08年百货类上市公司实现收入648亿元，同比增长20.50%，实现净利润18.03亿元，同比增长40.43%。1H 08年百货公司经营环境较好，行业高景气依旧持续，配合零售企业自身管理能力不断提高，盈利模式不断寻求突破，优质上市公司通过内生增长和外延扩张拉动主营业务快速增长，预计08年百货行业收入同比增长15-20%左右，结合08年所得税率由33%下调至25%，预计08年百货行业净利润同比增长超过40%。

　　上半年从百货类上市公司与沪深300指数的走势情况来看，百货类上市公司中，尽管受大商股份因为会计准则调整传言，股价出现大幅下跌外，整个板块走势依旧强于大势，表明百货类上市公司防御性更加突出。

　　我们认为经济增速放缓、CPI持续维持在高位、消费信者心指数持续下降，势必会影响到消费，尽管经济周期向下传导到商业较慢，消费受经济周期影响存在滞后性，但经济周期下滑趋势在09年同期明显改变的可能性不大，且房地产及证券市场低迷现状也不会在相当一段时间内出现反转趋势，因此我们认为09年或将是百货行业景气向下的分水岭，并且行业景气下滑趋势持续保守来看至少持续1年以上，悲观预期将会持续2~3年。

　　尽管宏观经济增速放缓加剧了行业景气下滑的速度，但我们对百货行业投资并不悲观。我们认为景气下滑为百货行业整体健康发展提供了较好环境，未来行业竞争将会更加规范，弱小企业盈利能力会下降，市场份额将会逐渐向行业内优秀企业集中，同时房地产行业的低迷，也降低了物业和租金价格的增速，为优秀企业提供了良好的并购机会。

　　在行业景气下滑时，我们认为百货零售企业中重视练内功，即更加重视自身经营效率提升，注重精细化管理及公司核心竞争力提升，以及在外延式扩张方面表现为稳健扩张类型的公司将会胜出，同时也能获高于市场的平均收益率和估值水平。

　　国内百货零售企业P/E为22.79倍，P/B为2.66倍，百货P/E低于历史中枢值，而P/B仅高于历史估值中枢水平10%左右。综合考虑P/E和P/B，行业非周期特征和未来扩张宏观政策，百货公司未来进一步下跌的空间相对有限(或者说相对大盘跌幅相对有限)，特别公司由于抗风险性和成长性更高，过度下跌后的投资价值更为明显。

　　在行业景气面临下滑趋势中，我们更关注公司成长性：包括内生性增长潜力和稳健外延式扩张能力。对于内生性增长，我们看好自身管理能力好，管理层进取的公司，对于外延式增长，我们更看好稳健扩张且现金流充沛的公司。我们以管理能力优良(成本控制、市场反应)、网点资源稀缺性优势、区域优势及抵御风险能力的强弱等作为评价标准，我们推荐王府井、百联股份和广州友谊、广百股份。

　　一、中报总结

　　1、百货行业 08年收入同比增长20.5%，内生性增长显著

　　我们以行业内45家上市公司为样本数据，2008年上半年百货类上市公司实现主营收入648亿元，同比增长20.50%，实现净利润18.03亿元，同比增长40.43%。上市公司净利润增速远超主营收入增长的主要原因是一方面受益于行业景气上升，内生性增长较快；另一方面受益于两税合并，上市公司所得税率从33%下调至25%，令百货行业上市公司的实际所得税率从30.46%下降至23.16%，提升净利润15%左右。

　　2、行业营运能力为微降

　　08百货行业存货周转率为3.98，存货周转天数为45.85天，同比增加3.51天，我们认为存货周转率降低的主要原因是受到宏观经济增速放缓，行业内百货零售企业销售压力增加。08百货行业应收账款周转率58.88，应收帐款周转天数3.10天，同比下降0.57天，表明百货零售企业的应收帐款能力较强。

　　二、百货防御性突出，旺季到来能否跑赢大盘

　　（一）百货类上市公司在弱势中体现较强的防御性

　　从上半年百货类上市公司与沪深300指数的走势的情况来看，百货类上市公司中，尽管受大商股份因为会计准则调整传言，出现大幅快速下跌外，整个板块走势依旧强于大势，可以看出百货类上市公司防御性更加突出。

　　我们认为百货类上市公司在弱势中体现较强的防御性主要是因为：

　　1.百货类上市公司因为主要经营品牌服装(占2/3)、化妆品及金银珠宝等品牌商品，由于品牌商品个性化突出、附加值高，因此百货类商品通过较高的扣点来维持较高的毛利率，且毛利率基本保持稳定，能够分享CPI快速上涨带来价格上升带来的收入的提升，内生性增长较快。

　　2.百货类上市由于是联销盈利模式，具有保底协议，且存货较少，特殊盈利模式转嫁了经营风险。

　　3.百货零售企业在产品供应结构性过剩及买方市场条件下，作为联系商品和顾客的桥梁，成为一种稀缺资源，因此在产业价值链中始终处于强势地位，能够占用供应商资金，使得百货零售企业在某种程度上兼具了银行功能，百货企业可以利用这一时间差，能够充分放大闲置资金的价值。

