1. 营业收入增长略低于预期，可比门店增长良好
   
　　公司上半年实现营业收入27.1 亿元，其中超市业态为18.8 亿元，百货业态为3.8 亿元，营业收入增速略低于我们的预期，主要原因是：.公司上半年新开门店较少，公司在招股文件中预期2008 年将展店23 家，而实际公司上半年展店数仅为4家，这主要是公司习惯于在下半年集中开店以备战春节商机所致；此外，公司在之前的募集资金投向变更公告也披露，由于无法取得合适物业而取消了在萍乡、南昌等区域的项目。我们预计公司全年展店数仍将保持在17－20 家左右，从公告中分析，新增门店面积合计仅缩减不足20000 平米，公司扩张速度不会减缓。
   
　　公司在江西地区的经营战略调整是营收低于预期的另一重要原因，分区域来看，公司在湖南地区实现营业收入为25.2 亿元，同比增长36.2%，而在江西区域实现营业收入1.9 亿元，同比增长仅为6.24%，我们在之前的报告中曾经指出，江西区域的营业收入增长较低主要由于公司2007 年下半年大幅度缩减了在江西区域的经营面积（转为租赁），从我们调研的结果来看该区域的同店增长依然较为强劲。
   
　　公司在之前的业绩快报中披露可比门店增长为16％，略高于我们模型测算全年15.3%的水平，但考虑下半年CPI 特别是食品指数涨幅可能回落，我们预计全年可比门店增长将在14％－15％左右，考虑到价格因素影响（7％－9％）依然高于2006－2007 年公司可比门店增长3％－4％的水平。
   
　　2. 综合毛利率基本保持稳定，其他业务收入占主营业务收入比例上升
   
　　公司上半年综合毛利率约为19.01%，其中购销毛利率13.79%，较去年同期下降了0.72%，其中超市业态前台毛利率水平下降了0.99%，公司披露，上半年公司针对竞争对手采用以量求利的经营模式，以综合毛利率略有下降来换得营业收入的大幅度增长，进一步提升了市场占有率。分区域来看，虽然湖南区域综合毛利率水平有所下降，但江西区域提升了将近1.5%，显示公司对江西区域的战略调整及供应链改善取得良好效果。
   
　　从其他业务收入来看，公司上半年其他业务收入为1.65 亿元，占主营业务收入比例约为6.46%，较2007 年6.19%的水平提升了0.27%，分类别明细来看服务促销收入所占比例从2007 年的4.48%提升至4.79%，但对比2007 年同期数据可以看到2007 年上半年该比例为4.91%，我们认为上半年公司可能在促销服务收入的确认政策方面有所调整（这可能是公司第二季度单季度实现利润较低的原因），我们预计全年其他业务收入比例有望超过上半年水平达到6.7%。
   
　　3. 费用率下降明显，下半年预计将略有上升
   
　　公司上半年合计费用率为14.23%，较去年同期下降了1.09%，其中销售费用率从去年同期的13.55%下降至本期的12.57％，其主要原因是公司上半年开店数量较少、同时可比门店增长较快拉低了单店的费用率水平，我们预计随着下半年展店速度的加快、公司费用率将有所上升。
   
　　根据前期江西区域门店的调研情况，我们对于公司销售费用率预测模型进行了更为详细的修正，对于合计占超市企业销售费用50％－60％的三项费用（包括人力成本、租赁费用、水电费），我们假设：公司的平均员工工资水平每年约为8％－10%左右的增速、老门店租赁费用为2％－3％的增速、水电费增长基本与营业面积增长同步，同时，对于广告费用、包装等费用的增长则基本与主营业务收入增长同步，我们模型测算2008－2010 年步步高的销售费用率分别为12.97%、13.03%和13.16%，除2008 年由于可比门店增长较快带来费用率的下降外，基本保持比较平稳的水平。
   
　　4. 盈利预测及投资建议。
   
　　根据公司的最新变化以及我们对于费用率预测模型的修正（表1），我们对步步高（002251）的盈利预测进行小幅度修正：我们预期步步高2008－2010 的营业收入为60.8 亿、80.7 亿和99.2 亿，分别实现净利润2.28 亿、2.76 亿、3.50 亿元，三年CAGR 为41.3%，折合每股EPS 为1.501、2.041、2.588 元。对应当前的PE 为34.9、25.7 和20.3 倍，维持“买入”评级不变。此外，我们在这个模型的预测中，对公司江西区域的毛利率及平效水平的假设都是较为保守的，根据前期的调研，我们认为公司江西区域业务在2009 年以后发展超预期的可能性非常大，2010 年的盈利水平也很可能会高于我们的预期。
   
　　对于超市行业，2008 年上半年可能是一个行业利润增速的高点，随着下半年CPI 和食品价格的回落，其行业利润增速可能整体放缓，因此我们对于公司2009－2010 年的利润增速预期也略低于2008 年。但我们需要重申的是，步步高是一个优秀的“长跑型”公司，相对于1－2 年内利润的增长而言，我们更看中的是公司在零售行业中明确的发展战略、领先的经营优势以及杰出的管理哲学，这些是其能在长期为投资者带来丰厚回报的理由，我们认为，在行业进入平稳增长期之后，步步高低成本、快速有效的扩张、高效供应链以及团队管理等核心优势在同类超市企业中将会凸现的更为明显。
　　（海通证券）

　　报告全文详见：附件：42187540.pdf