上市公司高管辞职套现，主要是利益诱惑所致，合乎法律;针对它所带来的对证券市场、公司经营、股权激励等的消极影响，我们需要进行深度的制度反思与建设性的制度探索

　　2月中旬以来，内地上市公司高管辞职后趁机大量套现的现象引起了证券市场的强烈反响。从市场的整体反应来看，认为这种行为属于“洪水猛兽”的占了绝大多数，而且很多评论从制度漏洞、股市缺陷等各个角度进行了详细分析和讨论，并将这种行为与最近的股市跌跌不休相联系。3月7日，针对高管辞职套现现象，中国证监会副主席范福春表示，“这是在中国上市公司发展中出现的难以逾越的问题”，在这个问题上，监管部门只能按照证券法的规定进行监管。

　　我们究竟该如何看待上市公司高管的辞职套现行为？我国的整个证券市场制度、法规、上市公司的治理等存在哪些问题，高管套现真的是“洪水猛兽”？应该如何对存在的漏洞进行补救？

　　不做高管要套现

　　1月31日三花股份披露的2007年年报表明，2006年3月份辞职的该公司原副总裁、董事任金土、董事王剑敏2007年分别减持了所持有的全部三花股份88.83万股和50.10万股;该公司原董事长张亚波于2007年4月辞去董事长及董事职务，其以“高管股份”形式锁定的565万股股份自2007年11月9日也已自动解除锁定，获得上市流通权。

　　高管人员“主动辞职”并减持套现现象远非三花股份一家。2006年8月3日辞去董事职务的思源电气目前第四大股东杨小强，在2007年3月和4月份两次减持思源电气近200万股，套现金额达9000万元。从公开信息分析，其后杨小强仍有减持动作。思源电气第二大股东李霞于2006年12月27日辞去其所担任的董事、副总经理职务。资料显示，李霞持有思源电气1556.27万股股份，截至2007年9月30日，上述股份中的795万股已经获得上市流通权，目前尚无减持信息披露。

　　其他存在持有大量任职公司股份的高管“主动辞职”现象的还有新和成、德豪润达、科华生物、山河智能、天邦股份、海翔药业等公司。

　　虽然还不能断言上市公司高管辞职的主要原因就是为了减持股份套现，但据笔者的了解，那些拥有大量上市公司股份而又不具有控股权的高管确实存在减持套现的强烈动机——只要减持套现就可以立马兑现千万、甚至亿万现金收入。这相比于每年十几、几十万的年薪来说，诱惑实在太大。

　　不过，除了高管减持外，自2006年股权分置改革基本完成以来，上市公司大非、小非减持套现的现象一直在上演。据有关统计粗略估计，减持套现的金额已经超过亿元。相比之下，高管辞职套现的数量、普遍性要小得多。

　　这其中，有些公司的个人股东，虽然有能力、资格在上市公司担任高管，但在公司上市之初就避免成为高管。如屡屡在证券市场巨额套现减持的苏宁电器重要股东陈金凤、赵蓓，按照初始的持有股份数，以及自身经营管理能力，她们两人完全有能力进入董事会。有关公开资料显示，陈金凤为大专学历，曾任江苏苏宁交家电有限公司商管部经理，2004年苏宁电器上市时任公司连锁店管理中心总监;赵蓓也是大专学历，2004年苏宁电器上市时任公司售后服务管理中心总监。2001年苏宁电器的创始人股东张近东等人将手中的部分股份转让给两人。在苏宁电器刚上市时两人的持股比例均超过5%，分列苏宁电器的第三、第四大股东。但是自苏宁电器上市以来，这两位股东就没有进入董事会，也没有担任证券法所规定的“高管”职务。

　　当然，这可能是股东个人的一种职业意向，自身确实不愿意承担责任重大的董事、监事以及高管职务;但是，另一方面，这也可能是一种规避法律约束、特意而为的职务安排。不过，从目前这两位股东大规模从市场巨额套现的情况来看，无论她们当初的职务选择动机如何，其效果却是一样的，即两人可以不受有关法规的限制进行大规模地减持套现。

