国内消费并未出现回落迹象。我们对08年1-5月最新的消费数据进行了比较分析，认为尽管08年以来受到宏观经济不确定因素增加，物价持续高位运行，股市大跌和四川地震等多重不利因素影响，但是国内消费并未出现明显回落迹象。扣除物价因素影响，08年前5月社会消费品零售总额实际增速在13%左右，批零企业销售额实际增速在12.9%左右，同比分别提升0.7和0.8个百分点。我们对国内消费继续保持高速增长趋势仍然乐观。

　　限额以上批零售企业销售增速同比放缓。08年1-5月限额以上批零企业销售增速为19.9%，同比下降2.4个百分点。通过对逐月累计增速的分析我们认为这主要是因为07年同期股市走强带动了春节消费尤其对单价较高的商品消费更加旺盛而造成的，此外还有五一黄金周取消的因素。

　　各类主要商品销售情况不一。分商品来看，食品类和汽车类商品消费实际增速有所放缓，服装、家电类商品消费与去年同期基本持平，而金银珠宝类商品的消费则继续维持最近两年来的高速增长态势。

　　预计上半年行业业绩同比增长40%以上。从1-5月全国社会消费品零售总额以及限额以上批零企业销售额及增长情况来看，消费并未出现明显下滑。结合08年一季度上市公司的业绩表现（同比增长46.97%）和我们对重点公司的盈利预测，我们预计上半年全部商业类上市公司业绩同比增长40%以上。重点商业公司业绩增长有望超过这一水平。

　　行业投资策略。我们看好商业类上市公司的长期投资机会，维持对行业“增持”的评级。投资策略方面，我们仍看好已经或正在建立行业领先或区域领先地位的商业龙头企业，在当前股价回调的情况下，它们的投资价值已经显现。

　　重点公司。百货方面我们推荐区域领先的优秀百货公司，包括百联股份、王府井、鄂武商和广州友谊；超市业态仍然看好武汉中百；专业专卖业态方面，我们认为前期苏宁电器的下跌存在很多非理性因素，现在是很好的介入机会。

　　风险提示：通胀持续高位和宏观经济下滑带来的行业风险；由于相关激励制度不到位，上市公司存在释放业绩动力不足的风险。

　　我们对08年1-5月社会消费品零售总额以及限额以上批零企业商品销售额及实际增速等相关数据进行了分析。我们认为尽管国内宏观经济不确定性因素增加，并伴随高物价、股市大幅下跌、四川地震和南方水灾等多重不利因素，但是国内消费市场并未受到明显的冲击。在主要商品类别中，食品类、汽车类商品消费增速有所放缓，服装类、家电类等消费仍然保持旺盛。

　　我们认为，07年国内消费受牛市行情等因素刺激增幅较大，08年增速相对出现一定下降是正常的，但这并不意味着消费需求的真正放缓，我们对于国内消费市场的发展前景仍然保持乐观，我们预计上半年行业内上市公司整体业绩增速在40%以上。

　　1.内需增长稳定，消费者信心回升

　　1.1社会消费品零售总额增长稳定

　　根据国家统计局最新的统计数据显示，截止08年5月，国内实现社会消费品零售总额4.24万亿元，同比增长21.1%，其中5月当月实现社会消费品零售额8703亿元，同比增长21.6%；08年1-5月实现批零销售额3.58亿元，占社会消费品零售总额的84.34%，，同比增长21%。

　　不考虑物价指数，受益于人民生活水平提升和消费升级等因素影响，04年以来社会消费品零售额实际增长速度则步入了上升通道，这一趋势在08年前5个月并未发生改变。

　　进入08年以来CPI指数的持续高企对国内社会消费品零售总额增速影响明显，如果不考虑物价指数因素的影响，08年1-5月社会消费品零售总额累计增速在13%左右，较去年同期高出0.7个百分点。其中批零企业零售总额增速为12.9%，较去年同期高出0.8个百分点。

　　从下图我们可以看到，不考虑春节等因素影响，无论是社会消费品零售总额还是批零企业零售总额的实际增长速度，08年3-5月都高于去年同期。我们认为，尽管08年以来面临国内宏观经济不确定因素增加、物价持续上涨、股市低迷、四川地震等多重不利因素，但是国内消费市场表现依然稳定，消费没有出现明显的回落迹象。

　　1.2消费者信心指数5月有所回升

　　在高物价和股市低迷的背景下，国内消费者信心指数08年呈现下滑趋势。但是根据5月份国家统计局最新公布相关数据显示，消费者信心指数为94.3，较4月份94.0有小幅回升，此外消费者预期指数和消费者满意指数分别为97.0和90.2，较4月份也有回升。

　　现在的消费者信心指数与06年初基本相同，其中消费者信心指数和消费者预期指数均要好于当时，但是消费者满意指数却处于低谷，我们认为这反应了人们对未来仍然保持乐观，但是对当前高物价等状况不满的态度。

