筑带来的视觉冲击。彩色的SOHO现代城出现在这一片灰色中，这是SOHO中国在北京的首个房地产项目，它建在了北京的东边。

当时，张挑选了一些年轻的中国设计师，他们被要求设计个属于SOHO概念的建筑出来。于是，大客厅小卧室、白色墙壁、落地窗从地上顶到天花板等反传统设计出现了，外立面也由活泼的红、黄、绿、橙代替了传统的灰色，这给北京的建筑风格带来了一场变革。

很多人纷纷效仿这种备受市场追捧的SOHO设计，开始与单身、个性、自由等概念结合起来，于是，很多城市的SOHO公寓以小户型亮相。

在SOHO概念日益火爆之际，张欣邀请了12位知名设计师，在北京北部山区水关长城附近设计建造12套风格前卫的庭院式别墅。

这个被取名为长城脚下的公社的建筑，为张欣赢得了无数的国际荣誉。这个凝聚设计师们个人色彩的建筑群落在威尼斯双年展荣获“建筑艺术推动大奖”，赢得了国际建筑界的认同，这在中国尚属首次。

显然，项目的大受好评增加了张欣在建筑设计方面的信心，投入的精力和资金也日益增多。后续的三里屯SOHO、银河SOHO、望京SOHO等项目，在建筑设计方面均给人带来完全不一样的感觉。

更为重要的是，中国的中产阶级群体已经被这些设计所吸引，SOHO中国的品牌形象开始被更多人认同。因此，创意设计成了企业的核心竞争力之一，给后续的销售带来了诸多有利影响。

将散售进行到底

一切为了销售。在发展初期的SOHO中国，销售部门是中心，所有部门都围绕着它转。

潘石屹还会用高佣金来鼓励销售员与客户建立很密切的关系。因为SOHO中国这种聚焦超大城市核心地段的商业模式最终依靠销售数据来检验成败与否。

SOHO中国2010年全年销售238亿，同比增长74%，股价收益率5.6%的漂亮数据似乎印证了这种模式的成功。

在潘石屹看来，这种散售模式为他的SOHO中国创造了大量的财富，坚持这种模式似乎无可厚非。首先，早期SOHO中国由于规模尚小，并无强大资金实力来支撑持有，采取不整售的方式有利于加快资金回笼，最大程度提升资金使用效率。

其次，整售模式谈判时间长，附带条件多，面对财大气粗的大机构，SOHO中国缺乏定价权，而化整为零恰恰化解了这一矛盾。

再次，分散出售的方式满足了富裕人群的投资性需求。以三里屯SOHO的一组销售数据来看，2008年其销售均价为55874元/平方米，要达到8%的合理出租收益率，月租金水平只要达到372元/平方米。

而SOHO中国旗下物业的升值潜力也成了小业主们颇为看重的因素。2008年7月开始预售的三里屯SOHO全年的销售均价达5.59万元/平方米，即使是在金融危机席卷下，三里屯SOHO在销售过程中也曾七次逆市提价，至2009年中期，其销售均价攀升至6.24万元/平方米。

与商业地产传统的开发模式相比，这种通过销售来实现资金快速回笼的做法在业内人士看来，更像是住宅的开发思路，并不是真正意义的商业地产开发。

商业地产追求的是长期、稳定的固定收益，如果像做住宅那样卖完就没事了，那势必对后续项目的运营造成难以调和的矛盾，最终损失投资者的长远利润。

事实上，因商业散售造成项目难以为继的案例不在少数，各种物业纠纷、小业主抗议的事件屡见报端，最终引起了监管层的关注。当北京新立项商业项目禁止散售的条文出台后，SOHO中国或将散失安生立命的根本。

不过，潘石屹习惯以商人的思维来看待这些事情，企业的利润最大化才为他所看重。在住宅市场不断遭遇严厉调控之下，商业地产已然成了投资者资金沉淀的避风港。潘石屹之所以一直坚守这一饱受质疑的模式，与此不无关系。

政府出台的限价、限购等调控手段只是针对住宅市场，对商业地产的投资影响不大。尤其是在目前对外地人士门槛高于本地居民门槛的做法，使得住宅市场的投资空间日益压缩，转而投向商业地产领域的投资者会越来越多。

与小业主博弈

在SOHO中国“开发+销售”商业模式的背后，是SOHO中国、小业主和租户的三级利益链条，其中，小业主的存在构成了这一商业模式的重要环节。

如何赢得小业主的信赖，为自己产品争取更多利润成了潘石屹工作的重心。在这点上，老潘做得很成功，但凡SOHO中国的项目一开盘，均受到市场的追捧。在短时间内便创造了销售佳绩，且单价比同区域其他项目高出很多。

以7月份刚刚开盘的丹棱SOHO为例，在开盘当天的销售额已达到14.5亿元人民币。

其中，办公部分已全部售完，均价每平方米4.75万元，商业部分剩余5套，均价每平方米9.1万元。

据SOHO中国介绍，丹棱SOHO办公共11层，其中10层以半层或整层的形式整售给11个大客户，另外一层销售给散户，共有216名客户参与抽签购买此层的26套房源。

如此火爆的抢购，投资者们似乎忘记了之前朝外SOHO业主集体抗议的事情。显然，潘石屹已经抓住了目标客户的投资心理，在与小业主的利益博弈当中，占尽先机。

“SOHO的客户主要瞄准那些煤老板。过去是山西，现在扩大到内蒙古、河南这样的地方。基本上是那些从传统产业中轻松赚到钱，但又想另寻更快的投资出口的一群人，被SOHO中国所塑造的品牌形象所吸引。”某知情人士透露，潘石屹很会与这些人搞好关系。

据悉，SOHO中国的主要客户群体并非北京本地人。之前每当SOHO新项目开盘，潘石屹都要在太原机场附近租下多个大型广告牌，并亲自到山西招待客户，进行项目推广。潘石屹的足迹几乎遍及山西的各个城镇，甚至一些人口只有几十万的小县城。

这套将自身推广与公司项目推广相结合的营销推广模式，依靠山西煤矿、内蒙古煤矿和河北铁矿等迅速发迹的富裕个人，积累了一大批长期跟投SOHO项目的能源企业主作为基石投资者。

正是依靠这些人带来的资金，支撑着SOHO中国的销售奇迹。而SOHO中国也对投资客户进行了严格细分，根据他们的投资目的来进行针对性的引导。

实际上，SOHO中国的客户群体在数量上并不算多，但他们一个人就能签下超过10亿的单子。以银河SOHO来看，成交额在5000万算是入门级别。这种大宗客户的投资心理与一般的投资者有很大区别。

与江浙炒房团追求资金快进快出不同，北方能源企业主希望通过买楼沉淀大量资金，寻求稳定的租金收益。“无论房价涨幅与否，他们很少会在短期抛售物业。这种投资行为是寻求资本的保值，看重的是长期的收益。”王珂表示，这种投资需求更像是一种积蓄财富寻求稳定现金流的信托模式。

尽管这一类投资收益率可能很低，但投资者更看重租金的稳定和升值空间。这些投资者认为，黄金地段的商铺是最能保证其稳定租金回报的投资产品。潘石屹提供的产品正好满足这类人群的需求，项目一开盘就能创造销售佳绩便不足为奇了。

透支利润空间

从拿地、生产到销售，潘石屹有着清晰的思路和应对策略。然而，在将物业销售给小业主之后，潘石屹也没有好办法来应对接下来发生的事情。

销售之后的物业好坏与否，与小业主、租户有切身利害关系，却不会影响开发商的利益空间。尽管潘石屹将“统一销售、统一出租和管理”看做是成功的商业模式，但这一模式遭到过这样的质疑：“开发商透支了商家和投资客的利益，同时也导致无法统一运营管理。”

曾经发生的建外SOHO物业管理纠纷、SOHO尚都集体退租等事件，便是这种商业模式存在隐患的集中体现，一度让潘石屹非常无助。那时，他已散失了对项目的控制权，“统一出租和管理”或许更多的是停留在口号上面。

销售和统一出租、管理，本身就存在矛盾。因为小产权的分散出售意味着开发商不再是项目所有者，对项目不能进行统一商业规划、业态组合和管理，往往会导致大部分购买商铺的小业主后期经营陷入困境，也不可能实现项目统一出租。

