我们将鄂武商的合理估值由前期13.5元调高至15.75元，于当前股价存在35%以上上行空间。而如考虑到武汉广场经营权成功收回对公司业绩影响，我们认为公司合理估值则有望提升至19.25元，于当前股价存在65%上行空间。

　　根据目前武汉商联下属3家上市公司股权的变动情况，我们相信武汉商联成立最直接和强烈的动机实际还是期望通过集团层面的资本运作来增强对下属3家上市公司的控制权，而相对而言，国资目前对鄂武商的控制权最弱，因此，对鄂武商的控股权的争夺仍是武汉商联成立后的首要任务。

　　基于武汉商联成立后对3家上市公司的定位和规划，我们认为由于武汉商联账面上存在5亿元现金，其有可能收购3家上市公司的不良资产，通过剥离不良资产提高上市公司赢利能力以帮助下属3家上市公司重新获得融资能力，而这实际对3家上市公司构成利好。

　　相比百大集团的资产质量和市场影响力，鄂武商资产价值更为优良，战略地位和价值更为突出，基于此，我们认为银泰最大化其利润的对策是把其拥有的鄂武商股权作为与武汉国资谈判的筹码，以获取更大的利益。..改善公司治理、提升公司盈利能力、扶持公司发展符合国资、银泰、管理层的共同利益。

　　在重组背景下，我们认为鄂武商的投资机会更为突出。考虑到07-09年该公司年均35%的良好业绩增长，我们将其合理估值由前期13.5元调高至15.75元。如考虑武汉广场经营权成功收回对公司业绩影响，公司合理估值则有望提升至19.25元，于当前股价存在65%上行空间。

　　争夺鄂武商控制权对武汉商联短期显得更为迫切

　　鄂武商A(000501)、武汉中百(000759)、武汉中商(000785)2007年4月14日同刊登公告称，国资公司拟以其持有的武汉中百10.10%股权、鄂武商17.23%股权、武汉中商45.81%股权作为出资与武汉经济发展投资(集团)有限公司(以5.14亿元现金作为出资)共同发起设立武商联集团。本次权益变动完成后，武商联集团将成为鄂武商的控股股东，由此也拉开武汉商业重组的序幕。公告中表示组建武汉商联集团的目的在于：

　　充分发挥武汉商业在中部崛起中的重要作用。发挥三家商业上市公司的协同效应，提高经济效益。武汉商联下属三家商业上市公司经营业态基本趋同，各自为战的同质化竞争态势不利于做大做强武汉商业。因此，对三家商业上市公司之间优化资源配置，合理布局网点，降低经营成本，突出各自经营特色，实行差异化发展，有利于规避同质竞争，形成相互之间的良性互动关系，提高经济效益。

　　增强融资能力，积聚发展资金。武商联集团组建后，通过增量资金注入，便于资产重组的顺利推进，尽快恢复各上市公司的融资功能。同时，有利于集团公司在更高的层面上吸纳民营资本、境外资本参与武汉市零售商业整合，为企业的发展增强后劲。

　　保持国有资本的主导地位。股改后武汉市三家商业上市公司中国有股持股比例降低，控制力下降，其中鄂武商、武汉中百两家公司的情况更为突出，面临着丧失控股权的危险。武商联集团的组建，可以通过资本运作、股权管理等手段，及时应对资本市场上的恶意收购，强化国有资本在商业上市公司的主导地位。

　　进一步应对加入WTO后我国民族商业所面临的严峻挑战。

　　我们认为此次武汉商联成立的主要导火索在于银泰系对鄂武商、武汉中百股权的收购和我国重点商业区域如上海、重庆等地国有资产整合浪潮的波及，由此引发国资对增强对下属商业资产的控制权的珍惜和组建大型商业集团的决心。根据目前武汉商业股权的变动情况，我们相信武汉商联成立最直接和强烈的动机实际还是期望通过集团层面的资本运做来增强对下属3家上市公司的控制权，而相对而言，国资目前对鄂武商的控制权最弱，而鄂武商目前正迎来其发展的第二个春天，因此，对鄂武商的控股权的争夺仍是武汉商联成立后的首要任务。原因在于：

