一百华联吸收合并一石三鸟 合并案的八大遗憾
来源：
2004-04-12 09:48
２００４年４月８日，第一百货和华联商厦同时发布公告称，双方分别审议通过了《关于上海市第一百货商店股份有限公司与上海华联商厦股份有限公司合并的议案》。根据该议案，第一百货将以吸收合并的方式合并华联商厦。长达２００页的公告书告知投资人的是，现有的吸收合并方案将是一个兼顾两家上市公司，四方流通股东和非流通股东利益的一个最优的选择。
通过此次吸收合并案后，上海百联集团有限公司将不断吸纳集团内其他类型的优良资产，最终实现百联集团整体上市。接下来的第一个动作是将一百集团旗下的东方商厦装入合并后的新公司。“合并其他上市公司的方案还没有确定下来。”一位接近百联集团高层的人士向《财经时报》表示。
而因此前ＴＣＬ集团（０００１００）和ＴＣＬ通讯换股合并案获得成功，作为中国证券市场首例上市公司间的“第一百货吸收合并华联商厦”，其能否再次演绎一场“完美”的金融创新呢？
为何是一百吸收合并华联？
成立于２００３年４月的上海百联集团，是由上海华联集团、第一百货集团、友谊集团和物资集团重组而成，旗下拥有第一百货、华联商厦和华联超市（６００８２５）等７家上市公司，总资产近３００亿元人民币。本次吸收合并是继去年６月，联华超市股份有限公司（０９８０，ＨＫ）在香港主板上市后，百联第二次施展资本大动作。
据早前的市场传闻，上海百联将对第一百货和华联商厦进行“新设合并”，即百联集团设立一家新公司，两公司的股权按不同比例折算成新公司的股份，并将资产注入，同时第一百货和华联商厦注销、退市，新公司在国内ＩＰＯ（首次公开募股）。“但新公司上市前的三年盈利记录和一年上市辅导期，让此方案变得不太现实。”接近百联的那位人士称。
而“吸收合并”方案似乎更为快捷。根据公告，华联商厦全部非流通股和流通股全部折换为第一百货的非流通股和流通股，华联商厦全部资产、负债、权益并入第一百货。合并完成后第一百货将作为存续公司，华联商厦则将终止并注销独立法人地位，吸收合并完成后，存续公司将更名为上海百联（集团）股份有限公司。其中，原第一百货大股东一百集团和原华联商厦大股东华联集团分别持股２３．５０％和１６．８２％。
但同为百联旗下的百货类上市公司，为何是第一百货“吸收合并”华联商厦？“将基本面较好的华联商厦注入相对较差的第一百货，可让重组后的第一百货资产质量获得提升。”该人士表示。
按照双方在４月８日同时发布的２００３年年报显示，第一百货的总资产约３６．７亿元，净资产约１７亿元，净利润为７０００．２５０６万元，每股净资产为２．９５７元；而华联商厦的总资产约为２２．９亿元，净资产约１５亿元，净利润为８３６６．６００８万元，每股净资产为３．５７２元。
市盈率高的公司吸收市盈率低的公司，这是国家上通行的惯例。这样可以降低高市盈率公司的风险。按照４月６日停牌的收市价计算，华联商厦的市盈率为５５倍，第一百货的市盈率为７７倍。
没有第三种选择
除了按折股比例进行换股外，合并方案同时给予股东（控股股东及其关联股东除外）提供现金选择权，即２００４年４月６日登记在册的股东在规定期限内可以就其所持本公司股份提出选择现金申请，进行套现。
另外还规定，华联商厦的股东可于２００４年４月２８日就其所持公司股份提出选择现金申请并在合并生效后行使现金选择权，其中流通股现金选择权价格为每股７．７４元，非流通股现金选择权价格为每股３．５７２元；第一百货流通股现金选择权价格为每股７．６２元，非流通股现金选择权价格为每股２．９５７元。
事实上，从４月８日至华联商厦和第一百货完成换股日的期间内，华联商厦的股东在此番吸收合并案中只能换股或者在已固定的价格下套现，没有第三种选择。而公告给出的理由是“由于合并存在不确定性，为了保护各方投资者的利益而根据上交所上市规则规定实施停牌”，也就是说在此段时间内，华联商厦的股票将不能在二级市场交易。
“如果华联商厦和第一百货在此期间内复牌，可能会导致股价波动太大。”有分析认为，这是为了锁定合并风险。
而ＴＣＬ在换股合并时，还允许投资者在二级市场上进行交易，马上涨停。尽管ＴＣＬ换股合并时不安排现金选择权，但ＴＣＬ通讯在吸收合并前的非流通股全部由ＴＣＬ集团持有，并且约定在吸收合并时注销该部分非流通股股份，因而造成事实上ＴＣＬ通讯参与换股的只有流通股，只需设定一个折股比例即可。