　　高管辞职套现的逻辑

　　从目前了解的情况来看，上市公司尤其是一些中小板公司高管主动辞职套现主要基于强大的利益诱惑，其中股票市场的“走牛”所带来的股权价值巨额增值效应是最大的诱因。这可以从已经出现的大小非减持中看出来，以苏宁电器陈金凤为例，2001年5月陈金凤从张近东等股东手中获得苏宁电器12%的股权的出资额为600万元。7年之后，2008年3月初陈金凤所拥有的苏宁电器剩余股权为5827.47万股，按照市价计算达到近40亿元，7年之间股权增值收益达到数百倍，财富增长速度令人咋舌。

　　“在这样惊人的财富增值效应诱惑下，上市公司的高管股东难免会动心。”笔者的一位朋友说。持有上市公司大量股份的高管大都有强烈的减持套现冲动。一方面在于这种现实利益比担任高管所获得的薪酬要巨大得多，另一方面这样的财富暴增的机会与整个证券市场的牛市密切相关，谁也不能保证证券市场永远处于牛市，因此落袋为安的心理非常普遍。

　　一家上市公司的董秘这样告诉笔者，“其实高管辞职后套现的逻辑非常简单，就是觉得按照目前的股价减持套现‘很划算’。”不过他同时认为，合算不合算其实是每个人自己的判断，并不能代表他们的看法就非常准确。据他了解的情况，他所在公司的原高管减持后，股价反而出现了大幅飙升。事后来看，这些原高管的减持非常“不合算”。据笔者了解，高管对自己所任职的上市公司“看走了眼”的现象非常普遍，他们对自己公司的“估价”总是大大低于市场的真实反映。

　　高管辞职套现是“洪水猛兽”吗

　　高管辞职套现之所以引起市场的极大关注就在于高管的特殊身份。作为上市公司的管理者、股东的委托代理人，高管是最了解公司经营情况的“内部人”，他们的辞职套现行为可以被理解为他们对公司未来前景不看好。这对公司的股价表现具有重大影响。

　　正是因为这个原因，世界各国都对董事、监事、高管人员的减持行为做了严格的限制规定。如香港联交所规定，公司管理层股东有12个月的股票禁售期限制;纳斯达克要求由独立董事来批准与利益相关者相关的所有交易，包括减持套现。我国《公司法》第142条规定:“公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股票不得超过其所持有本公司股票总数的百分之二十五”。

　　为进一步规范上市公司高管买卖股份的行为，2007年4月9日中国证监会出台了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，对高管人员转让股份基数的确定、短线交易禁止期的计算、交易窗口的选择、股份变动的及时披露等多个事项做了明确规定，以遏制高管超比例转让所持公司股份或在六个月内进行短线交易的违法行为。

　　从公司法、证监会的相关规定内容来看，这些条款的目的并不是为了限制高管的减持套现，而是为了避免这些公司“内部人”利用所具有的信息优势进行不平等的内幕交易或者操纵股价，从而损害广大投资者的利益。从实际效果来看，这些法规的存在确实杜绝了很多高管违规买卖股票、操纵股价进行非法牟利的空间，沪深两大交易所也根据这些规定对违规现象做了曝光和谴责。

　　因此从上市公司高管的辞职套现现象来看，他们的行为属于一种规避法律监管的行为，可以理解为，一种在市场经济条件下的合法行为。

　　需要注意的是，虽然这样的行为没有违法，但其对于证券市场的稳定运行、上市公司的持续经营却有一定的负面影响。假如所有的上市公司高管都采取这种行为，证券市场将会成为一个什么情形？公司的经营管理又将成什么情形？

　　而且，如果这样的“法规漏洞”继续存在，将会导致未来上市的公司在股权安排和人事职务安排上，进行刻意的安排以规避法规对于高管进行减持套现的限制。

　　正如中国政法大学博士生导师赵旭东所言，“发生这种情形的后果是严重的，将对股市带来不可估量的恶性连锁反应。自2005年以来两年多的大牛市，这些人辞职套现已客观上将股市变成圈钱机了，这不仅直接违背公司上市以图发展的初衷，将不明真相的投资者的利益置于脑后，更与证券市场所追求的目标背道而驰。而且，一旦将来的创业板建成，仍然发生这样的现象，那我们为什么要想尽办法建设创业板呢？”

