投资亮点：

　　行业处于景气上升期。在消费升级阶段受益通胀。在通胀率日益提高的时间内，我们观察到商业零售的规模和利润率亦不断提高，利润未被通胀侵蚀，而且利润的增长超过收入的增长，行业的内生性增长显著。商业企业估值应存在溢价。在资金成本日益上升的阶段，拥有良好现金流的行业值得给予高估值，我们在对公司的追踪中也发现，商业零售企业具有更高的估值弹性，零售类企业的价值在逐渐凸出。

　　存在风险：

　　通货膨胀的恶化综合

　　评价及评级调整：

　　看好商圈优势的百货类上市公司。在行业的高景气周期内，这类公司占有城市的主流商圈，竞争相对缓和，利润保持大幅增长。看好经营能力出色的区域连锁百货龙头银座股份；具有商圈优势的鄂武商、东百集团，以及作为奢侈品消费龙头的中国铅笔。

　　一、行业处于景气周期的上升期

　　本轮中国经济起飞，投资、进出口是主要的推动力，税收、企业存款的增加无一没有超过居民储蓄的增加。但随着时间的推移，消费在宏观经济中地位逐步上升。

　　2007年中国GDP增长11.4%，CPI上涨4.8%左右，社会消费品零售总额的增长达到16.8%。2008年一季度，我国GDP增速达到10.6%，CPI达到8%，社会消费品零售总额增长强劲，达到2.56万亿元，同比名义增长达到20.6%。

　　1-5月份社会消费品零售总额达到8704亿元，同比增长21.6%。批发零售业零售总额7372亿元，同比增长21.8%，增长率较上月略有回落0.1个百分点，但增长结构和质量对商业零售业较前期更为有利。

　　从地域看，城市消费品零售额增长22.8%，居于领先地位。从商品类别看，金银珠宝类增长持续超过40%，服装类增长21.6%，关注到CPI涨幅的回落，宏观数据显示优质的百货类上市公司的景气度仍处在一个上升通道中。限额以上批发和零售业吃、穿、用商品类零售额同比分别增长23.8%、22.1%和27.2%，显示市场集中度亦处于提高过程中。

　　二、商业零售：在消费升级阶段受益通胀

　　在通胀率日益提高的时间内，我们观察到商业零售的规模和利润率亦不断提高，利润未被通胀侵蚀，而且利润的增长超过收入的增长，行业的内生性增长显著，这是熊市或者调整市中的避风港。

　　消费者满意指数和信心指数在经历三个月的下降之后开始企稳，但消费者预期指数仍在下降通道中，跌落到三年内低点90.7。消费者预期指数反映了居民对未来六个月内的收入水平、支出水平和总体经济预期的综合感受，从中我们亦看出消费者对通胀预期强烈。

　　但零售行业受益于居民收入持续增加、城市化和人口红利的累积效应，这也是零售行业在经济增速下滑，宏观预期趋向悲观过程中保持高增长的原因。

经
　　2007年，城镇居民可支配收入达到13786元，同比增长17.24%，农村居民人均纯收入达到4140元，同比增长18.57%；2008年一季度，城镇居民可支配收入达到4386元，同比增长11.46%，农村居民人均纯收入达到1494元，同比增长18.57%。根据“十一五”规划，到2010年，城镇居民人均可支配收入将达到13390元，农村居民人均纯收入将达到4150元。随着收入结构向居民的倾斜，消费升级仍将继续。按世界银行的调查，在人均GDP达到1000美元以上之时，居民日常消费升级趋势明显，非食品支出大幅上升。除此之外在城市化的进程中，城镇人口数量有着更高的增速，这些为商业零售企业提供巨大的发展空间。

　　中华全国商业信息中心统计显示，2008年1季度金银珠宝首饰同比增长率居于大型零售企业商品类别之首，其增长率高达42.53%，消费升级的趋势日益明显。

　　三商业零售估值水平应高于市场平均水平

　　中国的商业零售公司主要收入来自联营经销差价，以及部分物业出租、返点等收入，虽然缺乏附加值，但经营却更加稳定，较其他行业具有更好的现金流。

　　在资金成本日益上升的阶段，拥有良好现金流的行业更值得给予高估值，我们在对公司的追踪中也发现，商业零售企业具有更高的估值弹性，随着相对大盘溢价的收窄，零售类企业的价值在逐渐凸出。

