2004-2007年百货股业绩年均复合增长超过50%，扣除非经常性损益和异动公司业绩增长，业绩年均复合在40%左右。我们预期2008-2010年百货股业绩年均增长在30%甚至更高。我们认为这个成长性其实说明百货业是值得中长线投资的行业，很多投资者认为百货股成长性慢的原因在于其在牛市中将其与有色等强周期性行业比较造成的误读。

　　考虑体制原因（股权激励推进预期）、人工成本和资产结构，我们认为后期百货A股业绩增长潜力更大。这也从另一角度说明百货A股的成长性实际存在一定程度的保证，也表明百货A股的真实估值在全球对比中显得更低。

　　从发达国家百货定价、百货A/H股估值对比、产业资本定价和熊牛市对比4个角度分析，我们可以证明百货A股相对国内其它行业享有明显的全球比值优势，换言之我们可以说百货A股估值并不存在明显的泡沫。

　　我们认为我国目前百货行业的竞争格局是市场极为分散，全国范围内的百货激烈竞争并未出现，百货行业区域分割仍然很严重，还停留在区域整合阶段。在强者很强和整合力度加大的背景下，我们坚持从网点布局、门店管理和投资时间三个角度选股的策略，并相信全国布局的行业领袖和部分区域的百货整合者是我们重点关注的对象，原因在于我们认为这些公司最终在激烈竞争中胜出的概率是最大的。

　　基于我们对市场的较为悲观的预期，我们希望投资者应加大对百货A股的关注，原因在于我们期望由此能获得相对收益。考虑到百货股整体市值不大，建议机构投资者可对此行业进行组合投资，即买一揽子优质百货股作为投资组合，我们的建议是购买6个百货股即王府井（600859）、大商股份（600694）、鄂武商（000501）、银座股份（600858）、成商集团（600828）和百联股份（600631）。如想买更多，可以考虑南京中商（600280）、广百股份（002187）、欧亚集团（600697）。

　　近期在北京、上海、广东三地进行了近一月的路演，基本完成对国内所有基金、国内优秀的私募基金等机构客户的拜访，此行的主要目的在于沟通我们对国内零售股主要是百货A股的看法，根据与大家沟通的结果，特总结此文字，敬请指教和再此沟通。

　　此次沟通的大家关心的主要问题在3个方面，一是百货股的成长性是不是不好，二是百货股的估值是不是很贵，三是哪些百货股值得投资。基于沟通，我们对这3点的沟通做了以下总结：

　　百货A股成长性：路遥知马力

　　百货A股保持持续快速业绩增长

　　2004-2007年百货股业绩年均复合增长超过50%，扣除非经常性损益和异动公司业绩增长，业绩年均复合在40%左右。我们预期2008-2010年百货股业绩年均增长在30%甚至更高。我们认为这个成长性其实说明百货行业是个值得中长线投资的行业，很多投资者认为百货股成长性慢的原因在于其在牛市中将其与有色等强周期性行业比较造成的误读。其中我们需提醒投资者注意的是：

　　我国品牌和个性化消费才刚刚开始启动

　　基于对我国2008年人均GDP超过3000美金的判断，我们认为我国的品牌和个性化消费才刚刚启动。如考虑未来政府有可能补贴中低收入群体，我国中档百货或者说时尚百货消费仍会继续保持良好运营态势。但值得注意的是由于居民收入水平实际增幅放缓，我们预期我国的高端百货的增长将受到遏止。

　　百货H股业绩强劲增长折射出体制成为百货A股业绩释放的主要约束。

　　值得注意的是2005-2007年，香港本土百货股和在香港上市、本土经营的百货H股业绩均出现大副上升，业绩增速在50%以上，其主要原因之一在于大陆游客购买力的推动，这说明三点，一是百货业复苏趋势已形成；二是大陆消费者购买能力实际很强，甚至连日本等亚洲国家都受益；三是本土百货A股由于体制原因存在控制业绩的嫌疑。

　　本土百货2001年复苏，2001-2003年实际是补历史亏空和削减非主业投资，2004年主业利润开始完全浮现。所以我们从2004年以来一直坚持推荐百货股的原因就在于此。

