苏宁电器今日（2008 年5 月22 日）公告了《非公开发行股票发行情况及上市公告书》，45 元的发行价格比之前市场预期的48-50 元低了60%-100%，应该说这个价格是我们认为比较有利于参与非公开增发的股东的价格。本次发行5400 万股，募集资金总量为24.3 亿人民币。参与认购的机构包括华夏基金（2000 万股）、广发基金（1200 万股）、鹏华基金（700 万股）、融通基金、工银瑞信基金和中信证券（各500 万股）。这5400 万股的限售期为1 年，2009年5 月21 日可以上市流通。

　　本次非公开发行股票募集资金将用于250 家连锁店发展项目（总投资19.64 亿，其中使用募集资金15 亿）、沈阳物流中心项目（总投资1.449 亿，其中1.435 亿使用募集资金）、武汉中南旗舰店购置项目（总投资2.362 亿，其中2.339 亿使用募集资金）和上海浦东旗舰店购置项目的投资和建设（总投资5.82 亿，其中使用募集资金5.76 亿）。

　　简评：增发后苏宁电器总股本为149550 万股，本次增发对公司总股本的摊薄较小，总股本仅增加了3.75%。本次发行后，以新股本测算的2007 年、2008 年一季度的EPS 分别为0.98 元和0.29 元。以下是我们对本次增发募集资金投向的简单分析。

　　（1）计划新增的250 家店面公司将运用租赁店面的方式在华北、西北、东北、华中、华东、华南拓展，新增营业面积81.52 万平米，预计新增年销售收入160 亿。之前公司计划的2008 年新增的300 家店面中，很大一部分会通过此次增发募集资金投入，预计2009 年这些新增门店会贡献完整年度的销售收入，并发挥出更好的效益，我们预计这250 家门店进入成熟期后（2009 年下半年到2010 年上半年）有望新增利润5.5 亿以上。

　　（2）沈阳物流中心项目将承担辽宁地区连锁店销售商品的长途调拨、门店配送、零售配送（以沈阳为中心，辐射范围300 公里内的长途调拨、门店配送，辐射范围150 公里内的零售配送）以及辽宁地区市场需求的管线配送、支架配送等。建成后可以满足约70 亿元的年商品周转量。短期内可能看不到这个项目的效益，但中长期看对提升辽宁地区门店的整体盈利效率和净利润率会有积极促进作用。公司之前投资兴建的物流配送中心均表现出了这一特征和意义。

　　（3）投资2.362 亿拟收购的中建? 工行广场裙楼1－5 层，是公司准备开设武汉中南旗舰店的门面，建筑面积20627.74平米，其中1.3 万平米用于苏宁电器旗舰店，其他面积可用于附属商业设施的出租等。从其地处的商圈位置看，这个购买价格不算非常高，公司预计该门店建成后正常年份将实现3 亿左右的营业收入，我们预计成熟后贡献净利润在1000万以上。

　　（4）投资5.82 亿收购的上海浦东旗舰店（远东大厦）实际上目前已经营业。远东大厦位于上海浦东核心商圈（上海浦东第一八佰伴旁），公司购置的1-3 层建筑面积1.835 万平米，其中用于家电经营的1.4 万平米，公司预计该门店建成后正常年份将实现7.5 亿左右的营业收入，我们预计成熟后贡献净利润在3000 万以上。

　　实际上分析苏宁电器未来的成长，具体到单个门店意义并不是非常大。随着公司网点数目增加和布点日渐合理化，公司净利润的增长将更多体现在市场份额、销售规模提升之后，规模经济不断发挥带来的盈利能力的提升上。我们对苏宁电器2006 年四季度以来旗舰店销售规模增速对整个公司业绩成长的支撑作用给予了积极评价，并认为这种支撑作用在2008-09 年仍将得到体现，而我们认为2009 年之后，苏宁电器对整个家电零售渠道整合的作用将开始显现，我们预测到2010 年，苏宁电器在家电零售领域的市场份额将由目前10%左右上升至12%左右，以2010 年10000 亿的家电零售额测算，苏宁2010 年销售收入在1200 亿左右，成熟期的苏宁净利润率我们预计在5%以上，也就是说，2010年公司净利润有望超过60 亿元，折合增发摊薄后的EPS 在4 元左右以上。我们认为，如果宏观经济不发生非常负面的变化，这个预测应该是相对保守的。

　　之前我们对苏宁电器2008-10 年EPS 的预测分别为1.7 元、2.7 元和4.0 元，本次摊薄之后调整为1.64 元、2.60 元和3.87元，我们认为这个预测是中性相对偏保守的，我们维持“增持”投资评级，给予公司68 元以上的六个月目标价（较定向增发价相比有50%以上的上涨空间，较5 月21 日52.70 元的收盘价相比，有30%左右的上涨空间。我们认为公司销售规模是否能够维持目前可比门店高速成长的态势，对公司估值水平意义重大。

　　我们认为，公司持续增长能力和整合中国家电零售市场的能力已经得到了阶段性确认，属于值得长期持有的价值型品种。我们在5 月初发布的批发与零售贸易行业月度跟踪报告中也曾经建议：大部分零售A 股总市值较低，40 家公司平均总市值只有68 亿，有75%的零售A 股总市值低于这个水平。因此有很多业绩优良、成长性好的零售A 股缺少流动性。这也是我们一直建议除了苏宁电器之外，其他零售A 股建议选择5-10 只个股进行行业配置，而不是集中持股的主要原因。
　　（海通证券 路颖 汪盛）