　　4.百货零售企业依靠自身充沛的现金流就能够维持外延式的扩张，负债率较低，其扩张带来财务风险较小。

　　5.百货零售企业拥有大量自有物业，资产重估价值高，投资安全边际高。

　　（二）旺季将会释放被抑制的消费，业绩超预期可能性较大寻

　　在中期策略报告中，我们曾在《百货行业景气回落担忧过早》中认为单凭5、6月消费数据判断百货行业景气回落过早是片面的，在7、8月的数据也证实我们的判断。随着08年随着中秋渐进及十一国庆节假日的濒临，百货零售企业进入的传统的旺季，加之奥运期间，居民更多的选择在家观看奥运，因此短期也抑制了百货的消费，因此我们相信随着旺季的来临，被抑制的消费将会出现恢复性释放，届时百货类零售企业业绩可能会超出预期，因此百货类上市公司跑赢大盘的可能性较大。

　　在我们研究的重点7家公司中，我们认为第3季度业绩可能超出预期的是广百股份，主要是因为公司8月份做了一次较大规模的促销活动，也是公司上市以来所做的第一次促销活动，从促销活的结果来看，促销期间门店的收入是平时收入的4~5倍，考虑到促销门店是成熟门店，因此营业费用增长有限，综合我们认为第三季度广百股份超出预期的可能性较大；而王府井第3季度由于受奥运影响，公司业绩可能会低于预期，主要是因为北京在奥运期间实行2个月车流量控制，影响门店客流量，进一步影响销售，同时公司因奥运特许商品所带来的收入的增加不抵客流量减少对收入的影响，考虑到3季度为公司销售的传统淡季，且奥运结束后，预计第4季度公司消费将会得到恢复性增长。综合来看，公司08年受奥运影响较小，因此我们认为对于3季度业绩低于预期的公司，三季报出来之后可能是较好的买点。对于其他公司，如百联股份、鄂武商、银座股份、广州友谊及大商股份业绩超出预期的可能性较小。从08年业绩来看，我们认为王府井将会保持高速增长，预计08年公司净利润同比增长69.57%。经历近期大盘的又一波杀跌后，对于那些抗风险性强和成长性更高，过度下跌后公司的未来投资价值更为明显。

　　消费作为个人行为具有特殊属性，即一旦收入积蓄达到一定水平后，消费习惯地改变及消费结构升级将会带来新型需求，令消费支出具有较强延续性，且不会因为外界因素干预而简单停止。尽管08年中国宏观经济增速受美国经济影响放缓、国际油价持续高位、国内CPI短期内不可能显著下降，国内资本市场持续低迷，年初南方雪灾、5月地震及夏季洪水等负面因素影响都加速了中国宏观经济增长放缓。但从图2中，我们依然看到当前百货零售企业的销售状况依旧良好。继6月中国百货消费增速同比出现了恢复性的增长后，7月月中国百货消费继续呈现上扬态势，7月百货行业企业销售增速为22.2%，同比上升3.4个百分点，环比上升2.1个百分点。从中我们可以看出7月份百货企业销售增速在同比和环比上均有较大幅度提升，表明行业依然景气。

　　三、09年或将成为百货行业景气下降的分水岭

　　我们担心随着经济增速放缓、CPI持续维持在高位、消费信者心指数的持续下降，势必会影响到消费，但考虑经济周期向下传导到商业较慢，因此消费受经济周期影响存在一定的滞后性，目前经济周期下滑趋势在09年同期明显改变的可能性不大，且房地产及证券市场低迷现状也不会在相当长一段时间内出现反转趋势，因此我们认为09年或将是百货行业景气向下的分水岭，并且百货行业景气下滑趋势持续保守来看至少持续1年以上，悲观一些将会持续2~3年。

　　但我们对百货行业的投资并不悲观，主要是因为过往经验来看，即使在行业景气不好情况下，也将会出现一批高于行业增长的公司。

　　1、熊市里大商和王府井扩张模式不同，但同样胜出

　　大商股份自98年上市以来，实施向外扩张战略，百货业主要采用兼并收购方式，抓住熊市及百货行业低迷机遇，以低成本收购了东北省内大量资产优良，具有绝对垄断优势的门店，因此实现了快速增长。而王府井百货业通过"租赁物业"的轻资产扩张方式，以连锁方式快速实现全国布局，在华南、西南、华中、华东四大经济区域中心城市一级核心商圈形成连锁销售网络，未来在以这些中心城市核心商圈营业网点为基础，开始向中心城市其他消费力旺盛的二级商圈延伸。

　　从这两家龙头公司的业绩简单对比来看，王府井1996年向外地扩张，直到2000年收入才出现明显增长；相反，大商股份1998年实施收购战略后，公司业绩稳步提高。2007年大商股份收购的企业实现主营业务收入为149.69亿元，王府井主营业务收入89.36亿元；分别比93年增长了18.4倍和8倍，从规模上来说，我们认为大商股份规模化战略实施更加成功。