　　四、看好具有商圈优势的百货类上市公司

　　百货业是品牌服装和化妆品的通路，目前国内的公司大多采用联销制，虽然一般认为，购物中心是百货业态的一种升级，但我们认为在现阶段，能够控制成本，迅速回收的成本的上市公司应更受到投资者的关注。连锁百货的扩张常态需要更多的资金的支持，而新店的盈利周期一般超过一年，因此在股市不景气的阶段，我们更加偏好当期盈利增长迅速的公司。

　　二线城市的老牌百货公司符合这一条件，在行业的高景气周期内，这类公司占有城市的主流商圈，竞争相对缓和，利润保持大幅增长。

　　在温饱问题解决后，消费进一步升级，住房、汽车、品牌服装、化妆品等成为消费热点，而作为经营品牌服装、化妆品为主的时尚百货适应了此消费阶段的需求。这类公司包括东百集团、鄂武商、商业城等。

　　五、奢侈品或成投资主题

　　受益于中国人均可支配收入的快速增长和消费升级，我国的黄金珠宝行业已进入高速发展阶段。从2003年开始，我国金银珠宝类商品销售总额进入高速增长阶段，2007年金银珠宝限额以上贸易业零售总额增速攀升到41.69%(专业零售保持更高增速)。

　　六主要上市公司简评

　　银座股份(600858)：区域连锁龙头

　　银座股份是一家地处山东的百货超市连锁企业，公司大股东为鲁商集团。做为一家区域商业龙头，公司在省内二三线城市实施“百货＋大卖场”的经营策略，这一商业模式在省内得到成功复制，近年来公司营业收入和利润均保持了快速增长，山东省的经济快速发展，为银座股份的增长创造了良好的外部环境。在扩张压力下公司依然保持了利润的快速增长，反应公司出色的经营能力，虽然连锁百货供应链管理难度和可复制性远远超出超市和家电大卖场，“总部-中心店-分店”的管理模式，依然被公司所采用，对本地消费特色的适应给公司带来丰厚的利润。

　　预计公司每年新开门店不会少于4家，在不考虑集团资产注入的情况下，08-09年每股收益分别为0.95和1.36元，估值虽高于沪深300，但其增长的确定性和优秀的管理能力，仍使得其价值被低估，投资评级为买入。

　　鄂武商(000501)：城市商圈的不断扩张者

　　鄂武商主营业务集中在百货和连锁超市。武汉国际广场07年9月底开业之后实现当月盈利，反应公司中高端市场的百货业取得成功及商圈建设的成功。

　　武汉广场与国际广场已经全部连通，公司的武汉广场商圈建设已经颇见成效，世贸广场与武汉广场的连通方案也已启动，我们认为这种成熟商圈增长的确定性更高，而且公司有计划收购武汉广场相邻土地。

　　截止07年底，量贩公司全省网点达到39家，年销售过亿门店从4家增到7家，发展开始提速，公司计划08年新增门店15家以上，将再创历史新高，按此计算新增门店数较07年增长不低于50%。

　　预计08-09年，公司每股收益分别为0.36元和0.54元(不含武汉广场管理公司租金，官司的解决有待时日)，公司的定向增发以及在国资管理公司和银泰共同推动下的股权激励都可能推动股价上涨，投资评级为增持。

　　东百集团(600693)：成熟商圈的守成者

　　东百集团地处福州，在福州核心商圈东街口拥有近7万米的商业地产，07年的业绩增长率预计会在100%，公司股权激励价格相对较高(11.9)，高中档百货分类经营。

　　公司现有的3个门店—东百商场、东方百货和元洪购物中心经营良好。08年10月左右另一家门店—群升店也即将开业，鉴于福州市场短期内仍是一个缺乏竞争的市场，我们认为08年盈利将有大幅提升，预计08-09年每股收益分别为0.42元和0.57元，投资评级为增持。

　　中国铅笔(600612)：拥有良好的投资主题

　　中国铅笔控股子公司老凤祥(持股比例：50.44%)为国内金银首饰业的龙头品牌，具有159年历史。公司不局限于目前在黄金饰品的龙头地位，积极向时尚品牌转型。

　　目前公司自有银楼近60家，专卖店约250家，1000多家经销商网点。其中店中店、形象店已有500多家。

　　老凤祥首饰业务的销售情况良好。1-3月收入同比增长96%，而黄金销售增长比例达到历史最高，占批零总额的82%，2007年公司的黄金、铂金、镶嵌、珠宝零售比例为55：18：18：9，通过提高高毛利产品比重，公司毛利率水平仍有显著提升空间。08-10年是公司规模扩张的重要阶段，预计其收入增长速度保持在20%之上，预计08-09年EPS分别为0.61和0.87元，投资评级为增持。
　　（顶点财经　民族证券 蒋海）