与资本大鳄共舞 永乐“融资”全面解读和点评
来源：
2006-01-05 13:16
早在2003年3月，永乐就开始与摩根的直接投资部接触。2005年1月，摩根终于透过子公司MS Retail与CDH一起向永乐投入了5000万美元、取得27.36%的权益（相当于以0.92港元/股取得永乐上市后的4.224亿股）。
摩根这样的财务投资者无疑会选择目标企业的海外上市为退出渠道。为了能够以红筹方式在海外上市，永乐必需进行境外重组，这项工作早于2004年8月就开始了。首先，在英属维尔京成立了Retail Management，其股权结构完全克隆自上海永乐；随后，让在开曼群岛注册成立的“永乐电器销售有限公司”成为Retail Management的全资子公司，以充当投融资平台及未来上市主体；2005年1月，摩根及CDH向该开曼公司注入5000万美元并取得27.36%股权；最后，获得资金的永乐电器销售有限公司（开曼）透过两层全资子公司向上海永乐增资2.5亿元，并以大约1.6亿元向陈晓等四人购买上海永乐的绝大部分股权。通过增资及收购现有股东权益，永乐电器销售有限公司（开曼）共获得上海永乐90%股权。
以上一系列重组是红筹上市的“标准动作”，目的有两个：一是将本土公司改造成外商投资企业，同时使开曼的“永乐电器销售有限公司”成为在中国大陆拥有优质资产的控投公司，这样开曼公司就有了上市的“资本”而又不必受中国有关部门监管（外国公司在海外上市当然不用中国监管）；二是改变了股东的资产属性，从拥有境内资产（境内公司股份）变为拥有境外资产（境外公司股份），在法律、税收方面好处多多。红筹上市的重组操作稍有不慎就会惹上“资产外流”的嫌疑，中国监管部门对此已有高度警惕。永乐在国际大行指导下进行的重组是完全符合相关规定的，一般企业切不可一知半解就盲目地做DIY重组。
在永乐引进海外投资者的案例中颇多耐人寻味之处。首先是摩根对永乐的估值：注资5000万美金（折合4.1亿元人民币）、取得27.36%股权，表明对目标企业的估值为11亿人民币（即投资人注入4.1亿元现金之前企业的价值）。相对于永乐2004年业绩，摩根等投资人为永乐给出的市赢率刚好为6倍。而当初摩根给蒙牛估值时只给了4倍的市赢率。
其次，摩根和陈晓团队的“对赌”协议与其和牛根生团队的“对赌”协议也有可比较之处。投资者和永乐管理层的“估值调整机制”将于永乐上市后正式启动。该份《2005股东协议》的核心内容是：永乐在2007年扣除非核心业务（如房地产）利润后赢利如果高于7.5亿元，投资人向管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介于6亿元和6.75亿元之间管理层向投资人割让4697万股；利润低于6亿元则管理层割让的股份达到9395万股（上市后总股本的4.1%）。永乐《协议》与蒙牛《协议》最大的不同在于前者规定：若投资者达至回报目标可免于估值调整。这个回报目标是：初次投资的300%（1.5亿美元）再加上行使购股权代价的1.5倍（1765×1.5=2647.5万美元），合计不到1.8亿美元。
更妙的是永乐与摩根约定：永乐管理层通过协议取得了“优先认购权”：财务投资者一次或多次向一个或多个买家出让股份累计超过5%的，永乐管理层有权优先认购，但必需全数购买财务投资者拟出售的股份并且没有议价权。这一条款有效防止了摩根将手中的永乐股权高价卖给竞争对手，可以说永乐从南孚电池的前车之鉴获益匪浅。当然，摩根方面对永乐管理层也有“禁售安排”，主要内容是管理层减持要与战略投资人同步并不超过上市日持有股票数量的30%。
最后，与蒙牛形成又一个鲜明对照的是投资者的钱没有全部注入永乐，折合人民币1.6亿元的资金进了四位高管的口袋，其中陈晓独得1.183亿。按理说投资人最不喜欢企业创业者套现，这次摩根要放陈晓一马应是后者力争的结果。投资人都认可，旁观者更可以理解。
点评：
2002年摩根等投资人给蒙牛的出价只相当于4倍市赢率（见本刊2004年第一期《蒙牛融资全景解析》）。2005年却给了永乐6倍的市赢率，关键原因是永乐上市条件较当年的蒙牛成熟得多。但永乐管理层“讨价还价”的能力也是不可忽视的因素。
