报告要点

　　经济增速放缓会拉低零售业的销售，并具有一定的滞后影响效应

　　观察日本70年代和我国90年代的经济增长与消费发现，宏观经济增速放缓会带来消费零售业销售和业绩增速减缓甚至下降，并且具有一定的滞后影响效应。

　　1998-2000年期间我国零售业行业状况低迷、经营惨淡。

　　1)批发零售企业的销售、利润大幅下降，1998税前利润同比下降95%。

　　税前利润率由96-97年的5%下降到98年的0.3%。

　　2)1998年大量百货店倒闭。全国大约66%的百货商场利润为负增长，大约30%的百货零售企业亏损。

　　3)我们跟踪的15家A股样本百货上市公司年营业收入增长率由1997年13.44%下滑到1998年的4.19%、1999年的5.5%，净利润增长率由97年的27.52%下降到1998年的-4.96%、1999年的-21.97%。

　　影响2009年零售行业的因素

　　正面因素有：1)电价的调低带来零售企业用电成本的节约；2)上游制造业的产能过剩可能使得零售商在与制造商的博弈中获得更多的利益负面因素有：1)通缩对居民消费的抑制；2)用工成本的上升和租金的提高；3)居民收入增速放缓对消费的影响。

　　2009年零售行业最坏的情况会如何。

　　1)家电零售业最为悲观——经济增速减慢以及房地产低迷可能大幅降低家用电器等耐用消费品需求；2)高端百货受到负面影响可能很大——由于股市下跌和行业景气面临下滑的趋势，消费者可能减少奢侈品和高档服饰的消费；3)超市业——增长确定、防御性最强但可能偏贵；..消费零售行业2009年的投资策略1)行业策略：目前对零售行业公司实施低配策略，等待2009年度一季报出来后再增加行业配置；2)公司投资策略：优先配置二线百货零售公司；配置资本支出计划较小现金流稳定增长的公司；回避重资本支出、国有控股的零售公司。

　　结论与建议

　　根据以上分析，得出如下结论：

　　第一，由于2009年我国宏观经济(GDP)增速减缓的影响，我国的零售消费增速肯定下滑，甚至中高端百货店和电器连锁会出现同店负增长。

　　第二，由于零售行业的防御功能，我国零售上市公司出现亏损的概率不大第三，只要不会出现通缩现象，零售公司将于2009年下半年重拾同店增长上升趋势。

　　我们的行业策略是：

　　目前对零售行业公司实施低配策略，等待2009年度一季报出来后再增加行业配置

　　我们的公司投资策略是：

　　——优先配置二线百货零售公司(欧亚、银座和合肥百货)

　　——优先配置资本支出计划较小现金流稳定增长的公司(武汉中百、步步高、新华百货、广州友谊等)

　　——回避重资本支出、国有控股的零售公司(大商股份(18.91,0.51,2.77%,吧))

　　零售行业公司估值与重点公司推荐

　　1、苏宁电器：业绩增长趋缓公司步入稳定成长阶段谨慎推荐公司是最具竞争优势的家电连锁零售商

　　基于以下几个原因，我们认为公司的竞争优势异常明显：第一，可复制的连锁扩张模式，并已经证明非常成功；第二，优秀的管理团队和良好的激励制度安排；第三，强有力的后台供应链管理；第四，已经成型的门店网络和规模优势足以保证公司在产业链中获得更大更多的利益。

　　家电产能的过剩会稳定提升公司的综合毛利率

　　随着公司销售规模的稳定扩张和后台供应链的完善，公司的综合毛利率将会小幅上升，而公司的费用率则有所下降，因此，公司的净利率将呈稳步提升态势。特别是在2009和2010年，在家电需求下降和产能过剩的情况下，家电生产企业对零售渠道上会产生更强的依赖，因而家电连锁渠道商与家电生产企业博弈力量会加强。

　　未来2年家电需求增速减缓

　　从行业格局来看，而苏宁和国美两大寡头的市场集中度依然较低，未来的替代性增长空间依然巨大。但是，未来2年经济增速减慢以及房地产低迷可能大幅降低家用电器等耐用消费品需求。根据公司的规划，从2008年开始的3年内，每年将以新开150-200家门店的速度扩张。这将保证公司较高的外延增长速度。

　　未来2年收入和业绩增长可能放慢公司进入稳定增长阶段

　　按照公司的规划，我们预计公司从2009年至2010年每年依然新开门店200家门店，但2009年度的同店销售可能下滑；鉴于此，我们预计公司2008-2010年每股收益分别为0.81、1.08元和1.34元，给与公司15倍2009EPS估值合理估值区间为15元，谨慎推荐评级。