除了散失管理控制权外，散售模式中开发商实际上对产业链下游利益严重透支。通常开发商以很高的价格卖给投资者，为了获取预期的投资收益，对租金必然有非常高的期望值。

而管理的混乱通常会让租户难以为继，投资者的租金收益自然受到影响，整个项目或将面临失败的命运。

总而言之，这种散售模式弊端逐步显露出来，最重要的一点在于后期物业升值将遭遇瓶颈。首先，SOHO面对的客户仍旧是中小投资者，其产品设计是化大空间为小空间，满足小投资者置业需求。这样一来，招租客户也必然是中小商家。

其次，由于在销售后期缺乏统一的资产管理，分散的客户之间形成相互竞价，恶性压价，导致租金回报越来越低。

最后，物业管理公司只是单纯的物业服务商，面对众多中小业主，管理难度和成本很高，物业费居高不下，但管理质量却很难保证。

物业管理和资产管理的滞后必然导致物业租金回报越来越低。这些问题在资产价值不断升值期间，往往被房价快速上涨因素所掩盖，但一旦遇到资产价值缩水，便集中暴露出来。

上市后渐变

随着SOHO中国上市之后，这种“开发+销售”商业模式或将发生调整。与之前开发单个项目相比，上市后的SOHO中国或许将面临几个项目同时开业的现象。

自上市以来，SOHO中国加快了扩张步伐。继2007年11月耗资24亿元拿下光华路SOHOⅡ和SOHO北京公馆以后，2008年5月和8月SOHO中国以64亿元的代价分别收购朝阳门SOHO和中关村SOHO，至2009年更是花费82亿元大举拿下前门项目、SOHO东海广场和望京B29地块等三个项目，扩张势头强劲。

今年6月，SOHO中国与汇丰、渣打、工银澳门等十家银行签署了最多为6.05亿美元（约39.14亿元人民币）的三年期银团贷款。大量资金在手，显然为下一步收购提供了充足的保障。

与早期相比，现在SOHO中国已有了较大规模的土地储备，且并不存在资金周转压力。那曾经赖以生存的散售模式是否还有坚持的必要，这为企业今后的发展轨迹增添了变数。

目前，SOHO中国正在尝试产品线多元化和进入不同的城市，上海成了SOHO中国下一个主战场。

自2009年8月18日收购东海广场、首次进入上海市场后，SOHO中国迅速完成了在南京西路、外滩、虹桥交通枢纽、淮海中路、长寿路、四川北路、徐家汇等七个黄金商业区的布局，累计收购金额突破170亿元人民币。

尤其是从今年4月1日以来的两个月内，SOHO中国斥资88.04亿元在上海相继收购了曹家渡地块、海伦路站地块、SOHO中山广场、四川北路站地块等四个项目，已完成150亿元年度收购目标的一半以上。

作为异地扩张的第一步，潘石屹在收购SOHO东海广场项目时表示，SOHO中国将沿袭北京模式，富裕个人的投资需求仍居于其商业模式的关键位置。在北京的成功经验能否成功移植到上海，如何把握客户的投资需求成了其中的最大变数。

据悉，东海广场的前东家摩根士丹利将客户定位为国外大公司，招商半年多的出租率仅为30%.而SOHO中国在接手之后将其终端用户定位转变为国内的中小型公司。

那么，项目的目标客群主要来自以下两方面：一、上海核心地段的升值潜力会吸引原有的老客户。二、以长三角地区为主的财富人群，有希望成为SOHO中国首个异地项目的主要买家。

然而，既有客户是否愿意跳脱环渤海经济圈首先是个未知数，再有与北方客户主要看中物业出租回报率和升值空间不同的是，江浙客户稳定性较差，两地客户的习惯和需求存在差异。因此，SOHO中国能否将北京的商业模式成功移植至上海，还有待考验。

追求租售平衡

与过去一味销售相比，如今SOHO商业模式最直接的变化在于加大了持有物业比重，并且重心逐渐偏向上海。

这样的转变是否意味着SOHO中国会回归到传统的商业开发模式？潘石屹明确表示，销售还是SOHO中国的核心竞争力之一，未来还是会延续原有的商业模式。

换言之，散售模式仍是SOHO中国取得收入的主要途径。因为提升资金使用率仍是企业的重点，而出租物业的回报率通常比销售物业低。

不过，SOHO中国正在有意识地加大投资物业比重，2009年5月收购的前门项目被规划成投资物业。截至2009年8月底，该项目完工面积中的约80%已签署租赁合同，招商的平均月租金为1082元/平方米，按3.2328万元/平方米的楼面地价、楼面地价占整个总成本五成、以及90%的出租率计算，租金回报率高达18%，显示出持有核心地段投资物业的强大生命力。

作为上市公司，大量的持有物业能增强企业抵抗风险的能力，也可加大投资者的信心。

对于销售物业和投资物业比重之间的拿捏，潘石屹希望循序渐进的改变，预计三年之内物业持有能够占到20%的比例。

“这是一个牵扯很多部门的调整，因为持有物业比例增大的话，对于企业物业管理的团队就提出了更高要求，要想办法把持有物业升值，还得一步步来。而且，这样对销售的依赖会减少，这么多的销售人员就应该减少一些。”

值得注意的一个现象是，SOHO中国正在着手对销售团队的调整，已经大幅减少了自身的销售人员。

据悉，SOHO中国真正能开单的销售人员仅占30%左右比例，大部分销售人员更多是依靠团队的整体业绩存活下来。在潘石屹眼中，北京市场已没有更多项目可供销售，而销售团队某种程度的“不作为”也超出了他的忍耐限度。

显然，针对销售体系的调整是SOHO中国自上而下的主动变革。与之前集中精力开发单个项目，以销售获取高利润相比，当下的SOHO中国已面临新的发展变化。一方面，SOHO中国通过上市、海外融资等多种手段，获得了巨额资金，短期内便在上海收购了8个项目。未来，潘石屹面临的不再是一个项目的销售，可能是多个项目同时销售。北京的销售队伍能否适应上海市场？

另一方面，政策对“散售”模式的限制和投资者对上市公司业绩长远性的考量，使得潘石屹也在有意识的增加物业的持有比重。

“散售”模式固然是SOHO中国取胜的法宝，但随着规模的激增和市场环境的变化，SOHO中国到了该拥有第二个核心竞争力的时候了，不仅在销售层面，产品和制度方面的变革也会随之而来。

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凯德是亚洲极少数囊跨商用地产投资、开发、商场运营、资产管理及资金管理等能力的企业之一，其成功经验对于渴望向持有型物业转型，对普遍缺乏专业经验的中国房地产企业而言，具有极大的借鉴价值。

十年养成

嘉德置地集团总裁廖文良曾在一封致全体员工的邮件里写道，“一般的传统观念总认定房地产业地方属性很强，不可能对外出口。我们却成功做到了，将我们在房地产业务建立起来的专业人才和知识，出口到海外。”

嘉德置地集团是亚洲最大的跨国房地产公司之一，总部设在新加坡并且在新加坡上市。凯德商用中国则是新加坡嘉德置地集团成员凯德商用产业有限公司在华设立的企业。

自涉足中国市场至今，凯德已在中国34个大中城市拥有并管理着总价值超过530亿人民币的54个商业地产项目，总建筑面积超过450万平方米。

过去的十年当中，凯德投资中国商业地产的发展策略，以上海为起点，此后北上北京，接着南下广东。在这三个城市建立了稳固的基础之后，才开始有计划地进入不同地缘的市场。

“当北上广这三个区域，每一个区域市场都做实之后，才根据这个据点向周围发展，放大规模去扩张。如此无论扩张速度、资源与管理半径都是可控的，这点其实非常重要。”基强联行董事总经理陈基强说道。

凯德进入中国商业地产领域的发展历程，可视为三个比较重要的阶段，各个阶段的转变都存在着内在的逻辑关系。

第一个节点，是2002年凯德在上海成立商用房产管理咨询公司。彼时出于集团层面的战略考虑，母公司嘉德集团认为未来发展必须与中国绑定，而当时中国的城市化进程正在加速。