　　2.限额以上批发零售企业相关数据分析

　　2.1 08年1-5月销售增速同比放缓

　　我们对限额以上批零企业相关销售数据进行了分析。我们注意到，与社会消费品零售总额及批零企业销售额增速快于去年同期不同，限额以上批零企业销售额08年以来实际增速同比却是有所放缓的（限额以上批发和零售业统计标准为：批发业：年末从业人员20人及以上，年销售额2000万元及以上；零售业：年末从业人员60人及以上，年销售额500万元及以上）。

　　根据中经网数据和我们统计的结果，在扣除物价指数因素影响后，08年1-5月限额以上批零企业商品销售额累计实际增速为19.9%，同比下降了2.4个百分点。同期社会消费品零售总额和批发零售业商品销售额累计实际增速同比则分别提升0.7和0.8 个百分点。

　　我们逐月对累计增速进行了分析，认为1-5月销售额增速低于去年同期主要有以下几个原因：

　　1、07年春节在2月下旬，因此消费集中在当年2月份，08年春节在2月初，消费主要集中在1月份，因此1月份消费增速同比高出13.1个百分点；2、08年1-2月限额以上批零企业销售额累计增速同比下降4.8个百分点，这说明在春节消费期间08年整体增长是要低于07年的。我们认为主要原因是07年依托于牛市行情带来的收入效应，极大的刺激了节日消费尤其是价格相对较按昂贵的消费品的需求，如汽车类商品在07年2月销售增速达到了48.8%，家用电器类商品增速达到44.3%，金银珠宝为64.5%，均为当时一个期间内的新高。而08年春节期间并没有类似诸多利好，这一定程度限制了人们的消费热情；3、08年1-4月的累计增速同比下降了2.1个百分点，但是与08年前2个月相比下降幅度是缩窄的，说明在3、4两个月中08年的实际消费增速要快于07年同期；4、08年1-5月的累计增速同比下降了2.4个百分点，下降幅度相比4月又有所放大，我们认为这主要是由于五一黄金周被取消的缘故。

　　综合来看，限额以上批发零售企业销售额的增速同比有所下降，更多是由于07年初消费基数较高，股市牛市效应引起的当期消费井喷造成的。这部分消费多集中在单价相对较高的消费品方面，因此限额以上批零企业受到的波动更加明显。

　　2.2主要商品销售情况分析

　　我们进一步对销售额占比较大的主要商品增长情况进行了分析。从历年来的销售额构成情况来看，汽车、石油制品、食品饮料、服装鞋帽纺织品以及家用电器和音响器材的销售额占比较高。

　　由于石油制品与商业零售相关性较低，并且主要收到国家对成品油价格调控的影响，因此我们没有进行详细分析。此外，我们对近年来销售增长强劲的金银珠宝的销售情况也进行了分析。需要指出的是，这里我们分析的样本是限额以上的批发零售业销售数据，并剔除了物价因素的影响。

　　2.2.1食品类消费增速放缓，服装类基本维持不变

　　可以看到，食品类和服装类商品销售实际增速08年以来表现不尽相同，08年2月份以来食品类商品销售额增速同比回落较为明显，而服装、纺织品等商品销售增速则与去年同期持平。

　　08年前5个月食品类物价指数高企（维持在120左右），其中肉禽类价格上涨对食品类商品物价左右过大。受此因素影响，我们计算实际增速时在食品销售额累计增速的基础上全部扣除食品类物价指数，可能会导致计算结果比真实情况偏低。但我们认为即使如此，08年以来物价指数尤其是是食品类物价指数持续高位运行在一定程度上还是抑制了相关消费的。

　　另一方面，对于具备较强的成本议价能力，同时拥有规模优势的连锁企业来说，其销售的商品实际平均物价上涨幅度低于物价指数是有可能的。我们认为在当前环境下，对具备规模优势、较强的成本议价能力、管理出众的超市企业而言是一个机会。

　　服装类商品包括服装、鞋帽、针纺织品等商品，主要影响的商业业态是百货。由于此类商品物价上涨幅度很小甚至是负增长的，因此计算得到的累计实际增速更加可靠。08年1-5月服装鞋帽类商品销售增速为26.2%，去年同期为25.9%。总的来看，该类商品销售增长情况稳定。

　　2.2.2家电销售各月平稳，未受楼市低迷拖累

　　在家用电器及音像器材类商品方面，5月当月家电类商品销售额增速由去年同期的28.5%回落到08年的10.6%，下降17.9个百分点。但是从1-5月累计实际增速来看，08年20.2%，07年则为21.5%，仅下降1.3个百分点。我们认为这表明和往年相比，08年家电销售额在各月分布更为平均，家电销售企业较好的应对了五一黄金周取消可能带来的冲击。

　　08年以来，国内房地产市场低迷，市场开始担心国内家电零售的增长也受到房地产市场的影响而出现下滑。

　　我们认为，房地产市场的低迷确实会对相关的附属产业产生不利影响，比如装潢建材等，但是对家电零售企业来说冲击相对有限。因为除了部分购置新房而产生的需求外，还有很大一部分家用电器需求来自于已有家庭对传统家电的更新换代和因为物质水平的提升而购置过去没有的家用电器，这些需求受到房地产市场影响相对要小的多。