　　2、王府井：模式最为成熟的连锁百货运营商

　　已经初步搭建了全国百货连锁平台

　　公司已经在全国十几个重点城市的主要商圈搭建了百货门店网络，并且，这些门店已经或正在步入成熟期。公司将以每年2-3家的速度在未开店的省会城市开设百货门店，逐步成为连锁全国的百货运营商早期的跨区域开店已经形成了先行者优势我国百货门店的跨区域经营非常不易。公司异地开店的成功，意味着公司管理团队已经成功地克服了异地开店的障碍，表明公司经营管理能力优于同业。公司是目前唯一一家定位于中高端的内资连锁百货运营商。我们认为，公司已经形成了一定的先行者优势。

　　景气下滑和资本支出较大可能放慢未来2年公司业绩增速

　　王府井经营的百货业务属于可选消费，受到宏观经济减速的影响很大。展望2009年，公司主力门店如双安商场、百货大楼总店等门店收入增速将下降。

　　公司在08年9月份投资17亿元收购北京王府井大厦55%的外方权益(增加商业建面5万平米)，使得公司：1)收购物业形成10.6亿元的现金流支出；2)带来6.4亿元的新增银行贷款债务；3)固定资产增加形成未来时期的折旧。

　　给予公司15x 2009EPS估值“谨慎推荐”评级

　　我们预计公司业绩将保持持续增长，2008-2010年的EPS分别为0.95元、1.1元和1.35元，。按照目前市场上同类公司的估值，我们认为可以给予王府井(20.89,0.53,2.60%,吧)公司15x 2009EPS估值。

　　合理估值区间为(18-20元)。给予“谨慎推荐”评级

　　3、步步高：长远成长前景广阔，但09年中期可能为经营低点步步高作为区域超市运营商的竞争优势

　　步步高是一家立足于湖南省和江西省的区域性连锁超市+百货零售企业，目前在湖南全省以及江西部分地区合计拥有近100家自营门店。基于以下原因，我们认为步步高具有相应的竞争优势：

　　知名的区域品牌度和较为缓和的竞争环境：这使得公司获得较高的毛利率(07年毛利率为19.5%，高于行业17-18%的平均水平)；完善的激励安排：公司实际控制人为自然人，并且公司基本上实现了门店店长和总部骨干的持股，这使得公司的经营体制和动力要强于国有控股的零售公司。

　　优质的管理带来的低成本经营优势，这表现为公司单位人工和水电等基本经营费用较低，从而带来较高的净利率(07年净利率近3%，高于行业1.5-2.5%的平均水平)；。

　　湖南市场将支撑步步高未来的业绩增长，但江西市场存在不确定性

　　步步高未来的业绩增长在于：1)已有门店带来的内生性增长；我们估计2008年其老门店销售增长为17%左右，2)新开湖南新门店带来的外生性增长。公司计划未来2年每年开始20-25家门店，我们人为公司在湖南地区开店成功率高、空间巨大。但是，尽管江西市场销售增长较快，但我们仍然持谨慎，短期实现江西市场盈利存在不确定性。

　　长远成长前景广阔，但09年中期可能为经营低点。

　　如前所述，国内主要超市零售公司2007和2008年的同店增长率大约为18%和16%。展望2009年，我们认为：其一，随着CPI的逐步下降；其二，受到2008年度高基数效应的影响；我们推断超市公司的同店增长率将下滑6-8%左右的水平。因而2009年公司的营业收入增速可能放缓。

　　由于受到09年同店增长可能放慢的影响，我们认为2009年中期可能为公司经营低点。

　　我们初步步步高公司2008、2009、2010年的EPS分别为1.35、1.7、2.02元。参照国内同行业上市公司估值和步步高本身良好的成长性，可以给予公司2009年每股收益20倍的估值，合理估值区间为34元。