多争取到2倍的市赢率也许只能算是量变，而对投资人转让股份的限制却是切中要害的质的进步。蒙牛和永乐的融资框架方案对管理层的售股限制都是：与投资者同步且不超过上市时管理层所持部分的30%。但蒙牛案中对投资人却没有相应约束，永乐管理层取得收购投资人股权优先权体现了双方权力和义务的对等。特别是在家电零售业竞争白热化的今天，这一条对永乐至关重要。
最后，在“对赌”协议中规定如果投资人达到1.8亿美元的目标回报（由于投资人只行使了470万美元的购股权，回报目标减至1.57亿美元），即使永乐没有完成利润指标也就可免于重新估值。永乐股东2005年应占利润约3亿，要想在2007年实现6亿赢利目标（且扣除来自房地产等非主营业务的收益）难度极大。如果被“罚”掉4.1%的股份，管理层控制的股票将低于50%，被国内外竞争对手或财务投资人恶意收购的风险还是存在的。永乐方面据理力争，你投资人赚了300%还让我们赔偿什么？上海人的精明让人赞叹。
登陆香港主板
2005年10月，在引进战略投资者9个月后，永乐电器就修成正果登陆香港主板并于14日挂牌交易。永乐IPO共拟出售4.5亿股，发行价2.25港元。原定在香港发售其中的10%，其余由摩根等战略人在国际资本市场配售。由于在香港市场取得134倍的超额认购，遂将此次IPO发售股票在投放香港市场的比率提高到50%。11月6日结束的国际配售也十分火爆，摩根按惯例行使了“超额配股权”，比原计划增发了6837万股。这样，永乐IPO发售股票总数超过5.18亿，总集资额折合人民币逾12亿元。根据紧随上市后发出的公告，永乐总股本达到21.68亿股，其中管理层持有11.2亿股占总股本的51.66%；摩根方面持有4.49亿股占总股本的20.7%。摩根持有永乐的股票市值约10亿港元，折合1.3亿美元，离摩根的“回报目标”只差2700万美元！
上市后永乐管理层持有永乐电器51.66%,仅有微弱的控股权。真正属于陈晓个人名下的上市公司股票仅有3亿股（约占总股本的13.8%），而永乐新老员工持有的股票达8.2亿股（约占总股本的37.8%）。
根据协议投资者在永乐上市前可按1.38港元/股认购9935万股，总行使价为1765万美元。而永乐管理层得到一项“管理奖励购股权”：可于自2004年9月14日起的20年内按0.83港元/股认购1.455亿股。并在对价中扣除该部分股票享受的分红。
蒙牛上市时摩根等3家投资机构抛出1亿股旧股票套现近4亿港元，而永乐上市时摩根并没有减持套现反而通过部分行使购股权吃进了约2660万股。
永乐另外一个可比较的对象就是国美。国美2000年就动手到香港买壳，2004年才将家电零售业务折分成国美电器（当时96家门店）和国美集团（当时39家门店）两部分，并将国美电器部分的65%装进上市公司，然后通过减持套现。但将国美电器另外35%装入上市的进程却没有实质性进展。也就是说国美用了4年时间才将整个家电零售业务的一半勉强装进上市公司。苏宁不知排了多久才于2004年上了中小板，虽然圈到4个亿但后续融资却遥遥无期。永乐是2003年开始与摩根进行融资谈判，到2005年1月从大摩融得5000万美立即通过大规模并购布点全国并在年底前完成香港主板IPO。
国美借壳在香港上市筹资的财有点复杂。2004年，黄光裕将国美电器65%股权作价83亿港元转让给中国鹏润，获得15亿股代价股。通过一系列海外资本运作黄光裕取得的净现金只有6～10亿港元，而且还要在海外储备一定资金以便在股价下跌时“救市”。五六年的时间和金钱的付出、10亿左右的收益，对于国美这么大的规模，借壳香港有点远水不解近渴。
点评：
2005年四季度上市的时机并不好。赌人民币升值的热钱已经退潮，香港股市大盘也不好。更要命的是外界对中国家电零售业竞争过度已经有所共识。2005年6月，瑞士信贷第一波士顿将国美电器目标价由6.74港元下调至4.97港元，并维持“跑输大市”的评级，理由是担忧中国内地市场竞争激烈，导致电器零售行业的基本因素迅速恶化。2005年7月，美林也将国美电器评级由买入调低至中性。国美股票由峰值跌去50%。不少市场人士对永乐上市并不看好，认为超额认购倍数顶多30倍。而实际发行中超额认购倍率却达134倍。