第二个节点在2004-2005年，凯德分别与南方的深国投、北方的华联进行合作，直至2007年与万科合作。在这个阶段，凯德商用始成为国内最大的购物中心运营商。

2009年9月则被定义为第三个节点，嘉德置地与深国投协议分手，凯德开始在中国独立运作商业项目。2011年，凯德启动全国品牌整合战略，形成以凯德广场、凯德MALL、来福士三强并行的清晰产品脉络，并以标准化的设计产品进行快速复制，同时加快开店节奏。

凯德对于中国商业地产市场还有更大的雄心。“未来三五年内，我们希望把凯德商用在中国内地的购物中心数量从53座发展到100座。鉴于中国庞大的人口基数以及多达4亿的中产阶层人群，这是一个相当容易实现的目标。”不久前，嘉德置地总裁廖文良公开谈道。

捆绑中国发展

凯德商用总裁林明志曾表示，凯德之所如此大规模地扩张，正是考虑到中国市场城市化进程加速和消费力不断提升而带动个人消费能力的持续增长，这符合当前国内的实际情况。

中国的区域经济在过去5年，已经从单一的特区建设走向城市群战略。政策的投入、给予的优惠以及资金输入点，也从过去的西部大开发转移到少数的、集中的城市群投入。以往中心城市单一过大而与周边二三线城市脱离的城市发展策略已经在做出调整，另一方面地级、县市级的地方人口也开始突破2.5亿。伴随着城市化率从2010年的47%升级为2020年的55%，二三线城市及区域未来将成为驱动中国经济增长的主要动力。

如今，四川的绵阳、德阳这样的城市，也早已成为凯德中国棋局中的一子。沿高速进入四川省第二大城市绵阳，沿路直行十五分钟，便可到达凯德广场。涪城项目。即使在工作日时间，此处的客流量也未见得比一线城市来得少。

在凯德涪城的项目办公室，墙柱上尚悬挂着“多难兴邦”字幅。这个曾经遭受过5.12特大地震的地区，在巨大的灾难后，消费潜力被不断激发出来，展现在眼前的是一个正酝酿新一轮商业爆发的新城市。

随着中国城市化进程的加快，二三线城市的消费能力迅速提升。“在绵阳、德阳这样的城市，我们不知道每个星期要接待多少国外投资者。”从某种意义上讲，凯德也成为了当地政府的得力帮手。“我们结合了国际平台和当地实际情况与做事方式，而后提升起来，这是我们的工作。”

九州远景研究顾问徐焕升认为，眼下商业地产的重心正从屈指可数的大城市，向中国数十、甚至上百的二三线城市转移。其发展态势和国家政策相互吻合，也是商业地产公司驾驭下一轮增长的浪潮必须要掌握的未来趋势。

针对这类城市的特点及消费需求，凯德顺势推出了第三代购物中心产品，规模在6万—8万平米，档次定位于中端。“该定位恰恰是迎合了这类城市的发展需求，并兼顾了居民的消费能力，结合凯德的品牌优势，大大促进和引导了二三四线城市从大而全商业向趋优选择市场的转变。”

在业内，凯德曾被认可为“最理解中国国情的外资企业”。而细数凯德商用在中国的发展脉络，也不难发现其与中国的城市化进程始终进行着无声的对接。

“实际上，这些新加坡公司因为国家小，发展就很依赖全球最发达的国家。上世纪五六十年代依赖英国，后来跟着美国一块发展。从二十世纪开始他们就知道一定要跟中国绑定起来，这些战略思维会贯彻到新加坡的每一个企业当中。”原凯德置地管理层谈道。

当凯德商用房产管理咨询公司在上海成立，彼时中国的城市化进程正在加速，千里之外的首都北京已原则通过了CBD规划综合方案。

2003年，中国人均GDP首次突破1000美元，相当数量的大城市人均GDP已经达到或超过3000美元，中国城市化进入快速建设期和发展期。

同年11月，在上海南京路步行街普遍被认为“不适合发展高端写字楼商城”之时，凯德在中国的首家购物中心——上海来福士广场正式开业。如今，这里已成为上海知名时尚地标，出租率达100%，并带动了人民广场商圈的繁华。

“凯德的机会首先来自于中国开始刺激内需，商业开始面对非常大的机会。其次，中国很多城市正在修建地铁，地铁上盖物业拥有很大的发展潜力。你看来福士广场大部分都选址在地铁上盖。”陈基强博士谈道。

三线突围

倘若将凯德明确提出的未来3~5年，将把中国目前拥有并管理的53家购物中心扩大到100家的目标加以划分，在具体举措上，一是继续发展定制式的地标性购物中心——来福士城市综合体，二是推出凯德商用的第三代购物中心进行规模化复制；后者在三四线城市的模式化扩张是重点。

目前在凯德中国的内部分工中，写字楼与城市综合体的开发业务依旧由凯德置地主要负责，除此外的其它商业项目则全部由凯德商用进行管理，包括商业地产的投资、运营管理、租赁等。“凯德商用集合了凯德的各类零售业资源，在商业地产方面的开发运营方面占据了主要地位。”徐焕升说。

凯德商用中国的物业产品线分为三个系列，分别是凯德MALL、凯德广场和来福士。其中，凯德广场与凯德MALL都是购物中心，前者与深国投合作开发，以沃尔玛为主力店；后者则是嘉德置地全资持有的商业物业，属于社区购物中心。

与前两个品牌不尽相同，来福士广场品牌代表的并非仅是购物中心，而是代表着一个集购物中心、写字楼等多种业态的大型商业综合体。

“由于视线问题，很多人到来福士，看到的只是购物中心，没看到比购物中心更大的写字楼。新加坡的来福士中购物中心只占了40%，其它是酒店和写字楼，北京来福士甚至还有服务公寓。”凯德商用总裁林明志说。

三个系列当中，来福士广场极负盛名，为针对当地的不同情况，从选址、定位开始，再请国际设计大师精雕细琢，每个项目的平均开发周期都在2-3年以上。“每一个项目都要具体看当地的需求，成都来福士广场仅设计就花了一年时间，修改过的设计版本何止上百个。”

正因如此，在凯德商用进入中国的九年里，已开业的来福士广场仅有上海来福士广场与北京来福士中心，其余成都、杭州、宁波、上海长宁等项目，皆在建设当中。

与定位相对高端、慢工出细活的来福士相比，真正为凯德商用中国攻城掠地立下汗马功劳的，仍是定位中端、规模化复制的社区商业凯德广场与凯德MALL.“我们在新加坡的购物中心大部分都在社区里面，就在社区的中心位置，大部分是在地铁或者是公交的换乘站上面，这样能够带来大量的客流。”林明志介绍说。

林明志早先亦曾透露，由于凯德商用经历过多次金融危机，他们发现，在运作的购物中心类型中，区域社区购物中心的抗风险能力是最强的，在辐射范围内，能够为周边社区几十万的居民提供日常消费必需品，销售额比较平稳。所以在金融危机时，很多Shopping　Mall都普遍倒闭，但社区购物中心仍能活得很好。

2011年4月19日起，凯德商用中国旗下47家以“嘉茂”和“嘉信茂”品牌命名的购物中心（包括11个未开业项目）开始陆续更名为“凯德MALL”与“凯德广场”，这也是凯德商用中国近来最大规模的一次全国品牌整合。

凯德对此的解释为，此次品牌的重新整合，一方面是配合公司的长期发展战略，与凯德商用的品牌相结合，以利于更好地在中国宣传推广；另一方面，也表达了凯德商用探讨中国市场、深耕中国的决心。

在长期关注凯德品牌国内发展的业内人士看来，凯德商用中国此举则显示出清醒的自我判断与警醒。

经过多年发展， 嘉茂与嘉信茂两个商业地产项目品牌均已具备较高的知名度，但对不究根底的消费群体而言，很难将这两个品牌与凯德商用中国关联在一起，因此不利于形成有效合力，助推凯德商用中国的快速发展。何况，众多品牌房企已经将进军商业地产视为未来发展的助推器，追兵压境，凯德商用中国已到了改变的时候。

更名的同时，凯德商用中国更宣布未来3～5年内， 将把在中国目前拥有并管理的购物中心数量从53家翻一番，扩大到100家。至于如何实现这一目标，林明志表示，除继续发展定制式的地标性购物中心外，同时推出凯德商用的第三代购物中心，进行规模化复制。

