百货行业：行业的景气支撑业绩的高增长
来源：
2008-07-02 13:47
批发零售业指数上半年走势强劲，在上半年大盘处于大幅调整的态势中，批发零售业指数表现出了明显的抗跌性。。
我们认为行业景气支撑上市公司业绩的高增长，是零售板块抗跌的主要原因。对于零售行业来说，温和通货膨胀将提升消费者收入中的消费占比，扩大零售企业的销售额，而对于具有渠道和规模优势的零售企业来说，温和通胀将提升其对上游生产企业的议价能力，提升毛利率，因此，当前的宏观经济形势将提升零售行业的景气程度，支撑上市公司的业绩增长。
我们认为当前零售企业内家电连锁子行业由于其销售产品受地域习惯影响不大，上游供货商较为集中，管理模式可复制能力强，店铺培育期短，因此行业发展较为成熟，已经出现苏宁电器这类全国性的连锁龙头企业，随着行业景气周期的到来，行业进一步向优势企业集中可以预见；但对于连锁百货类公司而言，由于消费者最求差异化和个性化，其受地域消费习惯影响较大，上游供货商较分散，进入新区域后，招商能力、产品定位、品牌建设均须较长时间，店铺整体培育期长，因此行业内区域龙头较多，但尚未出现全国性的龙头企业。
我们认为连锁百货企业通过更加精细化的定位（如只定为高端百货），股权收购等资本运营模式（如贸业收购成商），以及与商业地产相结合等商业模式创新方式，突破行业本身特点制约，进行全国性跨区域连锁扩展，是行业未来的发展趋势。
重点公司推荐：苏宁电器、飞亚达
一、行业景气支撑业绩高增长，上半年批发零售业走势强于大盘
批发零售业指数上半年走势强劲，08年上半年批发零售业指数的走势明显强于沪深300指数，在上半年大盘处于大幅调整的态势中，批发零售业表现出了明显的抗跌性。
我们认为行业景气支撑上市公司业绩的高增长，是零售板块抗跌的主要原因。进入08年以来，CPI指数屡创新高，宏观经济不确定性增加，市场对众多行业增长预期下降，是导致本次市场调整的主要原因，但对于零售行业来说，温和通货膨胀将提升消费者收入中的消费占比，扩大零售企业的销售额，而对于具有渠道和规模优势的零售企业来说，温和通胀将提升其对上游生产企业的议价能力，提升毛利率，因此，当前的宏观经济形势将提升零售行业的景气程度，支撑上市公司的业绩增长。
08年上半年商品零售价格指数与PPI中生活资料出厂价价差与07年相比显著增大，这与我们在通货膨胀下，零售企业议价能力提升，毛利率提高的判断相吻合。而07年年报和08年一季报数据也进一步印证了我们的上述判断。
另一方面，随着人民币的不断升值，出口作为拉动经济增长的主要动力将会被弱化，消费将成为支撑经济增长源动力的地位的确立，08年北京奥运会的召开对消费的拉动等非经常性因素以及消费升级等行业内生性的结构性变化，都将成为行业长期景气的重要支撑。我们判断，随着优势企业的扩张引发的产业集中度的提高，规模效应的影响，及行业本身蛋糕的扩大，未来该行业的复合增长率仍有望达到30%左右。
二、对行业上市公司年报和一季报的分析
07年A股上市公司（剔除sr股）的营业收入同比增长19.43%，维持了04年以来的高增长态势，而08年一季度，营业收入的同比增长率更高达26.44%，这表明08年以来温和通货膨胀的经济形势及人民币升值累计引发的财富效应对零售企业已经产生实质性的影响。
营业收入高增长的同时，营业成本率在不断下降，06年A股零售企业总体营业成本率出现了较大幅度的下降，07年进一步小幅下降，08年一季度有小幅反弹，但仍维持在82%以下。营业收入的增长和营业成本率的下降，共同支撑上市零售企业毛利率的提升。
如前述我们对行业的分析，我们认为零售行业增体营业成本率的下降主要原因是在通货膨胀的宏观背景下，零售企业销售规模的扩大使得其对于上游供货商的议价能力提升，这也是我们认为当前通货膨胀的宏观形势能够提升增个零售行业景气度的主要原因。
通过对03年以来上市零售企业的相关数据分析我们可以看到，05年零售行业进入本轮景气周期以来，随着市场蛋糕的壮大，上市公司营业收入出现了大幅增长，而随着渠道扩张带来的议价能力的提升，毛利率也出现不断攀升的局面，两者共同作用，强化了零售企业的盈利能力。