　　在所有业态对比中，我们认为以“联营扣点”为盈利模式的百货业态是本土零售业中盈利模式最安全、稳定的业态，也是我国品牌和个性化消费开始启动的最大受益者之一。

　　考虑体制原因（股权激励推进预期）、人工成本和资产结构，我们认为后期百货A股业绩增长潜力更大。这也从另一角度说明百货A股的成长性实际存在一定程度的保证，也表明百货A股的真实估值在全球对比下显得更低。

　　百货A股的估值：不比不知道

　　我们认为从全球对比、产业资本定价和熊牛市对比等多角度对比，百货A股与其它行业不同在于其并存在高估和溢价，所以我们可以说它不便宜，但也不能说它贵。

　　欧美百货股实际定价比百货A股高

　　欧美日发达国家百货均处于衰退，如日本百货业是连续11年衰退，但全球百货股估值都是相对市场大幅溢价的，如PE估值一般溢价幅度在60%左右，这充分说明百货股估值相对市场溢价是正常的。如考虑成长性和现金流等，我们认为本土百货股估值更有吸引力。

　　百货A股具有较高产业资本定价能力

　　考虑全流通后的产业资本定价能力提升，我们认为百货A股资产价值被严重低估，这带来的结果是由于优质百货网点资源的日益稀缺和价值提升，很多战略投资者为追求资产的正常收益率和低成本、高效率的扩张，百货A股是他们愿意付出高溢价并购的行业之一，这点我们很有信心，原因在于我们与很多实业资本有过较多接触。

　　百货A/H估值严重倒挂摇

　　香港市场是我们最熟悉的，可是香港百货股的估值却比国内要高，虽然PE动态基本一致，但PS、EV/EBITDA却一直倒挂严重。这说明我国市场估值体系仍不成熟，对消费类公司定位仍太短视。

　　百货A股2008年动态估值低于2004年熊市估值水平   

　　2004-2008年，我国百货股2008年估值水平已与2004年熊市基本一致，且2004年百货股估值（约32倍PE）/市场平均估值（15倍PE）=113%溢价，高于2008年百货股平均29倍PE/市场平均估值（20倍PE）=45%溢价幅度。这说明相对其它行业，百货A股估值水平并没有如房地产等行业一样大幅上移，且估值水平一直相对稳定。

　　百货行业的格局：整合者的大餐

　　区域整合是我国百货市场格局主流

　　我们认为我国目前百货行业的竞争格局是市场极为分散，全国范围内的百货激烈竞争并未出现，百货行业区域分割仍然很严重，其行业格局目前为已有部分公司开始全国扩张，但主流现象是还停留在区域整合阶段。虽然大的百货公司之间规模差距较小，但两极分化已经出现，对于商业资产正常收益率的追求使得优质百货商对所在区域市场的整合力度日趋增强。

　　强者恒强是我们推荐百货整合者的主要原因

　　在强者很强和整合力度加大的背景下，我们相信全国布局的行业领袖和部分区域的百货整合者是我们重点关注的对象，因为这些公司最终在竞争中胜出的概率是最大的。寻找百货业整合者是我们现在和未来一直需要做的事情，我们相信投资大的百货公司才是最优的投资策略。

　　在考虑此同时，我们还需要考虑体制因素对百货A股业绩的影响，所以我们选取了网点布局、门店管理和投资时间三个角度选股的策略，并一直坚持推荐百货行业和其中已明显处于领导地位的公司如王府井（600859）、大商股份（600694）、鄂武商（000501）、银座股份（600858）、成商集团（600828）和百联股份（600631）等公司。

　　可取的投资策略：组合性投资

　　基于我们对市场的较为悲观的预期，我们希望投资者应加大对百货A股的关注，原因在于我们期望借此能获得相对收益。考虑到百货股整体市值不大，建议机构投资者可进行组合投资，即买一揽子优质百货股作为投资组合，我们的建议是购买6个百货股即王府井（600859）、大商股份（600694）、鄂武商（000501）、银座股份（600858）、成商集团（600828）和百联股份（600631）。如想买更多，可以考虑南京中商（600280）、广百股份（002187）、欧亚集团（600697）。
　　（吴红光   联合证券）