凯德商用中国总裁骆伟汉说，凯德商用在中国所开发的商业地产已经是第三代，和深国投、沃尔玛合作时期的作品，是抛砖引玉的第一代，当时所收购的购物中心中，超市占很大比例，专卖店形式等能租到较高租金的店铺面积就不多。第二代扩展到一、二线甚至三线城市的不同合作伙伴。第三代的购物中心形式则更加灵活多样，并且单个购物中心的规模更大，大约在6万-8万平方米。

所谓的第三代购物中心，是指在城市郊外、有大量人口居住的地方进行标准化设计的产品。第三代购物中心层高通常在三四层之间，拥有开放式概念中庭及充裕的停车位，既能为社区人口提供活动空间，同时也便于企业今后的扩张。

同时，模块化商用地产项目也将给租户带来若干优势。首先，标准化的店铺单元缩短了设计周期、降低了装修成本，便于布置陈列；其次，由于凯德商用中国的发展战略是不断深化在已进入城市或周边区域的投资，租户能够一次性与之合作若干店铺，降低沟通成本；同时，标准化产品缩短开发周期的同时也将加快开店节奏。

“从53个到100个也不是一个大难题，2005年之前我们只有一个上海来福士，到今天已经有53个。现在就是把过去五年的工作重复一下。”林明志如此道。

规模扩张的杀手锏

时至今日，凯德商用已在中国拥有并管理着分布于34个大中城市的53个商业地产项目，总建筑面积超过450万平方米，其中包括北京凯德Mall.望京（原北京嘉茂购物中心。望京）、成都凯德广场。金牛（原成都嘉信茂广场。金牛）、北京来福士中心等。

但在2005年之前，上海来福士广场一度是凯德中国的膝下独子。就这个时期而言，来福士并未实现快速复制，与快速扩张，又未发挥其资本运作强项力。

某种程度上来讲，凯德的迅速扩张得益于公司在中国所遵循的快速收购策略。“兼并收购是凯德最主要的发展模式，在商业物业总资产中，几乎超过七成以上是通过并购增加的。”

在北方，凯德商用中国首先确立了与华联集团的合作计划。零售业人士分析，北京华联大型零售企业的身份能够与凯德商用中国分享其资源，分散凯德商用中国为扩张而承受的风险。

在南方，凯德商用中国则选择了深国投作为合作方，早先内地所有冠有“嘉信茂”姓氏的商业物业都是凯德置地和深国投合作的产物。为此，凯德商用中国专门设立了北方和南方各一处专业团队对其零售商业进行管理。

第一个转折点出现在2004年底，凯德商用中国以9.3亿元人民币的价格购买了深国投正在建设的6家购物中心51％的股份。2005年中，又以33.73亿元人民币接手深国投另外15家购物中心65％的股权。仅仅这两项收购，凯德商用中国迅速获得了国内21家购物中心的控股权。

接下来，是一系列与此相关联的案例。凯德商用中国成为国内商业物业的大买家，大手笔收购层出不穷。

2005年1月4日，嘉德置地与北京华联签订了资产转让协议，嘉德置地斥资17.46亿元收购北京华联旗下的安贞华联商厦和望京华联商厦。这两大商场的总建筑面积为13万平米。同年7月8日，嘉德置地与深国投商置和深圳市深国商业投资有限公司签订协议，以33.73亿元人民币接手深国投另外15家购物中心65％的股权。

2006年5月17日，凯德商用中国与北京金融街建设开发有限责任公司签署了转让协议，以13.2亿人民币的价格收购了北京西环广场的商业部分。同年10月30日，凯德商用中国以3亿元的价格将北京华联郑州店收归囊中。

2007年7月10日，嘉德置地通过其旗下的凯德商用产业有限公司，与万科企业股份有限公司签署合作协议。该合作协议的主要内容包括，凯德商用中国将和万科共同确定合作的项目，选择的范围包括万科已开发完毕、正在开发或将要开发的住宅项目中的商业地产部分。凯德商用中国将制定一个商业资产规划与万科一起开发，并且在未来合适的时间进行收购。

“凯德选择合作并购基本出于以下三点理由：一是利用零售商伙伴的资源；二是利用合作方的政府资源及开发实力；第三，也是最重要的一点，通过快速收购捕获市场时机，在两三年内实现资产膨胀，便于REITs的开发运营。”徐焕升谈道。

快速收购的模式带来了回报。在2006年，凯德商用对新加坡的股票投资者讲述了一个中国的商业故事，嘉茂商用中国信托基金（CRCT）正式在新加坡证券交易所（SGX-ST）上市。

借助这种合作开发模式，凯德迅速突进全国多个二三线城市，成为国内最大的购物中心运营商之一。但是并购合作中，由于大部分项目凯德仅介入后期的运营，项目原先的设计不合理及主力店面积占比过大等问题导致整体的回报率偏低，不利于后期金融产品的开发。

强强联合注定只能是短期的阶段性策略。“借用彼此的特别之处，最后大家都会很棒。”2009年9月27日，深国投与当时的嘉德置地约定“和谐分手”。对共同投资的33个以沃尔玛为主力租户的购物中心项目，嘉德置地以其持有的4个项目65％的股权及深国投广场50％的收益权置换深国投商置持有的16个项目35％的股权及6个项目49％的股权。

另外，凯德也在利用集团背景积极寻找优势地块，如今自建开发的项目比例已占到总资产的20%.此外，参股成熟的商业项目也是对外发展的途径之一。在最典型的例子是龙之梦广场。

位于上海中山公园商圈的地标商业建筑龙之梦，其投资方是低调的上海滩富豪——长峰房地产老板童锦泉，最初由童锦泉组建经营团队管理。之后由于经营问题，童锦泉在两年前将商场的50%产权和100%经营权出让给了凯德。目前，凯德旗下通过参股形式发展而来的项目业已占到其物业总值的8%-9%.

核心动力

嘉德置地素以在资本市场上的长袖善舞著称，一身兼容发展商与投行的角色，是非常成功的亚洲案例。近期，国内不少地产大亨纷纷声称要以嘉德置地为标杆，牵引地产与资本的互助链条，拓宽融资渠道以实现企业长足发展。

“在自己的房地产基金平台上用发展商的身份养熟项目，拥有一个非常畅顺的融资、制造与出货途径，当然比一般企业活得更自由清爽。”陈基强评价道。

在商用地产资本管理领域，凯德商用可谓新加坡金融领域的开拓者。凯德商用旗下的嘉茂信托基金（CMT）是新加坡第一只、同时也是规模最大的上市房地产投资信托基金（REITs）。嘉茂中国信托基金（CRCT）则是新加坡第一只，专注投资于中国商用地产的REITs. CRCT沉甸甸的资产包内，由战略性地布局于中国五个城市的7所零售购物中心组成。分别是北京的望京购物中心、九龙购物中心和安贞华联商厦、上海的七宝购物中心、郑州的郑州购物中心、呼和浩特的金宇购物中心和芜湖嘉信茂广场，可出租面积约4.1.3万平米。

在2008年，GRGT又收购了西直门嘉茂购物中心，完成了上市后的首笔并购交易。2010年底，CRCT总资产规模约达12亿新元。未来三五年不排除凯德将相关整合后的成熟资产持续置入该基金，以扩大整体规模。

与CRCT同时成立的还有两只私募基金，分别是募集资金6亿美元的嘉茂中国发展基金（CRCDF）和募集资金4.25亿美元的嘉茂中国孵化基金（CRCIF）。作为CRCT的储备基金，CRCDF将向其输送相对成熟的项目，而CRCIF则储备更多孵化阶段项目。随着中国区储备项目的增多，2007年，嘉德又成立了CRCDF II，募集资金6亿美元。

“商业地产的投资量很大，在中国开发建设SHOPPING MALL项目，体量小的也要四五亿人民币，大的要十几二十亿人民币，在新加坡有一些项目要超过一百亿。如此大额的投资，我们需要机构投资者来进行长线的投资，需要一个长线的支持力度。”林明志坦言。