批发零售企业盈利能力的提升，与内部管理能力的提高也有较大关系，06年以来，零售行业上市公司三项费用占销售收入的比重均出现不同程度的下降。
外部行业的景气与内部管理能力的提升，使得上市公司销售净利率得到了大幅改善，04年以来上市零售企业的平均净利率不断攀升，从04年的3.03%增至08季度的5.92%，考虑到07年投资收益在净利润中的占比较高，我们扣除投资收益后计算的数据显示，07年和08年一季度上市公司的净利润率分别为4.07%和5.23%，仍然维持高速增长的态势。
另外04年以来零售企业的ROE指标也出现了大幅提升，零售上市企业的平均ROE从04年的7.36%提升至07年的12.08%，08年一季度的平均ROE为4.24%，年化后高达16.96%，通过对ROE指标的分解，我们发现ROE的大幅提升主要原因是近年来销售净利率的大幅增长，而总资产周转率和权益乘数变化不大。
我们认为当前零售企业内家电连锁子行业由于其销售产品受地域习惯影响不大，上游供货商较为集中，管理模式可复制能力强，店铺培育期短，因此行业发展较为成熟，已经出现苏宁电器这类全国性的连锁龙头企业，随着行业景气周期的到来，行业进一步向优势企业集中可以预见；但对于连锁百货类公司而言，由于消费者最求差异化和个性化，其受地域消费习惯影响较大，上游供货商较分散，进入新区域后，招商能力、产品定位、品牌建设均须较长时间，店铺整体培育期长，因此行业内区域龙头较多，但尚未出现全国性的龙头企业。
我们认为连锁百货企业通过更加精细化的定位（如只定为高端百货），股权收购等资本运营模式（如贸业收购成商），以及与商业地产相结合等商业模式创新方式，突破行业本身特点制约，进行全国性跨区域连锁扩展，是行业未来的发展趋势。
而在寻找百货行业内的苏宁电器时，我们认为有几个指标至关重要，首先是商业模式的可复制能力，这点可以从公司新店培育时间来考量，其次为内部管理能力（包括成本控制能力、招商能力等），公司的资本支撑外延扩张的能力等。
三、重点上市公司分析
1、苏宁电器
苏宁电器已经确立了其在中国连锁家电零售企业中的龙头地位，公司在店铺扩张，人力资源，物流系统，信息系统，服务，创新等方面都已确立了领先优势。
截至07年底公司已在全国范围内建成194个配送终端，包括44个区域配送中心，30个城市配送中心和120个城市配送点，基本完成了物流配送体系全国布局，截止08年1季度，公司在全国155个地级以上城市拥有连锁门店662家，连锁面积达到280.42万平米。一季度公司营业收入126.38亿元，同比增长４１.95%，净利润4.3亿元，同比增长67％；一季度新开门店30家，预计全年新开门店将达200家，外延式的扩张仍将使今后一段时间支撑公司业绩高增长的主要动力。
从开店特点来看，07年公司新开业的281家门店中（包括年底收购的120家加盟店），82家为旗舰店，旗舰店的增长率高达115.8%，这表明公司05年提出的以旗舰店为区域支点，由全国横向扩张转向区域纵向扩张的战略转移已经展开。
在公司迅猛的外延式扩张的同时，其运营效率也在不断提升，公司坪效从05年的每平米1.67万元提升至07年的1.79万元，同时营业利润率也从05年的3.28%提升至07年的5.6%。随着家电连锁行业集中度的提升，苏宁的内涵竞争力将为其在未来的寡头竞争格局中获取优势地位。
外延式扩张和内涵式增长共同支撑了苏宁业绩的高增长，上市以来，苏宁电器的营业收入从04年的91亿增长至07年的401亿，年平均增长62%，与此同时其净利润从04年的1.89亿，增长到07年的15.23亿，每年的平均增长率高达100%。
我们认为未来10年中国的家电零售行业仍将呈高速增长态势，而苏宁电器高速成长态势在这一时期仍将会得以延续，随着市场集中度的提升，苏宁电器的市场占有率预计将有07年的6.14%增长至2017年的20%左右。而其强大的内涵增长动力，将会使其在逐步进入寡头时代的家电连锁行业中立于不败之地。
根据公司的快速扩张态势我们认为08-10年公司苏宁电器的营业收入平均增长仍将维持45%左右，其预测EPS分别为1.95，3.10和4.26元，09年我们重点关注的20家零售企业的市盈率在25倍左右，考虑到苏宁电器再家电连锁子行业中的地位及公司的高成长性，我们以09年30倍市盈率计算，其合理价位为93元，给予“买入”评级。