　　国资对鄂武商的股权相对最为薄弱。三家上市公司中，武汉中商目前国资拥有其45.81%股权，其控股地位相对巩固，不存在被收购危险；武汉中百虽然在武汉商联下属3家公司中国资持股比例最低，但加上一致行动人华汉投资(持有中百5.10%股权).、由于与其它股东相比，不存在持股比例接近的股东，且经过修改公司章程和平泰商贸的退出，国资实际还是在中百占据了相对控股地位。相对而言，国资对鄂武商的控股权实际面临威胁较大，即使加上一致行动人华汉投资(拥有鄂武商2.43%股权)，国资实际拥有的鄂武商股权也仅有19.66%，与银泰系持有鄂武商22.62%股权仍存在约3%的差距。

　　银泰系具有增强其对鄂武商控制权和影响力的强烈动机。2007年3月16日，银泰百货(HK1833)在香港招股顺利完成，此次银泰百货在香港上市的主要资产包括银泰百货在浙江的5个百货店、鄂武商(000501)22.62%的股权、S百大(600685)29.88%的股权和中兴商业(000715)1.87%的股权。由于鄂武商是银泰百货上市的最核心资产之一，且从银泰百货招股公告的募集资金投向看，银泰百货招股后将把其招股资金35%至45%用于收购同业，由此测算，银泰百货招股后将有8.49亿-10.91亿用于收购同业百货。而武汉国资成立后，其账面上却仅有5.14亿元的现金，因此，如从后续增持鄂武商股权的资金实力相比较，国资实际相对较为被动。而根据银泰百货高层的发言，我们实际可以明显发现银泰系存在强烈的加强对鄂武商控制权和影响力的动机。

　　武汉商联成立有助于提高公司的赢利能力和治理结构
　　实质业务重组仍需时日，流通股东权益得到充分尊重
　　同业态合并整合国有商业资源

　　公告称，武汉商联集团组建后，将积极地研究同业竞争问题的解决方法，现阶段研究的主要思路如下：

　　近期的主要工作主要是：

通过注入增量资金，剥离三家上市公司的不良资产并进行消化，提高上市公司的资产质量，增强上市公司的活力；为增强国有的控制力，支持上市公司对外股权融资，有条件的上市公司将支持其配股；为三家上市公司提供短期资金支持；在具体经营上实施差异化经营的方针，让各个公司形成比较优势，同时协调三家上市公司的关系，在网点布局上给予指导，避免恶性竞争。

　　远期的工作目标：

　　在维护全体股东利益的前提下，按照现行 证券市场的法规，将商联集团真正建成实体性的全国商业零售龙头企业，结合零售商业不同业态的经营管理特点，分业态集中统一管理，发挥协同效应。同时结合三家上市公司的特点，将中百的工作重心定位在经营仓储店、平价店、量贩店、小超市、便利店，集中超市业态，发挥规模效应，使中百超市连锁成为武汉市、湖北省的超市龙头企业，并辐射全国；支持武商成为华中地区的商业零售企业龙头，客户目标针对中高端，重点发展武汉摩尔城；支持中商发展中商百货连锁，与武商形成错位经营。在条件成熟时，按照市场规则择机逐步对三家上市公司进行资产重组、优化业态和资源配置通过整合逐步解决上市公司之间的业态交叉竞争状态。

　　实质性业务重组仍需时日

　　根据武汉商联成立后对3家上市公司的定位和规划，我们认为由于武汉商联账面上存在5个亿现金，其有可能收购3家上市公司的不良资产，通过剥离不良资产提高上市公司赢利能力以帮助下属3家上市公司重新获得融资能力，而这实际对3家上市公司构成利好。

　　但同时，我们也必须看到，虽然武汉商联成立后已清楚认识下属3家上市公司的同业竞争的危害和未来需要进行业务重组的需要，但其对武汉中商、鄂武商、武汉中百的定位仍不是很清楚和明晰，也没有提出更为具体的重组规划。这实际表明由于对下属3家上市公司涉及的资产、股权、人员安排等关系仍然有待进一步理顺，武汉商联成立后短期仍难以对3家上市公司进行实质性业务重组。