　　我们对限额以上批零企业家电、家具和装潢建材三类商品的销售额增速进行了比较。可以看到，除装潢材料从08年开始增速明显大幅下降外，其余两类商品销售额增长并没出现明显的减速。

　　基于上述分析，我们认为国内家用电器消费市场仍然保持平稳，主要家电产品的销售情况仍然乐观。需要注意的是6月份以来全国大部分地区的持续降雨和“凉夏”天气或对空调等家电需求产生影响，我们会在最新数据出来以后做出相关分析。

　　2.2.3汽车类商品销量下降，金银珠宝持续热卖

　　汽车和金银珠宝类商品的销售更多受到宏观经济环境的影响。

　　由于钢材等原材料价格持续上涨、能源价格尤其是石油价格不断创出新高，国内的汽车消费受到了较为明显的抑制，根据中经网提供数据显示，08年前五月国内汽车销售额同比增长33.6%，而去年同期这一数据为37.7%，同比下降了4.1个百分点。

　　同样受到国际经济环境的波动影响，金银珠宝则持续热卖。由于国际金价持续上升和美元的贬值，国内金银珠宝销售近年来销售增长非常快，08年1-5月国内金银珠宝销售额同比增长42.80%，同比上升了6.2个百分点。

　　3.中期业绩预测

　　3.1预计上半年行业业绩同比增长40%以上

　　 08年以来，国内消费市场面临多重不利因素，包括持续高物价、四川地震、股市大幅度下跌等，此外，6月份以来南方地区的水灾和全国的阴雨天气也有可能对国内消费产生影响。

　　但是从1-5月全国社会消费品零售总额以及限额以上批零企业销售额及增长情况来看，消费并未出现明显下滑。我们认为就上市公司而言，规模和资源优势使得其受到的负面冲击会更小，结合08年一季度上市公司的业绩表现（同比增长46.97%）和我们对重点公司的盈利预测，我们预计上半年全部商业类上市公司业绩同比增长40%以上。重点商业公司业绩表现会好于行业平均水平。

　　3.2重点上市公司业绩预测

　　截止08年7月4日，天相商业板块上市公司中有11家公布了08年中期业绩预告，其中7家预增，1家预告增幅小于30%，1家预盈，2家预亏。

　　依据08年国内消费市场现行状况，结合各公司公布的业绩预告和我们自己的研究，我们对部分重点商业公司的中报业绩预测如下：

　　需要说明的是，合肥百货的盈利预测是在考虑青岛海尔交易性金融资产尚未转让的情况下做出的，该部分股权在08年上半年产生的公允价值变动损益应在-1540万元。如果不考虑该项损失，公司主营业务08年上半年的EPS我们预计在0.13元左右。此外，我们对鄂武商的08年的盈利预测做了一定下调，主要原因是公司武汉国际广场以及襄樊门店培育要低于我们原来的预期，此外费用控制上也略低于我们之前的预期。我们将公司08年的EPS由原来的0.46元下调到0.40元，但是并不调整09年的盈利预测。我们的盈利预测并未考虑武广租金案的因素。需要指出的是，上述盈利预测调整并不改变我们对于公司未来成为湖北地区强势区域龙头企业的看法，我们仍然非常看好公司优质的商业资产和发展前景。按公司7月4日收盘价计算，其对应08年的动态市盈率为23倍，估值优势明显。

　　4.行业投资策略及重点公司评述

　　4.1重点公司估值水平偏低

　　08年上半年以来，国内股市大幅下挫，商业股亦未能幸免。根据天相投资分析系统统计显示，天相商业类上市公司滚动市盈率为31倍。根据我们对所覆盖的重点公司的盈利预测，其08年平均动态市盈率为25倍，PEG为0.75。考虑到国内消费市场广阔前景和未来的高速成长性，我们认为对优质公司而言这一估值水平是偏低的。

　　4.2投资策略、机会及风险

　　投资策略。我们认为，消费升级、人口红利对国内消费市场的带动作用仍然将得到持续，因此，我们看好商业类上市公司的长期投资机会，维持对商业板块“增持”的评级。投资策略方面，我们长期看好已经或正在建立行业领先或区域领先地位的商业龙头企业，这些公司有望最大限度的分享国内消费市场的持续繁荣，在当前股价回调的情况下，它们的长期投资价值已经显现。

　　投资机会。百货方面，我们推荐区域领先的优秀百货公司，着重推荐百联股份、王府井、鄂武商和广州友谊；超市业态我们仍然看好武汉中百的发展前景；而专业专卖业态方面，我们认为前期苏宁电器的下跌存在很多非理性因素，现在是很好的介入机会。

　　投资风险。通胀持续高位和宏观经济下滑带来的行业风险；部分公司由于体制改革不到位或激励制度尚待完善，使得公司在释放业绩上动力不足带来的风险。我们认为国内消费长期走势乐观，因此出现国内消费大幅下滑的可能性较小；而对于公司内部体制等因素带来的业绩释放问题，短期可能会带来公司股价的波动，但是不会影响优质公司的长期投资价值。
　　（向涛   天相投资）