在中国，凯德商用将“REITs+私募地产基金”模式进行了更广泛的复制与拓展。2006年后，凯德商用的母公司嘉德有意识地在中国市场进行私募地产基金与REITs的“配对”发展，让REITs成为其储备基金的资金后盾，而储备基金不断孵化新项目，并向REITs注入优质零售物业资产。彼此间的相互支持成为凯德基金模式的关键。

“利用私募基金先行收购商用物业并进行管理，在这些项目成熟后出售给REITs，从中赚取大额升值利润。”徐焕升解释道。

“上市是重要的退出手段，上市后一些保险、养老基金能有稳定的回报平台，我们可以回收资金投资新项目，而一些退休人士也可以做小股民。” 目前，凯德的商用项目1/3注入上市信托基金实现退出，另外2/3转手给别的企业。

在北京贝塔咨询中心合伙人杜丽虹看来，嘉德地产金融模式奉行细化分拆策略，将旗下物业划分为多个类别，分别置入多个基金通道，一定程度上解决了多元化过程中的资源配置问题，在隔离不同类型业务风险的同时，为每类物业找到最适合的投资人。

近几年，注入嘉茂中国信托的零售投资组合估值稳步攀升，2010年已达61亿元人民币，呈现稳健的经营绩效和乐观的市场前景；投资组合承租率始终保持在95%以上，2010年达最高水平98.1%，在竞争中保持领先地位。

2008年，嘉德又开始为城市综合体项目来福士广场打造资产孵化通道，在成立了来福士中国基金后，凯德商用中国在国内开发了七个“来福士广场”系列产品，其中五个已经注入规模11.8亿美元的来福士中国基金，实现项目的持久运营与资产升级，并为嘉德推出以来福士为品牌的城市综合体REITs奠定基础。

金融能力已经成为凯德发展商业地产的最核心动力和基础，其私募基金、REITs、保险与养老基金等不仅为企业应对经济周期的影响保驾护航，更通过完善的退出手段，为其获得了全面投资中国各级城市商用地产的机会。

有业内人士表示，中国内地的开发商目前想要复制凯德模式难度较大。首先，国内地产REITs市场尚为成立，除险资能少量投资商业地产外，养老基金及公积金等均不允许投资，造成长期稳定的融资渠道缺失。其次，国内地产公司在REITs发行上既无经验，业务规模与成长年限也均不及凯德。“凯德做的早，也比较规范，中国的企业并不能马上获得国外投资者的信任。”

而凯德商用倚靠的是新加坡成熟完善的资本市场。“新加坡本身就是亚洲金融中心之一，更是整个亚太地区的第一个基金管理中心，在基金管理这块，早些年香港都不如新加坡那么强。凯德确实也做的很棒，仅是开发运营这块，国内有几个开发商做的比他好？”

特殊的政策产业背景，加之开发企业稚嫩的基金管理能力，将使得PE+REITs模式在国内很难成型。相应的，当前国内的政策产业环境同样制约了凯德基金模式在国内的发行与成长，这也增加了未来的变数。

“凯德目前主要通过物业打包成REITs在新加坡上市，完成退出，但资产在境内、投资者在境外，外管局、税收、两国汇率等都增加了运作的成本及风险。” 徐焕升认为，凯德的操作模式是其新加坡商业地产操作链的复制，受制于国内资本市场的约束，在退出机制上还有待进一步的发展。

陈基强博士则表示，能够以本币投本埠自然最好，不过仍需要认清两个资本市场的差别。“新加坡的资本市场相对中国而言固然小，却更加稳定，是真正适合投资者投资，以及企业融资的市场。”

至于未来凯德作为外资地产商的主要目标，是否将谋求A股上市，由于目前有法律政策障碍，时间仍是关键问题。“凯德中国作为地产公司上市是有机会的，但RELTs能否上市就还远着呢，我们的税务制度‘严重’不鼓励RELTs上市。”陈基强博士说。

其实，中国国内REITs问题的解决，只是时间问题。到那时，作为利用REITs的高手，凯德相对中国国内开发企业的领先优势，又将扩大几个身位。

凯德的弯路

在凯德投资中国的商业项目中，以“沃尔玛”为主力租户的凯德广场曾经备受关注。翻开嘉德置地在新加坡、日本、马来西亚等国投资商用物业的历史，大规模投资“订单式商业地产”尚属首次，特别是在购买力相对弱小的二三线城市。

2005年，凯德中国进入中国二三线的第一个项目落子重庆九龙坡。这是凯德与深国投在2004年年底宣布合作后开业的首家嘉信茂广场，也是沃尔玛在中国的第47家店。

未曾预料的是，尽管沃尔玛附带天生魔力，重庆凯德广场也基本体现出覆盖一个购物中心应具备的业态，大批人流却没有如期而至。同年12月27日开业的安徽芜湖嘉信茂的情况更加不如人意。迫于压力，凯德甚至一度被迫下调租金与物业管理费。

当时曾有分析指出，面对中国二三线城市购物广场的招商运营，凯德从新加坡派来的高管几乎都没有实际操作案例。

对此质疑，凯德商用首席资产管理执行官吴顺永解释道：“我们进入的时候，第一代购物中心已经设计建造了，再用我们的专业水平和管理经验去做一些大的调整就比较难。”当时所收购的购物中心，体量本身就不是很大，加上主力店所占面积也偏大，剩下的专卖店能租到较高租金的店铺面积就不多。因此经过一两年的运营期后，回报率增幅仍相对缓慢。

此外，从概念设计来讲，在2006年前后无论是嘉茂或嘉信茂，对于二三线城市都是比较超前的。“开业后虽然消费者认为购物中心很有水平，但在消费方面就相对比较缓慢，甚至没有办法达到我们预期的要求。”

2008年开始，凯德商用中国按照当地的一些消费习惯对购物中心进行了比较大动作的调整。“把中庭的面积做大，把一些商品以专柜的形式带进来，有点像百货，这样货品的选择就多了。每次还会做很多种推广，慢慢把人流建立起来。”那次调整后，无论租户业绩、收入还是人流也好，都在往前攀升。“不是一夜之间就增幅很大，还是要边做边调整，至少这样的策略和方向是可行的。”

在陈基强看来，凯德收购的项目中即便有个别案例存在不足之处，解决的办法也十分简单。“商业物业在开业之前只能叫做地产项目，开业之后才能形成现金流。有问题的话能改的就改，不能改的话，就关店或卖掉。”

综合体冲动

中国城市正在变成综合体的秀场。这是一次大潮，更是一次大考，并非人人都能过关

综合体大浪来袭，从南到北，从沿海到内陆。一线城市空间不够，二三线开辟出更广阔的战场；旧城容纳不下，新城区向四面八方延展——海阔天空，综合体为大。

去年，杭州官员表示“杭州要再建100座城市综合体。”业内哗然。今年年中，成都在建的综合体已经达到88座，大多数体量都是10万平方米以上。

从2011年至2013年，上海将有50多个总面积约1360万平方米的城市综合体项目建成投入市场。而截2010年底，上海已建成城市综合体面积为770万平方米。这意味着上海未来三年，综合体建筑面积会达到目前的三倍。

到2011年底，东莞将拥有购物中心69家，建筑面积350万平方米。沈阳将拥有购物中心71个，建筑面积超过700万平方米。贵阳将拥有购物中心43家，建筑面积接近200万平方米。在南通新区，今年将新增28个城市综合体。

从商业用地的持续增多看，综合体还会继续热下去。据中原集团研究中心最新发布的《2011上半年度报告》，2011年上半年，15个重点城市的商办用地成交面积1139公顷，与去年同期相比增加14%. 2009年，15个重点城市商办用地占商品房用地供应的比例为19%，2010年该比例上升为21%，2011年上半年商办用地所占比例上升到25%.其中六个发达城市商办用地占商品房用地供应的比例2010年和2011年上半年均保持在35%左右。

中国的城市正在变成商业综合体的秀场，也是开发企业的另一个舞台。这是一次大潮，更是一次大考。

综合体“热源”

综合体缘何大热？专家们给出的理由并不相同，但都可以导致一个结论：“时候到了。”

除了城市化率、第三产业的比率和人均GDP的冰冷数据，还有人们生活方式的火热改变。中国城市中公共空间匮乏，综合体带给人们更多的生活乐趣，不但可以购物，还可以看电影、吃饭，乃至唱KTV.这在二三线城市表现得尤其明显，新一代的购物中心远比传统的百货大楼更受追捧。