　　知名财经评论员叶檀认为，高管辞职套现是一种标志，如果是小范围内发生，证明套现公司的内部人做出了与市场不一样的估价，他们给出了另一个尺度，让我们看到上市公司的未来“钱景”并不花团锦簇。如果是大规模现象，则表明中国资本市场出现了系统性的定价故障与激励机制扭曲。因此，从制度上、源头上遏制上市公司高管的这种行为就显得很必要。

　　高管辞职套现的制度反思与建议

　　高管辞职套现涉及到了主要股东、董事、监事、高级管理人员，而这些人又恰好是公司治理结构中股东大会、董事会、监事会、管理层的核心构成人员。正是由于这些人同时具有股东和高管的身份，并且相关法规主要约束高管的套现行为，才导致了辞职套现现象的发生。因此，这些现象的发生，就对上市公司的公司治理、股权激励政策提出了挑战。

　　因为股权激励的本意就是为了把高管的利益与上市公司广大股东的利益捆绑在一起，促使高管努力为包括自己在内的所有股东创造价值。但是高管的辞职套现现象却表明，一旦股权价值的巨额利益出现，为了自身的利益，他们就会采取辞职的方式躲避自己对其他股东所应承担的责任。

　　这样就要求监管层以及上市公司的广大股东要对股权激励政策进行反思。上市公司是否应该进行股权激励，应该如何安排股权激励？因为一旦上市公司的高管能够很容易获得股权激励，并且很容易在股权激励中套现获利，那么辞职套现的现象必然会大量出现。

　　因此，股东必须在股权激励计划的安排过程中充分考虑到这种风险，并在股权激励的数量、对象、行权条件、业绩要求、行权时间、锁定期限等各方面做出仔细的安排。

　　对于目前已经存在的高管大量持有上市股份的现象，证监会和交易所等监管机构应该从相关制度的完善方面，杜绝高管辞职套现现象大规模出现。对此，赵旭东教授认为，证券交易所可以对这些公司进行锁定，将其纳入监管的范围。如果一个公司上市不久即有这种情况发生，要分析当初的上市是否有“包装”的可能性。要通过设置一些制度和规定，防止有些人利用公司上市获取巨额收益，就必须将这些公司加以锁定，看看是否属于欺诈上市。如果是，即使辞职走人，也一样可以追究其法律责任。

　　也有专家认为，既然高管辞职套现主要是基于巨大的套现利益，而且他们的原始持股成本也比较低，那么解决的办法就是增加这些高管的持股成本，并对他们的巨额收益征收累进的资本利得税。2008年“两会”，民建中央《完善我国多层次资本市场税收政策》的提案被确定为本次全国政协会议的“一号提案”，其中就有开征资本利得税的建议。

　　还有法律界人士建议，对于现行法律规定的高管“离职后半年内不得转让股票”应该加以修正，将半年期限延长至一年甚至是一年以上。

　　不过，有的建议并一定不具有可行性。例如，如何增加这些公司高管人员的持股成本？由于很多高管持有的是上市之前的原始股本，如果在上市的时候增加他们的成本就会打消这些企业上市的积极性，因为上市的魅力就在于股市具有财富放大效应，而且作为企业的创始者，他们也有享受股权溢价的理由;如果在减持的时候增加他们的成本，就会与同股同权的原则相违背，除非对所有的股票交易征收资本利得税，但这对整个证券市场或许将是一种损害。

　　延长“离职后转让股票”限制期限也有局限性。正如前文所述，很多股东可能在上市之初就避免自己成为高管，因为他们的目的是套现而不是违法。

　　从另一个角度来看，高管辞职套现，目的是套现，如果不是通过欺诈、操纵等手段扰乱市场牟利，其目的与普通的股东套现在本质上没有很大区别。而证券市场的作用就是一方面为上市公司的创始股东提供了将企业做强做大的融资平台，另一方面也为他们提供了便利的套现机会。因此，对上市公司的创始股东的减持套现行为进行严格的规范和限制就可以避免大量“为套现而上市”的现象发生。事实上，现有的公司法、证监会、交易所等监管机构对此也做了规定，但是更主要的是针对控股股东而言，而且对于减持的比例、时间等规定也比较宽泛。因此可以考虑将这种限制延伸到所有的原始股东。
　　（《董事会》　申木）