2、飞亚达
当前公司已明确发展的两大主业：飞亚达品牌表制造和亨吉利名表专业连锁，飞亚达品牌手表处于品牌培育期，07年“飞亚达”表的销售收入增长了16.64%，毛利率由06年的51.52%上升至07年的54.07%；而亨吉利名表连锁销售已步入快速发展期，07年销售同比增长89.29%，毛利率也由06年的21.95%上升到23.45%。
飞亚达表是国内手表行业的知名品牌，产品主要定位于中高档系列，已经连续10多年位居同行业销量第一的位置。近年来通过不断的技术研发，“飞亚达”表新品辈出，产品附加值不断提升，产品平均单价已经比03年增长了一倍达到07年的1420元左右，07年全年共计上市销售新开发产品30款，新品贡献率超过17%，新产品的畅平销率超过82%，公司对技术的不断创新及对品牌的持续建设，使得产品毛利率和销售额得到了快速增长。
最近三年公司飞亚达表营业收入实现了快速增长，从05年的11780万增至07年的15225万元，这主要得益于公司对产品品质的不断创新以及不断拓展和优化的销售网络，截至07年公司已在深圳、重庆等地开设了5家形象专卖店，并逐步拓展到海外市场，目前飞亚达表已进驻马来西亚、加拿大、新加坡及西班牙四个国家销售。另一方面飞亚达表的毛利率也实现了稳步提升，从05年的47.48%提升至07年的54.07%，这主要是与公司不断加强品牌建设，不断开发适应市场需求的高档新品有关，07年每只售价9.98万的航海陀飞轮手表销售6只、售价8.98万元“后羿神弓”陀飞轮手表销售一只，这都表明公司飞亚达表已在消费者心目中建立高档奢侈品的产品形象，产品不断增加的附加值是公司飞亚达表业务毛利率不断提升的主要原因。
另一方面，公司亨吉利名表连锁业务也已进入快速扩张阶段，07年公司新开连锁店21家，连锁店总数已达71家（不含亨联大），连锁网络已涵盖深圳、北京、上海等一线城市及重庆、长沙、青岛等二线城市。公司明确拓展方向：立足中心和重点城市，并逐步向其他城市辐射。加强了拓展力量，优化网络拓展的流程，并甄选优秀的合作方，取得长期共赢。
得益于公司亨吉利连锁网络的快速扩张，公司名表销售收入也实现了快速增长，从05年的18027万增至07年的58858万，最近三年的增长率分别高达39.45%，72.48%和89.29%.而名表销售利润也从05年的244万增至07年的3207万元，同比分别增长41.88%，291.32%及346.19%.从上游供货商方面来看，公司当前已取得SWATCH集团、劳力士集团、RICHEMONT集团、SOWIND集团，以及爱彼、雅典、萧邦、雷蒙威、梅花等世界名表品牌的广泛支持。公司已给亨吉利树立高端奢侈品的品牌销售商形象，随着奢侈品行业的快速增长及亨吉利的全国快速扩张，预计亨吉利的销售收入将维持高速增长。
公司不断坚持推行精细化管理，引入平衡计分卡作为绩效考核和管理的主要工具，2007年根据精益六西格玛管理计划，首增5个黑带项目，12个绿带项目，涉及到表业研发、制造和销售等方面，培养出飞亚达首批精益六西格玛黑带老师。这两种先进管理工具的应用，成为公司精细化管理、增进效率和效益、实现战略目标的强大动力。
随着公司管理水平和内部控制的不断改善，近三年来公司三项费用在销售收入的占比显著下降，从05年的32.39%降至07年的25.63%.
根据公司的快速扩张态势我们认为08-10年公司飞亚达表的销售收入增长率为20%，另一方面根据管理层的意向，公司亨吉利的快速扩张期至少还能维持5-7年，我们保守预计未来三年公司名表销售收入可保持60%的复合增长率，由此在不考虑再融资的情况下我们预计公司2008-2010年的收入的复合增长率为53.39%，净利润的复合增长率为55%，预计的08-10年的每股收益分别为0.34元,0.62元和0.91元，，以我们重点关注的18家零售企业09年零售行业平均23-27倍的市盈率计算，则公司的合理股价为14.23元-15.47元。给予“买入”评级。
（江南证券 张绍坤）
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