　　我们认为，步步高2009年第一季度的业绩可能要低于预期，市场可能会有个下跌的过程，因此，2009年第二季度应该是介入的时机。谨慎推荐。

　　4、武汉中百：未来增长可能放慢，重庆业务压力较大谨慎推荐公司为具备竞争优势的区域日用品分销龙头

　　公司是华中地区规模最大、最具专业化的区域日用品连锁分销商，基于以下原因，我们有理由相信公司已经形成相应的竞争优势：

　　1)公司战略简单清晰、管理团队资深且富有经验；
　　2)优质的门店网络奠定先行者优势；
　　3)一定销售规模形成“叫价能力”。

　　公司门店拓展稳健、稳步提升内在质量

　　公司拓展日益成熟，实现可持续有质量的内生和外生增长是可行的：1)公司一直致力于超市连锁的精细化管理和有序扩张，2)公司在湖北的老门店成熟率高，已经基本上掌握了连锁拓展的窍门。我们对公司这种本地化的扩张持续看好。

　　未来增长可能放慢，重庆业务压力较大

　　如前所述，国内主要超市零售公司2007和2008年的同店增长率大约为18%和16%。展望2009年，我们认为：其一，随着CPI的逐步下降；其二，受到2008年度高基数效应的影响；我们推断超市公司的同店增长率将下滑6-8%左右的水平。因而2009年公司的营业收入增速可能放缓。

　　并且，中百重庆地区超市业务进展依然不尽人意，我们2008年重庆业务亏损大约在3000万元以上，公司预计的重庆业务2009年将能够盈利的时间表肯定要推迟。

　　业绩稳定增长，建议长线投资者择机买入我们预计公司2008-2010年的每股收益分别为0.31元、0.41元和0.50元，考虑到公司持续的业绩增长，可以给予20x2009EPS的估值，合理估值为8元，建议长线投资者择机买入。

　　5、欧亚集团：业绩增长确定性强、长期潜力巨大的区域强势百货

　　欧亚集团为吉林地区最大的商业零售企业。近年来已经呈现非常强的竞争实力。公司的竞争优势体现在：1)立足长远的战略规划和强有力的执行能力；2)公司拥有经验丰富、稳定的管理团队和比较完善的激励机制；3)自有物业支撑商业零售经营的成熟业务扩张模式。

　　内生增长动力明显：商品结构持续调整

　　1、欧亚卖场开始进入回报期。欧亚大卖场为一家建筑面积43万平的大型购物中心。我们认为，随着欧亚卖场商圈的逐步成熟和可出租经营面积的增长，欧亚卖场的提租效应逐步显现。

　　2、欧亚商都初步实现由综合百货向现代百货的转型，已成为当地最大，人气最旺的现代百货店。我们认为商都在未来几年都能够保持20%以上的内生增长。

　　外延扩张顺利奠定未来增长

　　公司基本上能够实现每年2家外埠百货店的开业经营，而公司的这种“先以合理成本收购物业或土地——再新建或改造商业门店——通过良好的经营来吸引人气——实现门店的经营盈利和综合价值的提升”扩张模式已经非常成熟。

　　增长清晰的优质运营商，继续“推荐”

　　公司未来3年的经营业绩将出现快速增长的态势，我们保守预计2008-2010年的EPS为别为0.69、0.94和1.30元。考虑到公司优质的管理、70多万方的自有物业以及正处于业绩加速上升拐点，可以给予15-20x 2009年EPS的估值，目标价格区间为(15-18元)。维持长期“推荐”评级。

　　6、银座股份：稳健成长的区域百货零售商

　　银座股份所在的山东地区经济发达商业竞争环境缓和

　　山东是国内经济大省，产业经济发达，而除了济南、青岛以外各个地级城市经济发展均衡、消费能力很强。此外，山东地区商业竞争环境柔和，商业竞争对手主要青岛利群、潍坊中百以及贵和百货(定位于高端)等地区中小零售企业。银座股份是当地最大最成熟的百货零售连锁企业，竞争优势明显。

　　银座股份的“百货+超市”经营模式切合当地的消费环境。

　　银座股份定位于大众时尚百货零售企业，其“百货+超市”的购物中心经营模式非常契合当地的消费环境，基本满足山东二三线城市具名一站式购物需求。

　　持续开店和大股东成熟门店的持续注入奠定未来成长

　　银座股份每年按照2-3家的速度在山东地区地级和县级城市开设新门店，与此同时，大股东山东商业总公司还经营十几家优质百货门店，为解决竟业问题，大股东承诺逐步将成熟百货门店注入上市公司。支撑上市公司外生增长

　　业绩增长稳定的优质区域百货零售商“推荐”评级

　　我们预计银座股份2008-2010年的EPS分别为0.62元、0.75元和0.92元，考虑到公司在当地的竞争优势和成熟的业务扩张模式，给与15-20x2009年EPS的估值，合理估值区间为(12-17元)。
　　（长江证券 邵稳重）