成商集团（600828）的主业包括7家门店，以及两家自有物业的出租经营。公司的盈利主要来源于盐市口店、南充店、太平洋大厦物业租金收入。盐市口店位于成都核心商圈中的盐市口商圈、近邻天府广场，地理位置优越。

　　公司盐市口店前身为成都人民商场，成立于1953年，在西南及成都享有良好的商誉及口碑。该店2005年四季度经过全面改造后，目前经营面积41400平方米，年营业收入5-6亿元，年盈利在5000万以上。南充店是公司目前在异地经营得最好的一家门店。南充店始建于上世纪50年代，2003年正式更名为成商南充店。该店定位于中高端，已经成为当地零售业的时尚新坐标，目前年收入约2亿，07年实现净利润3487万元。此外，公司在成都还包括北站店（位于火车北站出站口右侧，以快速消费品和旅游用品为主）、温江店（温江区东门）、武侯店（位于成都一环路南四段，06年全面升级调改，由过去超市类转变为时尚的社区型百货）。成都以外店面则包括泸州店及绵阳店。

　　同时，公司还拥有春熙路北端的商业大厦物业，总建筑面积约3万平方米，该物业主要用于公司与香港太平洋百货合作经营的太平洋百货春熙店，目前公司年收取租金约2860万元。由于该合同订立时间较早，目前该区域的租金水平已经远高于当时订立时的租金水平。太平洋百货目前的年销售额约8亿元、年净利润约7000万元。而按照当初订立的合约，公司有权于2010年收回经营；若能收回经营权，公司的业绩有望得到提振。即使届时不能收回经营权，公司也有望获得较高的租金提升空间。

　　其次，公司大股东茂业百货披露的信息显示，未来3-5年，公司将在四川展店6家。这其中包括已经取得产权证及所有项目规划，目前正处于建设批准阶段的盐市口二期及九眼桥项目。九眼桥项目位于人文浓厚的九眼桥片区，其规划商场经营面积50000平方米左右，投资1.5亿元，预计于2009年下半年开业。盐市口二期拟将现有的盐市口店连成一片，包括百货经营、高档写字楼、酒店。总规划面积20万平方米、总投资10亿元；其中，百货经营面积5万平方米，百货投资2.5亿元，预计百货经营将在2010年下半年左右率先完工并开业。公司目前7家门店的总经营面积10.90万平方米，随着盐市口二期、九眼桥项目、南充二店的开出，预计未来三年公司百货经营面积将增加约12万平方米，总经营面积将达到22.90万平方米。

　　再次，公司07年处置了处于亏损状态的子公司人民百货、迪康百货的股权债权，计提了黄河商业城2000万元的应收帐款损失减值准备（黄河商业城剩余应收帐款约1000万元，该公司目前已经开始盈利）。另外，收回了成都盛唐、深圳翰策等的巨额欠款（金额11585万元，以较为优质的重庆医药股权抵偿）；中发黄河的担保纠纷案也已进入执行程序。公司的历史遗留问题已基本得到解决，这将使公司未来能够更专注于主业的发展。

　　给予“推荐”评级

　　我们预计公司未来3年销售复合增长率可达29%，销售规模的快速增长将提高公司的议价能力，其综合毛利率也将稳步提升。公司未来3年的净利润复合增长率有望达到42%。虽然公司静态估值略高于区域性百货上市公司的平均水平，但鉴于公司未来良好的发展前景及大股东的强大实力和丰富的管理经验，给予公司以“推荐”的评级，目标价23.1元，相当于08年44倍及09年30倍PE。

　　风险提示：

　　盐市口二期、九眼桥项目开业时间具有一定的不确定性，这可能导致公司的业绩释放时间晚于预期。
　　（中国证券报 中投证券研究所 兰飞燕）