投资要点：

　　较强的营销管理能力，加上优越的地理位置、旺盛的客流量，使开元商城的销售能力突出。基于以下三方面因素，预计开元商城未来能维持10%以上的内生净利润增长：能充分分享消费景气、行业增长带来的好处；通过有效的营销，优化调整商品结构以迎合消费升级下的消费需求增长，增加销售收入；销售毛利率有望稳步提升。

　　经过开元商场近5年的经营管理，公司具备了相当的人才储备及管理经验积累。实施由单体经营向连锁百货发展的时机已经成熟。

　　看好西稍门项目的前景：为政府重点扶持商业项目，地理位置好，有望成为未来的区域商业中心；公司获取该项目的成本低；“开元百货”品牌知名度、丰富的商业运作经验及相当的人才储备，将有效降低项目的投资风险、提高该项目的经营管理水平和经营效益。

　　公司资产重估价值高、市销率低，提供投资该公司的较高投资安全边界、并凸现公司较高的并购价值。

　　基于以下理由，给予公司推荐评级，6个月目标价16.25元：(1)06年静态PE值仅为43.20倍，在零售上市公司中处于最低水平；(2)西稍门及宝鸡项目将在09年后为公司贡献利润，并将显著提升公司的百货主业成长性，公司有望从“资产价值型”向“成长型”转变；(3)转让天峻能源、天云煤矿股权的投资收益将为公司07年新增0.21元/股收益(下表07年业绩预测中包含该收益)；而西安商业银行股权转让收益预计将增加公司EPS在0.60元以上，并在08或09年体现(下表08、09年业绩预测中未包含该因素)；(4)较高的资产价值为投资该公司提供很好的安全边界。

　　开元商城：仍是未来三年的主要利润来源

　　1.1.占据核心商圈的黄金地理位置、客流量大

　　西安市商圈划分大致如下：钟楼商圈，以钟楼作为中心，辐射南北东西四条大街；小寨商圈，以小寨十字为中心，辐射长安路及小寨东西路；以及解放路商圈、雁塔路商圈、太白商圈、长乐路商圈、土门商圈等。而钟楼商圈经过千年洗礼，无疑是西安市历史最为悠久、商业氛围最为浓厚、客流量最大的核心商圈。

　　公司控股85%的开元商城有限公司位于钟楼商圈中的东大街，于钟楼东南角，交通便利、地理位置优越，同时，也刚好处于旅游景点旁，能够吸引旅游观光者。

　　凭借着在核心商圈中的优越地理位置，开元商城拥有旺盛的客流及人流量。据公司介绍，粗略统计开元商城日均客流量在10万人次以上。应该说，全国单体百货商场中日均客流超过10万人次的并不多，公司的客流数量与上海南京路上的客流最为旺盛新世界城(600628)相当、甚至超过后者。

　　从钟楼商圈的百货竞争格局来看，各大商场的定位各有侧重，相互之间发生恶性竞争的可能性较低。较为缓和的竞争环境也为开元商城的稳定增长提供一定保证。总体来看，走高档、奢侈品路线的包括世纪金花、中大国际、长安美美、金鹰百货等，而走中高端路线包括开元商城、百盛等(如下图表1)。

　　1.2.具备较强的销售能力

　　较强的管理营销能力，再加上优越的地理位置、旺盛的客流量，使开元商城的销售能力突出。该商城是西安市单体销售规模最大，连续十一年保持西安市商贸系统综合考核排名第一。06年166766万元的销售规模，在全国单体百货商场中列前10位；按照开元商城7.5万平方米实际经营面积计算的每平方米销售收入为2.22万元，该平销数据在全国主要单体百货商场中列中上水平。

　　在过去3年中，开元商城通过商品档次的提升、经营面积扩大等手段，取得较为良好的内生增长。根据调研了解，公司未来经营面积将基本稳定、并无扩展空间，但基于以下几个方面，我们认为，开元商城未来将保持10%以上的净利润的内生复合增长率：

　　依托公司优越的地理位置和旺盛的客流量，公司能够充分分享消费景气、行业增长所带来的好处，并保持较好的内升增长；其次，通过有效的营销活动，通过优化商品结构以迎合消费升级下的消费需求，以不断增加销售收入；第三，毛利率将有望稳步提升。如上图表3，公司06年毛利率仅为13.51%，远低于行业平均水平。造成公司毛利率低的原因有以下几点：公司约1/4的销售收入来自于利润率水平极低的手机及家电销售；近两年商场员工的工资、福利上涨较快而使成本上升较快；促销让利活动及商品档次较低。未来：商场商品销售档次将不断提高；家电销售规模将有望压缩；员工工资、福利在07年后将步入一个稳定水平。因此，我们预计未来公司的毛利率及净利率水平有望稳中有升，大约每年提升1个百分点左右的水平。

　　在人才储备及管理经验积累下，连锁百货发展时机已成熟

　　开元商城一期工程于1996年6月15日竣工，整体工程于2001年8月全面竣工并投入营业。开元的正式经营也就是从2001年开始。应该说，经过开元商场约5年的经营管理，公司具备了相当的人才储备及管理经验积累。自2006年下半年开始，公司的西稍门项目及宝鸡项目的投资实施，显示公司充分利用“开元百货”品牌及开元商城良好的业务基础和资源优势，实现由单体经营向连锁百货发展的战略。

　　2.1.西稍门商城项目

　　该项目占地面积28089.7平方米，总建筑面积130000平方米。其中裙楼84000平方米为西稍门商城，4幢塔楼为总面积46000平方米的中小户型住宅，项目总投资66339万元。