永乐与国美相比规模小得多，又赶上香港市场看淡中国家电零售行业，其IPO效果之好主要归功于摩根的筹划力和号召力。业家老大国美只圈了不到10亿港元 、苏宁到手4亿就此止步不前、大中还徘徊在资本市场门外……永乐2005年私募5000万美金在先，IPO集资12亿港元在后，并取得在香港主板上市公司地位。不仅出手就圈到16亿元，稍后在香港甚至美国进一步融资的前景光明，是几大家电零售巨头中资本运作最成功的，可谓后发先至。
人和财聚
永乐的人和可以从竞争对手的“不和”中得到鲜明的印证。尽管从激烈竞争中脱颖而出的各大家电巨头皆非等闲之辈，他们各自的带头人黄光裕、张近东、张大中、陈晓都是人中俊杰。但是于一个企业来说，核心团队的稳定才是关键。
关于国美占压货款、现金紧张、挪用资金搞房地产等流言不足畏，但黄光裕应当警惕为什么不利于国美的流言格外地多，仅仅是因为自己和国美都太优秀了吗？国美人员流动大是业界公认的，高层都无法幸免。随手翻看国美电器的公告可以看到：
2004年8月3日《更改董事》公告：“张志铭先生获委任为公司执行董事……张先生现任本公司附属公司国美电器之执行副总裁……张先生为黄光裕先生之妹夫。”六个月后2005年2月4日《董事变动》公告：“张志铭先生已向本公司辞任执行董事一职。”
2004年5月20日《更改董事》公告：“陈淮先生获委任为本公司独立非招待董事……”十个月后，2005年3月21日《通函》中称：“……除陈淮先生外，彼等均合资格于股东周年大会上膺选连任。陈先生已向董事会确认，彼与董事会并无分歧……”
还有何炬——国美的另一位元老级人物，1993年加入国美、屡立奇功，于2004年夏天国美借壳成功之际辞职南下，转投中国建材集团投资的易好家商业连锁有限公司。不出一年，黄光裕趁易好家不景气高价收购，何炬只好圈铺盖走人……
家电零售巨头中另一个人事动荡引人注目的是大中。王俊洲去了国美、史明到了永乐、还有与张大中打拼11年之久的曾之宁……大中原任总经理胡凯辞世后，总经理一职由原负责财务的金信远担任，短短三个月后负责人事的梁小平出现在总经理宝座上。梁小平居然也只坐了三个月就被宋红替下……总经理连连换人中层则难以幸免。
相比之下，起步较晚的永乐不占“天时”却拥有“地利”与“人和”。对比国美和大中，永乐和苏宁两家股权的相对分散到稳定高层的作用是明显的。在这方面永乐更胜一筹，可以说人和是国美和大中的软肋而是永乐核心竞争力的源泉所在！
永乐创业的峥嵘岁月外人无人知晓，但陈晓与40多位秉性各异、能力参差不齐的“下岗职工”不弃不离的身影却足以让人感动。这些当年随之打江山的“旧部”都或多或少地拥有永乐股权。而以股权形式肯定创业元老的贡献，也正是陈晓最值得称道之处。俗话说“财聚人散、财散人聚”，这也是永乐成功的关键因素之一。做到这一点虽不是企业成功的充分条件，却是成为百年老店的必要条件，否则再辉煌的企业也只能是昙花一现。
点评：
维系企业的是员工对企业的认同、企业与员工以及员工之间的关爱和大家对企业整体利益的关切和奉献，这就是维系企业自身生存的“仁”。可以说，没有仁就根本不会有企业。
但是，由于企业家没有意识到仁的重要性，许多角落里的“打工族”是体会不到仁的，企业的这部分或那部分肌体就是麻木不仁的。可以说多数企业都患有不同程度的半身不遂！
让企业骨干成为股东、分享创业果实而不是只领死工资，是“老板”仁的最切实体现，也最能唤起员工对企业的认同，这就是财散人聚这个朴素道理背后的深刻哲学。从永乐创业至今的股权安排看这是一个相当健康的企业。如果说创维有股权结构能使其安然度过黄宏生被拘的危机，永乐既有传奇创始人又有普通员工、既有顶级投资机构又有管理层的持股结构注定了他出色的发展潜力和抗风险能力。
永乐引进国际投资机构及海外上市的过程中处处体现了精明，这说明中国最优秀的民营企业完全可以在与顶级投行的合作中保护自己的利益。海外投资人不是救世主，他们是来赚钱的、他们也是人，我们的企业应该有底气与之分庭抗理，当然前提是你要有优异的业绩。
永乐股权的分集及信托安排让人感到这家企业的仁厚。陈晓个人虽然仅持有上市公司14%的股益，却“不可撤消”地把持着51.75%的投票权，确保了上市公司的决策效率及高层的稳定兼得。
（中国商业评论 作者李彤，本刊特约研究员）
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