除此之外，综合体让城市的土地得到了集约化使用，HOPSCA布局，工作、购物、娱乐、生活集中在了一起，避免了在拥挤的城市中跨区域穿梭，这无疑是一种更有效率的生活方式。

但这显然不足以解释综合体出现的数量之巨和速度之快，房企和城市突然都成了综合体的拥趸。更强的动力来自于开发企业、政策和地方政府，是他们让综合体发展从静水变成激流。

对于房企而言，“大而优则商”是自然生长的结果。在多年快速滚动的住宅开发后，开发商实力增强，他们有机会从“盖了卖，卖了盖”的循环中抬起头来。除了利润的积累，也可以关注能够带来长久利润的资产的积累。

开发企业财力增强的另一个影响是，“有钱就要面子”，而一座地标性的综合体，无疑是满足开发企业品牌形象诉求的最适合的“面子工程。”

榜样的力量无穷。万达凭借“租售并举”，现金流滚资产，一面跑马圈地大卖住宅公寓写字楼，一面积累了几百万平米的商业资产，成功案例的示范，更让人有了化心动为行动的冲动。

金融危机的冲击中，住宅地产榜样帕尔迪的窘迫和商业地产玩家们的相对悠然从容形成的对比，已经让住宅开发商们开始重视经济波动带来的风险。为避免在“十年九调控”中大起大落，开发商开始向商业地产转移。

去年以来，越来越多的城市对住宅市场实行限购、限价、首付、按揭利率等调控措施，一线二线发达城市几乎无一幸免。面对可以预见的市道惨淡，商业地产和综合体开发自然成了避风港。于是，调控寒意越深，商业地产越热。

另一个不能忘掉的角色是2008年以来的宽松金融政策。“这波商业地产热，很大程度上是资金推动的结果，因为资金成本非常低，才这么多做商业地产的。”华高莱斯高级项目经理黄辉说。

越来越多的地方政府开始意识到，单纯卖地盖住宅的“土地财政”，只能带来一次性收入，远不如开发商业地产的“楼宇经济”，卖地同时，可以带来长久的就业和税收。

各地也在反思城市发展的路径，以往“摊大饼”式的发展造成太多弊端，建设大片住宅但没有商业和生活配套容易形成“鬼城”、“睡城”。建设综合体，即是提高生活品质的实际需要，也有助于快速提升区域价值。

改善区域面貌，提升区域价值，已经成为地方发展的重要动力。或者是旧城改造，商业和环境升级，或者是新城建设，再造新城。一切都离不开综合体。

“很多二三线城市，你要建一个高楼大厦他们就很喜欢。他们现在不需要绿化、公园，这些不是它们的主要诉求，他们就是需要城市感，他们喜欢打城市形象，城市名片。”黄辉说。“开发商在三线城市建综合体，往往都是第一个，非常受欢迎，地价也比较低，拿地也容易。开完会向政府一汇报，都是从上到下一路绿灯。这个也是综合体比较多的原因。”

在很多城市看来，最有助于打造城市形象的莫过于综合体，或综合体群。

但是，鉴于持有性物业收益缓慢，占用大量资金，为能让开发商都来建综合体，出现了土地出让时商业和住宅的搭配。

“地方政府都知道住宅土地是最容易出去的，但是住宅推动区域成熟的能力是最弱的。所以要搭商业用地。”戴德梁中国商业地产服务董事张家鹏说。

在很多城市，纯粹的住宅用地形尽绝迹，而且商业用地的比重越来越高。“一般都在30％以上，而且规划中很多都是综合体。”

更夸张的是，有些城市甚至出现了强行摊派综合体的现象。记者听到一位业界人士谈到，在某个城市，当地每一个大的房地产公司都必须建一座综合体，无论国有民营，也不管你盖起了干什么用。“想在这儿干房地产，就必须先盖这么一个东西。”

最后结果是，为了以后拿地，大多数开发商不得不自己搬到建好的综合体里去，占不满政府还不让卖。剩下的面积只能惨淡经营，相当于养着。

不做商业，不做综合体，就拿不到地，这已经不再是个太夸张的现实。6月28日，一贯专心做住宅的万科发布了包括购物中心“万科广场”、写字楼“万科大厦”、社区商业“万科红”等三大商业产品，这是万科第一次系统介绍做自己的商业地产的路线图。郁亮说，商业地产未来有可能占到20%的比例。

王石曾经说过，“如果有一天，万科不走住宅专业化道路了，我即使躺在棺材里，也会举起手来反对。”但是，面对企业生存发展的现实，反对显然无效。

万科尚且如此，地方上的中小开发商更是无奈。“其实，一个50万体量的住宅，如果有30%的商业配比就是有15万多的商业面积，这15万商业体量对于一个没有操作商业经验的开发商来讲，还是挺吃力的。”世联地产项目总监张说。

这些开发商的“转型”处于一个既欣喜，但是又很无所适从的状态。按张的说法，“即使我知道这个东西赚钱，但是我不知道怎么办。做好挺难，做砸了，就把自己牌子砸掉了。”

“我们是被规划，被综合体了。”一位业界人士说。

持有和销售：进退皆误

对于综合体的感受，很多房地产人士都有着从新鲜到棘手的转变，个中缘由在于持有和散售的两难。

综合体中全新业态的购物中心，相比传统的百货商业，无疑有着巨大优势。尤其在一些二三线城市，在综合体和购物中心刚刚登场时，它带来的新鲜感和升级的消费体验，造成开一个火一个。

在一些发达城市，持有型物业的经营，也出现了一些好的苗头。例如，根据世邦魏理仕的报告，2011年上半年，北京写字楼市场吸纳量超过51万平方米，比去年同期增加了60%.到二季度末，北京优质写字楼租金报价为每月每平方米303.1元，较2010年年底大幅上升了29.7%.与此同时，商业物业的价值明显有上升趋向，库存速度也超过了住宅。

但是，持有性物业的资产收益率仍然偏低，没有长线资金支持，仅仅持有型物业本身仍然不能构成有效的商业模式。

业界人士透露，目前仍然有大量的持有型物业资产回报率都达不到6％。而随着银行利率不断上升，开发商从银行拿到的利率也已经接近10％。

金融学者杜丽虹博士曾在去年对香港上市内地地产公司的投资性物业金额进行过研究。目前内地以市场化土地成本计算，投资物业的租金回报率均不到 5%，有些甚至无法覆盖利息成本。

中国国贸目前的净资产回报率也只有 6%-8%，而上海的恒隆广场和港汇广场，虽然当前的投资回报率达到 20-30%水平，但恒隆地产主席陈启宗也慨叹这是十多年耐心培育的结果。

恒隆在上海拿地是在上世纪 90 年代，当时的土地成本要低得多，如果以今天的土地成本计算，合理的租金回报率至少需要 5-10 年。

购物广场在开业后往往会有相当长的免租和低租金期。而且寄希望于租金的连续大幅上涨，对大多数企业来讲并不现实。过快的租金上涨，往往会把商户吓跑。“我们一般给业主的建议是，每年提高租金2％－3％。”张说。

以万达为例，万达上半年实现销售收入618.2亿元，同期的租金收入仅有10多亿元。3月25日的2010年业绩发布会上，宝龙表示，物业销售仍为集团的核心业务，占2010年总收益的93.9%，而租金收入及物业管理服务收入则分别是2010年占总收益的4.1%及1.3%，几乎可以忽略不计。而根据其最新公布的半年业绩中似乎也没有租金收入的影子。

大量出租物业的持有不仅会拉低当前的回报率，还会降低资金周转速度，导致低谷中的资金缺口。国内开发物业繁荣期的存量资产周转率平均为 0.48 倍，即两 年回笼资金，但出租物业投资回收期通常在 10 年以上。根据杜丽虹的测算，在投资性物业占比达到20%的情况下，地产企业繁荣期的存量资产周转率将下降到0.40倍以下，低谷期将下降到0.20倍以下。

所以，在REITs通道并未打开的情况下，除了华润中粮这种以集团投资为主，沉淀优质资产为将来择机上市的大牌企业外，目前的综合体开发基本都是采取“租售并举”的方式，通过住宅、公寓乃至写字楼、部分商铺的销售来解决资金问题。

