苏宁目标价50元 10只高成长商业股一览表
来源：
2006-05-17 13:53
2、前期上涨的动因主要来自估值优势：之前香港市场H股零售的高估值为市场重新审视零售提供了较好的参照系。年均增长达40％以上的百盛商业06年动态PE达到35倍以上，已经很好说明了高成长性带来高估值溢价。但事实上A股很多零售公司未来三年年均盈利增长远远达不到40％，如G综超。但市场估值不断上扬由此导致零售公司出现普涨，我们认为部分零售公司已有了一定程度的估值泡沫，因此昨日的市场调整已经预示了很多公司未来盈利增长趋势的不确定性所导致的市场信心的丧失。但是我们想再次指出的是，零售公司中能保持年均40％以上增长的唯有苏宁一家，因此我们给予苏宁06年30倍PE并不为过，甚至还有保守嫌疑。我们维持苏宁50元目标价位的投资判断，如果股价还有非理性下跌，不排除上调投资评级至“买入”的可能。
3、投资建议：在优质零售公司估值逐渐接轨H股的背景下，很多二线三线零售公司也纷纷出现了跟随普涨的现象，我们认为，大部分公司的盈利增长并不支撑目前的高估值，因此目前是减持这些零售公司的最好时机。与我们在黄山推荐会上及前次的季度点评和行业短评中所述，我们认为目前零售板块中行业成长性良好同时估值最具吸引力的依然来自家电连锁的苏宁电器。同时，我们认为A股连锁超市已不具有明显估值优势，维持该子行业中性的评级。我们认为G综超已经高估甚多，06年33倍PE，选取市场预期的年均25％的增长率，对比苏宁电器，估值远远高于苏宁的25倍，但增长率却逊色于苏宁40％的增长，再考虑其会计政策的不够谨慎，我们建议减持。连锁百货中06、07年的投资机会仍将来自个股，如银座股份。该公司将于明天周四（5月18日）复牌，我们估计股价依然有30％以上的上涨空间！对一些估值基本合理的品种如小商品城、王府井、G百联和大厦股份（该公司07年一次性的高增长不构成可以享受较高估值的理由）我们不做激进推荐，而大商股份尽管我们认为估值已基本合理，但作为配置品种，依然可维持标准配置。
4、未来趋势判断：尽管行业基本面依然良好，但我们认为A股与H股零售板块整体估值已基本接近，因此目前对零售业持谨慎看好的态度，但板块会出现股价和估值的结构性调整现象。依然看好的理由是我们认为苏宁和银座股份等重点品种仍将持续跑赢大盘，同时对其他零售公司我们认为没有盈利支撑的估值溢价未来一定会被市场调整所抛弃。我们认为零售公司的非同质性和估值差异是影响市场对零售板块很难把握的最大因素，但只要坚持“关注估值安全与高成长”的投资策略，我们认为不仅能有效规避市场调整带来的投资风险，更能持续分享中国消费品零售市场的高增长前景。
5、苏宁比国美市值略小：以昨日收盘价计算，苏宁目前的市值为151亿元，低于国美的165亿元，这与市场某些判断存在较大的差异。即使从市值比销售、市值比净利润指标，苏宁均与竞争对手相距不远。国美05年净利润中有1.4亿元来自上市公司向母体外门店收取的管理费，剔除出这一关联交易带来的业绩增量，国美“市值比05年净利润”这一指标将超过苏宁电器，同时之前我们也指出了苏宁在会计政策方面倾向保守，这使得苏宁的真实业绩被严重掩盖，考虑这一因素，苏宁的这一指标更将低于国美。如果考虑到未来三年苏宁更好的成长性，我们认为市场对苏宁的定价反而有低估的嫌疑。另外BESTBUY收购五星电器并不会对苏宁产生大的影响，国美电器老总－黄光裕先生的一句话说的好“家电连锁市场空间巨大，但企业发展取决于自身，一个企业的最大对手不在于竞争对手的挤压，而在于自己。”我们依然坚定看好苏宁的管理能力和成长前景。
6、G综超与联华超市市值比较存在一定高估。我们认为在选择一些指标对零售上市公司进行比较时，需要采用更客观的视野，不能仅以某些公司的对比来得出比较激进的结论。G综超05年销售收入只有联华超市的1/3，但市值比收入却是联华的2倍。作为国内销售规模最大、市场覆盖度最高的联华超市每年的收入复合增长率达到30％以上，G综超10%都不到的收入增长却带来30％业绩的增长。在未考虑增发导致市值增大的前提下，从市值和收入比、市值和净利润指标比较，G综超都存在一定程度的高估。
（作者：申银万国）
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