　　目前土地平整已完成，预计将于07年8、9月份正式开工(开工时间较原计划推迟了约半年)，约于2009年的下半年建成并投入运营。

　　基于以下几个方面的理由，我们看好该项目的未来发展前景，并有望成为09年后公司的主要利润增长点：

　　首先，项目地理位置极佳：位于西安莲湖区西稍门十字东南角，毗邻西安经济较发达的高新技术产业开发区，是连接城西与城中的必经之路，交通条件便利。周边包括高校、医院、住宅等，周边居民消费能力强。虽然该区域目前还未形成一个明显的商圈，但有望成为潜在的区域商业中心。

　　其次，公司获取土地成本较低。公司以6625万元取得28089.7平方米土地使用面积，折合每平方米2358元，低于该区域的市场拿地价。该项目是西安市莲湖区的政府项目，公司低价获取土地也体现了政府对公司实施该项目的扶持。

　　第三，公司在开元商城近5年的经营实践中，积累的丰富的商业运作经验及相当的人才储备，这对降低该项目的投资风险、提高该项目的经营管理水平和经营效益起到关键作用。而事实上，西安市莲湖区当初愿意将该项目交与公司运作，正是希望充分利用“开元百货”品牌及开元商城良好的业务基础和资源优势，使该项目建成后能全面提升西稍门十字商业功能。

　　2.2.宝鸡商业广场项目

　　公司于07年6月，以自有资金7000万元投资控股九华城建公司，占72.92%注册资本。目前九华城建公司正在开发大型购物中心——宝鸡国际万象商业广场项目。该项目目前工程进度已完成负二层建设，预计2008年12月建成并投入运营，项目占地面积27823平方米，建筑面积117260平方米，项目建成后将是宝鸡规模最大设施最先进的大型购物中心。

　　该项目位于宝鸡市最繁华的经二路商业闹市街区，交通便利、位置好，周边消费氛围良好，预计项目建成后的培育期会较短。另外，公司是以控股该项目的投资主体而获得对项目的所有权，因此，投资成本较低。

　　2.3.关于资金安排

　　未来几年，公司上述两个项目的计划投资额在10亿元左右(西稍门项目投资预计66339万元；宝鸡项目建筑面积117260平方米，按照每平方米投资额2000-3000元估算，投资额在2.3-3.5亿元之间)。

　　应该说，未来几年公司资本开支大，资金较为紧张。根据沟通，公司近期并无从资本市场进行在融资计划(尽管公司符合配股及增发要求)。项目资金来源主要包括：自有现金流、项目的滚动开发、银行贷款等。

　　另外，公司的一系列股权的转让也可回笼相当的资金、缓解资金紧张局面：

　　“天峻能源”股权转让，可回笼资金19600万元，实现投资收益1832.5万元(07年年报体现)；“天云煤矿”83.24%股权转让，可回笼资金8720万元，实现投资收益1220万元(07年年报体现)；另外值得一提的是，公司持有6333万股的西安商业银行股权，也一直在寻找合适买家，适时转让(公司该股权的取得成本仅为5900万元，在南京银行及宁波银行上市的示范下，城市商业银行股权价格看涨，预计该股权转让将使公司获得不菲的投资收益)。

　　低市销率、高资产价值——凸现公司较高的并购价值和较高投资安全边界

　　开元商城10万平方米建筑面积全部为公司自有物业，参照周边商业物业的市场价值，其每平方米的重估单价约在2.8-3.3万元之间。则开元商城总重估价值在28-33亿元，按照85%权益、扣除7.7亿元负债，则仅仅考虑公司拥有的开元商城的价值，公司RNAV达10.88-13.75元。另外，西稍门28089平方米商业地产未来增殖潜力巨大、而西安商业银行的股权也有较高增值。应该说，公司所拥有的资产价值体现了公司较高的投资安全边界以及突出的并购价值。

　　另外，公司较低的ps值(市销率)也从另一方面说明了公司所具备的较高并购价值。按照公司06年16.78亿元销售收入及7月25日12.98元股价计算的公司PS值为1.14倍，该PS值在百货类上市公司属于中下水平，与鄂武商、合肥百货、重庆百货、新华百货等相当。

　　盈利预测及投资建议

　　盈利预测基本假设：

　　开元商城未来3年：毛利率年均增加1个百分点；净利润保持12%年均复合增长率；转让“天峻能源”1832.50万元投资收益、转让“天云煤矿”1220万元投资收益将在07年内体现，合计为公司07年贡献每股0.21收益；未考虑转让西安商业银行股权所带来的投资收益因素；西稍门项目、宝鸡商业项目产生效益较晚，且项目时间进度仍存在一定不确定性，09年前的盈利预测中未考虑这两个项目的影响。

　　投资建议：

　　由于过去的几年中公司没有对外扩张动作、基本处于单体经营状态，成长性也一般，因此市场给予公司极低的PE估值(公司按照06年每股收益计算的PE值仅为43.20倍，在零售上市公司中处于最低水平)。但我们认为，自06年下半年以来西稍门及宝鸡项目的启动，表明公司已经跳出单店经营模式、向连锁百货发展，随着项目的逐步进展、未来公司有望从“资产价值型”的公司向“成长型公司”转变，由此，目前的PE估值将有所低估。

　　转让天峻能源、天云煤矿股权的投资收益将为公司07年新增0.21元/股收益(上表07年业绩预测中包含该收益)；而西安商业银行股权转让收益预计将增加公司EPS在0.60元以上，并在08或09年体现(上表08、09年业绩预测中未包含该因素)

　　较高的资产价值为投资该公司提供很好的安全边界。

　　综上所述，给予公司推荐投资评级，6个月目标价16.25元。
　　（中投证券 兰飞燕）