万达的“现金流滚资产”的模式，就是以销售回款和利润为基础，加上物业抵押等方式，用快钱补慢钱，解决了商业地产的资金问题，从而完成了快速扩张。

散售商铺往往会带来后期经营的失败，因为物业一旦售出，商业就难以管理运营。写字楼往往也有同样的问题。这已经是做商业地产的共识之一。

很多专家建议，不但商铺要全部持有，写字楼和酒店也要全部持有，这样才有利于后期的运营。仅从商业发育的角度看，这当然是最理想的安排。但在现实中，往往钱包的问题更重要。

“我们做综合体项目的时候，第一件事就是问业主，他的承受能力有多大。”张说，综合体的持有和销售要看具体情况。以万达为例，它的的做法是持有盒子内的商业，但盒子外面的住宅、公寓、写字楼和部分商业都可以销售，根据项目的不同，销售比例也不一样。而对于中小房企，王健林曾经说，综合体的持有和销售有三招。

第一招是在购物中心旁边规划开发一些住宅。假如总投资5亿元，7%的回报率，住宅卖了2亿元，剩下3亿元作为租金回收，加起来，回报率12%，就可以了。

第二招是如果在一个核心区，旁边没有地做住宅，那怎么办？可以在购物中心上面规划写字楼或公寓，把上面的部分卖出去，也不要卖商铺。

第三招是，如果不能做写字楼或公寓，用地性质就是商业，那么就把租金回报率低的大店卖掉，以卖大店的现金流来平衡回报率，但不要卖小店铺，小店铺的租金是随着商业的升值不断增加的，大店的租金则是非常稳定的，几乎很少增长。

但对于中小开发商来讲，项目往往会出现“不得不卖”的状况。“靠综合体内部的销售和持有来平衡。往往需要销售很多，甚至商业的很大部分也都要销售，这可能就为后期埋下一个地雷。”华高莱斯高级项目经理黄辉说。

即使资金情况允许，老板们也很难遏制自己快速变现的冲动，特别是既没有人才队伍也没有长远经营打算的老板们。

目前，很多中小开发商的综合体的商业，往往会拉来一个主力店镇场，把小商铺一卖了之。如果没有主力店，散售也困难，只好用内外街的形式争取消化掉。

“现在很多开发商还是以销售为主，甚至是一个盒子式的商业、集中式的商业也会以销售为目标。”张说。

为了多卖，出现一些缺乏远见的做法，比如，为了多卖临街商铺，前面摆的全是小商铺，而把写字楼藏在后面。结果前面一片熙攘，后面写字楼通道和卸货通道是同一条路，后面的写字楼价值全无。

卖得过多，综合体多业态对商业的促进作用当然无从谈起，综合体的价值也不能够最大化。

“综合体能够实现1+1大于2的价值。比如说高档酒店的确立，一定能够拉动你公寓的升级，让写字楼增值，能够带动销售物业升级的物业都是持有型，他们没有耐心做这个的时候，综合体的打造很难发掘出那块地的全部价值来。”张说。

综合体开发既要通过销售回款，又要通过持有增值，哪里是合理的黄金分割点，这是开发综合体的基本问题。

水面下的博弈

当前城市建设的主调莫过于旧城改造或新城建设。所以综合体也有旧城新城之分。

旧城区改造的项目，过往就很繁华，有固有的商圈，商业兴旺成功的把握也更大。但是，这些寸土寸金的繁华地段，土地容积率也往往会变得非常之高。

“在西安等一些城市，甚至出现了容积率达到10的地块。”一位业内人士说，“拆迁成本高，政府在土地方面也拿得比较多，所以需要很高的开发强度才能平衡成本和收益。”

过高的容积率无疑会带来一些麻烦，比如停车问题。

“合肥的一个项目，有6000平方米的土地，政府要求做很高的城市综合体，要做成城市的地标。因为地理位置太好了。6000平方米，按照国内先进的水平，实际上能做多少个车位？算一下，大概能做450个车位，那么最大的体量是多少呢？是四万五千平方米。肯定做不成地标。”

这是在行置业总经理姜新国一个学生参与的一个项目，咨询姜新国时，姜新国说，“车位决定你的高度。一个综合体项目，没有全面的配套，必死无疑。”这个项目只好作罢。

现在，综合体更多是在新城。“有些地方，现在仍是不毛之地。这又不是旅游地产，看到这样很荒的地方也要建综合体你会觉得很奇怪。”张说。这样的情况下，开发商往往只能采取变通措施。

比如，在大连东港，几乎每个地块都规划有五星级酒店。 所以五星级酒店成为拿地的必要筹码，拿到地后，有些开发商就把酒店做成了酒店式公寓，虽然上面写着万豪，项目也不差，但和政府想的东西差别仍然很大。

开发商在和地方政府打交道时，一个高端、洋气、出彩的概念往往是必不可少的。所以CBD、CRD等等乃至××，都是屡见不鲜的名词。不过，地方政府在不断被涮后，也会变得越来越严，仅仅一个概念有时已经不能打动地方政府。

“比如说我在武汉跟区里的政府聊，他们说我们过去吃了很大的亏，开发商拿一个概念过来，说要搞‘城市客厅’，干了以后三年五年也不动工，啥都没有，但是那块地皮涨到三倍了。”九州远景高级总监胡进说。

现在武汉的官员在谈项目时，要先看到具体的业态，如果承诺的项目没有拿到，地价也要随之调整。这些都要写到内部协议里面。

天津的做法更绝，不但要确定业态，甚至要看到你所拉到业态的人才行。“比如说一个大的演艺中心，或者是一个大的主力店，得见到对方的人，这事才算完。”

规划越来越严密，但在一些城市的做法仍然有弹性。因为一些地块根本不适合全做成商业，开发商和政府都心知肚明。

“很多城市做综合体的目的主要是让城市形象升级，所以虽然写给政府的报告称要做酒店，但他们也知道你做不了酒店，”张说，“但是你哪怕是住宅，也要公建化。”这样城市的规划局最爱说的一句话就是，“一定要公建化，沿街不能漏缝。”

意思是，看着必须好看。天际线要高，一定要30层，一定要玻璃幕墙的。即使你是一个公寓或住宅，也是如此。“后面怎么样没关系，起码第一排要是玻璃幕墙。所以，这样的房子，很多南面没阳台，阳台都在北面。”

对于打造综合体来讲，争取地方政府的全面支持其实非常重要。

“城市综合体确实是一个政府项目。因为它在代位政府进行招商引资，”在行置业总经理姜新国说，“各地政府现在没有这个意识，什么都推给企业，让企业扛着这个东西，很多企业不知道问题出在哪里，造成零售、写字楼之类的业态不怎么好。”

大面积建写字楼就不是个轻松的差事，“一定是要在政府规划层面有一个主导型的因素。”胡进说“比如，北京昌平要建TBD，这对于普通开发商来讲是很难的。后来就是由市政府亲自主抓，由中投直接接手。中投成为大股东，昌平政府成为小股东。这样项目还是由大型国企先行操作更适合一些。”

建综合体易 做综合体难

做好一个综合体，争取政府的支持当然重要，但是最终决定胜负的还是综合体怎么做、持有的物业如何运营。

有一句流传很广的话：“做住宅相当于小学生，做商业相当于中学生，做综合体相当于大学生。”查无实据，据说出自王健林。

选址已定，综合体的定位、开发、招商、运营等会面临一系列的考验，而且都要结合实际，并无放之四海而皆准的模式或做法。所以，一位业界人士只好总结出一句正确的废话：“需要对商业的深刻理解。”

综合体里面最重要的还是商业部分。“如果商业成功了，综合体就能成功，如果商业不成功，综合体很难成功。”张家鹏说。

商业被认为最难的是招商。万达依靠“订单地产”和自有的全产业链，解决了招商问题。但是对于大部分开发商，特别是中小开发商来讲，学习万达是不可能完成的任务。它们没有自己的院线，甚至品牌店和主力店都是难点。

真正有号召力的品牌本就不多，主力店更少。“像海底捞，一直跟着万达拓展，如果别的商家去找它，恐怕就不那么容易。它开不了那么多店。”黄辉说。“招商现在已经反过来了，是它来选择你，不是你选择它。”