　　从长远角度分析，根据3家上市公司的经营能力和业态定位，我们认为由于武汉中商国有持股比例较高，且赢利能力相对较为薄弱，拆分武汉中商，把所有优质百货资产将置入鄂武商，将所有超市资产置入武汉中百，由此将两家公司打造成相对垄断湖北区域的最强的百货零售商和超市零售商，不失为武汉商联增强对国有商业资产控制力的最佳方案之一。且考虑到流通股东对鄂武商、武汉中百的巨大影响力，我们认为该方案实际也容易获得机构投资者的认同。

　　共盈成为银泰系、国资、管理层的最佳策略

　　我们认为作为理性的投资者，从商业利益角度考虑，我们认为银泰与国资直接对抗并不是最佳的策略，其与国资再度发生直接冲突的概率实际将降低。鄂武商控股权最终结果是应该是双方相互妥协。但这并不表示银泰目前会从二级市场退出，其不仅在于鄂武商目前已成为其香港上市公司银泰百货上市的主要资产，同时也符合银泰的利润最大化追求。我们一直坚信，相比百大集团的资产质量和市场影响力，鄂武商资产价值更为优良，其对湖北百货市场的强大控制力使得其战略地位和内在战略价值远高于百大集团，基于此，我们认为银泰最大化其利润的对策是把其拥有的鄂武商股权作为与武汉国资谈判的筹码，以获取更大的利益。

　　而从国资角度出发，相对武汉中百和武汉中商，我们认为其在鄂武商的控制权稳定性相对较低，因此，我们认为从控制权角度出发，国资目前最有可能增持股权的应该是鄂武商，由此我们认为国资有通过资产注入和现金收购以提高对鄂武商股权的强烈预期。

　　从管理层角度出发，由于公司现有管理层上台时间仅3年，根据我们与其沟通，我们认为现有管理团队发展战略清晰，市场化意识浓厚。其利益实际与鄂武商业绩存在密切的联系，清理不良资产、提高鄂武商盈利能力是其能否巩固其领导地位和获得股权激励的关键。

　　综合以上分析，我们认为鄂武商股权之争消除的最佳策略实际上是国资给于鄂武商更大的扶持，国资、银泰、管理层互相合作以提高鄂武商的盈利能力，巩固和提高鄂武商在湖北百货市场地位以保障其良好成长性，武汉国资获得控股权和国有资产的溢价。因此，我们认为鄂武商经营不仅不会因为股权问题而受到影响，反而因为股权问题，公司治理将得到显著改善，国资也将由此珍惜其股权，并将给于其更大的扶持以保障其国有资产的增值，这无疑对流通股东是潜在的巨大利好。

　　鄂武商值得重点关注

　　综合以上分析，我们认为武汉商联成立后虽然在业务上的重组需要时间，但考虑到鄂武商和武汉中百的股权较为分散，其增持鄂武商和武汉中百股权的股权重组措施有望很快出台，且在全流通和机构对鄂武商、武汉中百存在巨大影响力的背景下，我们认为武汉商业重组进程若想顺利推行，其必须建立在充分保护投资者利益的基础上，这无疑对武汉商联下属上市公司的投资者是一大利好。但考虑到业绩、治理、估值等因素，我们仍建议重点关注鄂武商(000501)和武汉中百(000759)，其中，我们更为看好鄂武商(000501)，原因不仅在于其存在国资重点扶持的预期，而且我们认为，通过2004-2006年3年的清理，公司已重新焕发生机，在业绩反转、估值相对偏低、治理结构日益改善3大因素推动下，公司实际存在良好的投资机会。

　　我们预计鄂武商(000501)06-09年业绩分别为0.08元、0.30元和0.45元、0.55元，如考虑武汉广场经营权的收回(预计在07年中期将得到成功解决)，我们预计公司08年开始，公司每年将新增0.10元EPS。参考同类公司估值和对武汉商业重组良好预期，考虑到鄂武商07-09年年均35%增长水平，给予其PEG=1的水平、08年35倍PE水平，我们将鄂武商的合理估值由前期13.5元调高至15.75元，于当前股价存在35%以上上行空间。而如考虑到武汉广场经营权成功收回对公司业绩影响，我们认为公司合理估值则有望提升至19.25元，于当前股价存在65%上行空间。
　　（吴红光 联合证券）