“该方案带有明显的强制性。”一位证券界资深专家指出。他认为，从表面上，方案给华联商厦股东提供了现金选择权，保护了中小股东的利益，但在价格上却大打折扣。现实情况是，与华联商厦４月６日停牌前的每股９．５３元的收盘价相比，与回购价７．７４元相差１．７９元，下降近２３％。“如此，未来提出选择现金申请的可能会很少。”该人士称。
一石三鸟
因为是第一百货吸收华联商厦，所以合并前后华联商厦的流通股股东的利益问题颇受市场关注。
业内有分析指称，由于华联商厦业绩良好，其被合并到第一百货，对第一百货的股东而言将享受公司增值的乐趣。但当他们获得乐趣的时候，华联商厦的股东们不得不考虑，自己是否应该在５月的股东大会上对此吸收合并案用脚投票。
目前华联商厦的净资产收益率达６％，而第一百货的净资产收益率仅为３％。而现实情况是，为华联商厦股东设置的折股比例：非流通股为１∶１．２７３，流通股为１∶１．１１４。如此，华联商厦４．２３亿总股本可折成５．２亿新公司股票，加上第一百货原有５．８亿总股本，新公司总股本将达到约１１亿股，流通股将达到３．２７亿股。
ஸஸ不仅如此，华联超市的Ａ股增发项目“凑巧”在此吸收合并案公告前的４月２日获得中国证监会的通过。目前，华联商厦持有华联超市５０％股权。这也意味着，合并后的第一百货将额外获得本属于华联商厦独有的那部分因增发而提高的净资产。
从２００１年８月开始，华联超市聘请海通证券为公募增发Ａ股做准备，当时申请增发不超过人民币普通股４０００万股。２００２年６月，海通证券向中国证监会递交了申报材料，因负债率高达７７％而搁浅。
一年之后，华联超市发布拟修改增发Ａ股方案的公告，更改增发主承销商同时，将增发股数扩至７０００万股。公司称将募集６亿元人民币，用于建设２０家大型综合类超市项目。
如果按照增发６亿元人民币计算，增发后的华联商厦的净资产从２００３年１２月３１日前的１５亿元增至１６．８亿元（增发后，华联商厦持有华联超市５０％股权将稀释到３５％左右）。而合并后的第一百货净资产将从３２亿增至３３．８亿，增幅近６％。
“但这并不会影响华联商厦流通股东的换股价格。”联合证券分析师高开宇认为。由于流通股的定价不是按净资产定价，是以前３０个交易日加权价等指标进行计算，而且华联超市增发对股价的影响早已体现出来。
从上交所日前出台的鼓励三种并购重组模式上证所力促整体上市政策看，一百华联的吸收合并踩上了政策的节拍，但是否能被投资人认同还要看股东大会的最终表决。（消息来源：财经时报 记者陈海保）
另讯：合并的八大遗憾
遗憾一：预案公布就停牌。没有交易，股民失去逃跑与购买机会。ＴＣＬ合并预案公布以后还有交易，市场看好，而一百却不能。
遗憾二：非流通股零溢价转让。目前市场一般非流通股转让的溢价率为２０％－３０％的水平，而业绩不错的华联与一百的股东只能忍受“大公无私”。
遗憾三：现金选择割肉出局。一百与华联流通股股东如果提出现金选择权，价格为７．６２元和７．７４元，而二者现在的股价为９．２７元和９．５３元，如果行权，只有割肉出局。
遗憾四：换股价与价值不对称。华联近三年平均净资产收益率达６．４６３％，一百仅为３．７５％，在换股过程中，华联流通股以１股换一百的１．１１４股。
遗憾五：强制换股。停牌后，不愿选择零溢价转让或割肉出局的股东，别无选择，只有转股，而且换股比例没有商量与询价的余地，ＴＣＬ的换股比例是在询价中产生的。
遗憾六：管理层失意。企业增值有管理层的业绩，ＴＣＬ在增值中，李东生获得股权，在合并中李东生股权增值，而华联等管理层却未见有安排。
遗憾七：股市风险等同银行。预案说明，流通股现金行权价在１２个月的均价上浮５％，该溢价高于一年银行定期存款利率，而与一年期贷款利率相当。遗憾的是，用我国股市风险收益与银行风险收益挂钩来制定方案。
遗憾八：意见雷同一片利好。中介是社会的客观评价者，新生与转轨市场中任何重大的并购都存在利好利空的两面性。但在预案说明中，中介机构的意见不但雷同，而且是一片利好。（消息来源：财经时报 记者谢姝）
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