比如，沈阳卓越为了招来LV，贴装修就贴3000万，还得给几年免租，而且还不是一定来。

主力店也不是善茬。“好多沃尔玛都每平米租金几毛钱，到现在还有不少五毛、八毛的呢。很多主力店同样不仅要求前三年要免租，还要求贴装修。”

招商的时候，还往往会遭到当地商业势力的掣肘，这连万达都不能幸免。

“比如，尤其在三四线城市代理权，万达有时候也拿不到。比如说在唐山万达去做项目，Only等一些品牌他就招不来，因为当地原有商圈有代理，如果进了万达，所有其他百货必须撤。”张说。

事实上，即使招商顺利，业态的搭配也颇让人伤脑筋。主力店号召力大，但是租金太低，普通店铺租金高，但号召力差。同理，“杂牌”租金高，但是不稳定，也难以吸引人气，品牌店号召力强，但租金收益也低。

在确定餐饮娱乐和零售的比例时，也会遇到同样的问题。

丰富的业态是综合体相对于传统商业的最大优势。不过，餐饮娱乐招人气，但租金让人头疼。以影院为例，如果单靠出租场地而不是影院经营盈利，租金甚至远远低于餐饮业。

招商只是综合体经营中的一环。王健林说过一个故事。“上海有一个四十万平米的购物中心，招商了一年，一个主力店都没招进来。我们研究过图纸之后告诉他，炸掉重来。”他们的项目设计，层高平均4.8米，通通荷载400公斤，怎么能去招商呢？建材一进来，就能把楼板压塌，就是做超市也有危险。“这样的条件只能做百货，都做百货的话，2万平米一个平面，地下1层到地上6层，哪个百货敢做？”

这样的低级错误，现在已经很少见。但是综合体经营的复杂性显而易见，更多依赖于当事人对商业的把握。而综合体人才的缺乏正是一大瓶颈。

除了大鳄级的开发巨头，普通开发商建立全班团队并不现实。胡进建议，对于中小开发商，要在规划、招商、运营、乃至融资等各个环节寻找合适的合作伙伴，和人共同开发、分享利润，这样才更可能成功。而开发商自己建立的团队，主要是为了和合作伙伴对接。

就目前看，在新区建设综合体是开发商面临的最新挑战。

由于新城建设如火如荼，大量的综合体出现在人气还不旺盛的新城区，如何把人吸引过来就很难。

在胡进看来，新区的开发商要做一个综合体的话，一定要想好驱动是什么。

“大型的开发商已经有资源优势。万达有自己的电影院、百货、超市，然后加上KTV和商业街就可以形成一个模式。又如海昌地产，因为有海洋馆资源，就可以运用这个模式去复制开发综合体。”

中小型开发商则不一样。它并没有自己现成的模式。所以如果发现新区三年之内仍然火不起来，就需要寻找有很强的核心驱动。

这样的驱动就未必一定是餐饮和影院了。“比如说国外的埃德蒙顿，里面有室内最大的过山车。国内也是这样，比如说成都，有人在天府新城做一个人造海洋，去用这种来吸引人。”

这其实也是综合体都要面临的课题。“任何一个项目都要考虑好，体量是多大，要吸引多少的人。”在上海的郊区建的项目，要吸引上海的人，在武汉郊区建的项目，可能目的是吸引整个华中区的人，那你吸引力要很强。“

早先“四菜一汤”的多业态已经足够吸引人，目前在一些二三线城市依然见效。但是今后综合体如何驱动自己将面临越来越大的挑战。

“你也是沃尔玛，我也是沃尔玛，你有KTV，我也是KTV，为什么我要到你这儿来？”一位业界人士问道。

事实上，在二三线城市，往往不约而同都建成了底商、写字楼、住宅等相对同质化的模式，“综合”得千人一面。

随着综合体“迅雷不及掩耳”地增多，同质化的问题或许会越来越多显露出来。

谁站潮头，谁在裸泳

综合体的数量增多之快令人讶异。有关人士预计，未来三年内将达到高峰。

与此同时，不少城市的综合体招商都出现了招商困难的苗头。“送装修、免租金”的政策越演越烈。

最近，王健林指出，开发商做商业地产已经错过了最好的时机。“我认为他们已经错过了最好的时机，当初主动转型的时候没有抓住，等调控了、限购了才开始被动转型，会造成很多潜在的问题。当然成功的几率还是有的，但我认为不会太高。”

很多业界人士指出，综合体的发展正在一个快速发展期，它很可能会迎来一个快速的优胜劣汰的时期。“建了这么多，肯定会有一个快速淘汰的时期。”一位业界人士说。

综合体过剩，要分别看某个业态，比如写字楼、购物中心和酒店是否过剩。开发商们已经开始有所防范，比如在三线城市尽量避免盖写字楼。

但是，正面的竞争最终不可避免，开发和运营的功夫最终将被考验。

在建和建成的综合体，大多仍是“四菜一汤”的业态，商业模式的继续创新难见突破。

现有商业物业的收益率依然不算高，即使寄希望于未来REITs的变现，“如果经营的不好，REITs的也发不出去啊。”一位业内人士告诉记者，“比如，新加坡的REITs发行的标准是7％－8％的收益率。”

这是一场来得有些快的浪潮，不管主动“综合体”还是“被综合体”，很多开发企业，正在边规划边学习边开发。

“好的综合体永远不会过剩”。只是在这场泥沙俱下的大潮中，未来谁在潮头，谁在裸泳？

HOPSCA：中国式综合体

如果用google搜索HOPSCA这个单词，出现的几乎全是中文网页，仅有的几个英文网页也是中国人写的英文报道。

HOPSCA在中国常被用做综合体的代称，豪布斯卡“（HOPSCA）被称作”欧美国家最先进的商业地产模式“。但是和传说相反，没有美国人称建筑综合体是HOPSCA. Urban Dictionary这样对西方人解释中国的HOPSCA，”HOPSCA是在中国房地产广告文案中出现的一个新词，读音为hao bu si ka.在中国，它通常指的是大体量的混合用途建筑或综合体。使用者认为，这个词来自西方，并且误认为法国的拉德方斯是世界上最早的综合体。目前，很多中国的商业综合体用这个词来强调他们的项目时髦而国际化，但事实上，这个词是完全是个Made in China.“

关于综合体并没有统一严格的定义。美国建筑百科全书对建筑综合体（building complex）的定义是：“建筑综合体是在一个区位上，具有一个或多个区位的一组建筑。”

《中国大百科全书》对建筑综合体的定义是“由各个不同的空间组成的建筑。一种是单体式，即只有一幢建筑，一种是组群式，有多幢建筑。”

在中国，HOPSAC的六个字母分别代表着：酒店HOTEL，写字楼OFFICE，停车场PARKING，购物中心SHOPPING MALL，商贸博览CONVENTION，公寓APARTMENT.它实际上指的是中国的商业综合体。

但是，Hopsca描绘的综合体更接近于万达的“四菜一汤”，也更接近于中国目前所建设的综合体的现实：一座或几座宏伟的大型建筑，同时具有购物、娱乐、办公、酒店等功能，其中商业部分是核心。这更接近于中国城市对现代城市的想象。

对于开发商来讲，综合体开发意味着一种“租售并举”的开发模式，一种通过销售部分物业，让持有的商业物业达到资金平衡的财务安排。所以，除了上述的商业物业外，周围往往会有大面积的住宅。无论HOPSCA中的几种业态如何变化，也往往可以分为销售和持有两种大的类型。

中国最早的现代综合体，出现在90年代的广州，比如天河城、正佳商业广场等等。并在1992年后，在浦东开发中大量出现。近年来的综合体开发热潮和商业地产开发热潮，其实是一枚硬币的两面。

中国的综合体开发，在越来多借鉴国外综合体的理念和做法，比如大空间尺度，通道树形交通体系、现代城市景观设计等等，明显可以看出西方综合体的影响。

但是，HOPSCA中购物中心、酒店、写字楼、公寓和住宅的结合并通过“租售并举”来平衡现金流的开发模式，是中国的开发企业根据中国现实的创新。综合体的开发运营的成功经验也更多来自开发商自己的实践。