民生证券近日发布贵州茅台的研究报告称，公布半年报，实现营业收入141.28亿元，同比增长6.51%；归属于上市公司股东的净利润72.48亿元，同比增长3.61%，实现每股收益6.98元。
终端销售压力仍然较大，销售方式转变导致期间费用率大幅提升：
1、预收账款较年初大幅减少，经营性净现金流同比增长主要来自于财务公司吸收的存款。上半年公司销售商品、提供劳务收到现金119.60亿元，同比减少4.60%；经营活动产生的现金流量净额52.15亿元，同比增长16.94%，增长主要来自于今年新成立的财务公司吸收的32.22亿元集团内成员单位的存款及同业存放。与年初相比，报告期末公司预收款项减少42.56亿元，预付款项增加16.88亿元，表明受三公消费限制影响，终端销售压力仍然较大。
2、茅台酒收入同比增长9.92%，系列酒收入同比下滑。上半年公司共生产茅台酒及系列产品基酒35,041.92吨，同比增长16.75%；实现营业收入141.28亿元，同比增长6.51%。其中，茅台酒收入同比增长9.92%，系列酒收入同比下滑31.85%。
3、毛利率较上年同期提升1.39个百分点。公司毛利率由上年同期的92.01%提升至93.40%，主要是去年9月部分产品出厂价格上调20-30%所致。4、销售方式转变导致期间费用率大幅提升。上半年公司期间费用率12.12%，较上年同期提升4.20个百分点。
其中，（1）在三公消费限制影响下，公司由被动营销转变为主动营销，广告宣传及市场拓展费用提升较快，导致销售费用率提升2.58个百分点至5.66%；（2）受工资性支出、关联交易费用、环境整治费用等增长影响，管理费用率提升1.88个百分点至8.15%；（3）财务费用率下降0.28个百分点至-1.69%。5、净利率下降1.46个百分点。除期间费用率大幅提升外，公司上半年支付罚款和公益性捐款增加使得营业外支出较去年同期增加2.73亿元，导致净利率较去年同期下降1.46个百分点至53.94%。
公司转变销售策略应对三公消费限制，期待未来实际需求回归。三公消费限制对整个白酒行业及公司影响较大，对此，公司积极转变了销售策略，希望借此稳定茅台价格体系，释放民间实际需求。1、采取顺价保量，控量保价的策略。对核心产品出厂价定为999元，低于999元不予销售，将经销商成本维持在较高的水平，有助于稳定产品市场价格，增强消费者信心；对系列酒提出薄利多销的策略，以前销售系列酒有18%的净利，现在5%净利就可销售。2、开拓民间消费群体，未来实际需求有望得以释放。以前直接的三公消费占茅台收入8%左右，占经销商收入30%左右。随着三公消费限制，茅台正转变国内消费群体，民间企业家、团体等高收入群体均为潜在客户，民间实际需求有望得到释放。3、规划海外市场，以期未来外延式扩张。加大了对国际市场的销售力度，已在法国等地设立办事处，开发海外新消费群体，以期未来实现外延式扩张。
预计13/14/15年EPS分别为13.67/15.75/17.98元，对应PE分别为12X/11X/9X，维持强烈推荐评级，合理估值205元。
