透视公司2007年年报，我们可明显发现虽然公司收入增长显著，但由于费用的增长(主要体现租金支出增加和员工费用支出带来的管理费用提升)，公司净利润增长仅为2.31%，弱于收入31%的增幅。且扣除非经常性损益(非经常性损益来自两个方面：因为租赁合同纠纷的调节，物业公司赔偿4100万；冲回以前计提的9156万职工福利费)，公司净利润下降42.62%。

　　我们认为公司2006、2007年2年业绩增长均低于市场预期已折射出公司潜在治理风险，但基于我们对公司长期跟踪，我们认为治理风险压制业绩释放力度从另一角度分析则为公司后续业绩增长积蓄巨大能量：

　　费用增长将回归正常。公司费用增长主要为管理费用的增长，2007年公司管理费用17.21亿，比去年同期增长39%以上，费用率达到11.50%，比06年增长近0.7个百分点。但从管理费用结构分析，我们认为公司费用增长在2006、2007年出现异动的原因在于租金支出增加(主要是郑州店租金支出较大)和员工支出增幅加大。而由于郑州金博大有望退租和员工费用支出增长难以持续，我们认为公司费用增长、费用率将恢复正常水平。

　　下属门店整体盈利改善情况显著。对比各门店2006、2007年数据，虽然部分已盈利门店盈利由于改造或促销等原因出现下滑，但整体而言，公司门店盈利改善情况显著。这在牡丹江新玛特、郑州新玛特等为主的前期亏损门店扭亏并取得良好盈利得到证明。门店盈利持续改善彰显公司在百货业优秀管理能力，虽然我们也注意到公司青岛店亏损仍在继续加大，但根据我们与公司沟通，我们相信经过2 年培育和品类的调整，该门店盈利在2008年将出现大幅改善。

　　债务豁免带来08 年业绩超常增长。由于债务豁免带来2.27亿非经常性损益将在2008年体现，核心门店盈利能力的提升(如郑州店、青岛店)和部分新建店盈利期的缩短等原因，公司2008年业绩增长将超过145%，EPS将达到2.53元。但我们在此仍将提醒投资者08年业绩异动由于主要来自非经常性损益，因此并不能为公司市场表现带来较大刺激。

　　我们一直以来对公司治理结构保持密切关注，并一直强调困扰公司最大的问题来自公司治理机构有待完善。根据公司历年的经营状况，我们始终认为必须对公司管理层进行客观评价，虽然公司治理风险仍未消除，但也必须承认公司管理层在百货经营管理上的优秀和对公司发展的巨大贡献。

　　公司目前计划通过从控股股东产改的间接方式和从上市公司直接获得股权激励两条线路谋求股权激励，但根据与公司沟通，我们认为目前公司股权激励仍无时间表，这预示其治理机构完善仍需时日，而这也将在未来成为制约公司业绩释放和市场表现的重要因素之一，这一客观现实在公司2007年年报中仍然可以得到体现。

　　虽然公司业绩受公司治理问题而受到抑制，但我们也可通过公司年报发现公司网点规模仍在继续快速扩张，公司目前不仅有效巩固其在东北店网的绝对优势，其在华北店网构建也取得有效突破，这增强我们对公司管理层和未来发展前景的信心，也再度印证我们对公司一直以来持有的观点即治理风险不掩盖公司业务和资产的巨大价值。

　　1、我们认为公司是目前我国最有市场控制力零售公司之一。2007年，公司实现销售收入149.68亿元，居同行业上市公司第一，成为目前区域市场同类公司中网点数量最多、收入规模最大的上市公司，其市场控制力可窥一斑。

　　2、我们始终认为观察一个行业内公司是否优秀的最好指标是看其对行业趋势的判断和在低迷时期的表现，与其它伟大的公司成长轨迹相同，公司的快速增长实际来自于其对零售业周期的准确判断。借助1998年在行业低迷期开始的低成本收购，公司最终获得东北地区的绝对领先地位。

　　3、与低成本收购同时值得称道的是公司对收购资产的优秀整合能力，借助其强大的市场控制力，公司成功复制“收购--培育--盈利” 现代百货业的管理模式。

　　4、我们始终认为由于“东北店网”建设已基本形成和在东三省已树立稳固的绝对优势之后，公司走出东北在情理之中。选择进军华北的主要原因在于华北地区在地域上与东北区域邻近，容易借助公司在东北区域已建立和形成的庞大零售网络和强大市场控制力。

　　我们有理由相信借助其庞大的网络优势和优秀的管理，公司日益强大的区域市场控制力使得其与上游制造商在利润分配上占据日益有利的地位，该效应的逐渐体现将成为推动公司盈利能力逐年提升的潜在巨大动力。

　　虽然公司治理风险制约公司业绩释放，并由此影响公司市场表现，但基于我们研究，我们依旧维持我们对公司一直以来的观点即认为公司核心业务价值并未发生改变，其改变的只是公司业绩释放的轨迹和我们持股的时间成本，而并未动摇公司核心业务的价值，也并未掩盖公司核心业务价值被严重低估的现实。依据我们对公司业绩保守预期和估值，我们维持我们前期对公司68-74元的合理估值，并相信如果公司股权激励如在1-2年能得到完善解决，基于公司目前资产状况、行业地位和未来良好发展预期，其仍是值得我们长期重点跟踪和研究的百货公司，也将存在较大投资机会。因此，我们维持对其“增持”评级。
　　（证券导刊 吴红光）