　　从净利润角度分析，可以看出两家公司对外规模扩张都带来了一段时期内的利润增长停滞或者负增长。王府井的净利润在1998年出现大幅减少，直到2005年都没有明显好转；大商股份从1998年实施扩张战略以来，经过1998~2003的利润增长停滞衰退期，在04年后出现大幅度增长，所以我们可以看出王府井的扩张战略对利润的影响很大，外地新建店面容易造成巨大亏损；大商战略对利润短期影响相对较小，后期的利润增长说明战略实施很成功。

　　从大商股份和王府井发展的历程中，我们可以得出：

　　规模化发展是百货企业生存发展的必由之路；国内百货企业正走向分化，为有实力和管理能力的企业扩大份额创造了条件；先行者已经初步形成了规模化的经营格局，给后来者留下的时间和机会将越来越少；百货业的可复制程度较低，异地扩张存在较大的难度和风险；在市场容量允许的情况下，百货企业应优先选择本地扩张；行业景气不好情况下，新建店面相比收购兼并，可以选择租赁物业，从而实现轻资产扩张，资金需求小，但无法享受物业未来升值收益；企业应根据自身资金流的状况，在租赁和购买商业物业方面保持合适比例；兼并收购是很好的扩张手段，如果有合适的收购对象，优先选择收购，对企业经营业绩影响较小，经营风险也较小。

　　2、拥有优秀管理能力及稳健扩张的企业将会胜出

　　因此我们也在考虑在百货行业景气下滑的未来2~3年，什么样的公司才能胜出呢？我们认为目前的整体情况与之前是不同的，在中国百货行业经历近5年的高速成长后，随着基数的变大，行业整体增速放缓是必然的，同时宏观经济增速放缓加剧了行业景气下滑的速度。但我们对整个行业并不悲观，我们认为景气下滑为百货行业整体健康发展提供了较好的环境，未来行业竞争将会更加规范，弱小企业盈利能力会下降，市场份额将会逐渐向行业内优秀企业集中，同时房地产行业的低迷，也降低了物业和租金价格的增速，为优秀企业提供了良好的并购机会。

　　我们认为当行业景气下滑时，百货零售企业更应该重视练习内功，更加重视自身经营效率的提升，即内生性增长，注重精细化管理及公司核心竞争力的提升，同时在外延式扩张方面表现为稳健扩张类型的容易胜出。表2是我们判断未来是否成为牛股或胜出的标准。

　　四、百货估值低于历史中枢值，未来继续下跌空间有限

　　与国外百货行业对比，中国百货零售企业的财务指标逊色于国外同类公司，表现为企业ROE、营业利润率等较低。从企业的业绩增长水平来看，中国企业业绩增速要明显高于国外同类公司，与香港百货零售企业相当，但国内百货零售企业的P/E、P/B明显高于国外同行及香港百货类上市公司，国外百货行业的P/E在16.45倍左右，P/B在2.13倍左右，而国内百货零售企业P/E为22.79倍，P/B为2.66倍(按9月10日收盘价计算)。

　　关于百货行业的估值水平，我们主要选取市盈率和市净率两种方法进行行业与大盘的横向比较。我们取了1993年到2008年9月百货零售股P/E和P/B与全部A股P/E和P/B的比值，发现P/E比值在0.67-3.9之间波动，均值在1.79；P/B指标比值在0.6~1.4之间波动，均值在0.93。

　　截止08年9月10日，根据Wind统计百货行业的估值与全部A估值之1.462和0.928。从图15和图16中，我们可以看到目前百货行业P/E已经低于历史估值的中枢水平，而P/B仅高于历史估值中枢水平10%左右。综合考虑市盈率和市净率指标、行业的非周期特征和未来扩张的宏观政策，我们认为百货行业未来进一步下跌的空间相对有限(或者说相对大盘跌幅相对有限)，特别公司由于抗风险性和成长性更高，过度下跌后的投资价值更为明显。

　　五、投资建议：

　　在百货行业景气面临下滑风险下，我们更关注公司的成长性：包括内生性增长潜力和稳健外延式扩张能力。对于内生性增长，我们看好自身管理能力好，管理层进取的公司，因为当行业景气下滑时，优秀管理层会积极寻找盈利方面的突破，采取相关措施来降低大环境对公司的影响，换句话说这类公司相对其他公司抵御风险能力较强，同时对于公司外延式扩张，我们更看好稳健扩张并且现金流充沛的公司，主要是因为稳健扩张更注重资产质量及其盈利能力，公司业绩不会因为快速扩张而受到较大影响，同时行业景气下滑时，公司也不会因为快速扩张引起资金链问题。中长期来看，行业景气下滑背景下，拥有资金优势及其管理优势的公司抗风险能力强，并且良好的成长性也能够获得好于市场平均收益率和估值水平。

　　我们以管理能力优良(成本控制、市场反应)、网点资源稀缺性优势、区域优势及抵御风险能力的强弱等作为评价标准，在百货行业企业中我们首选王府井、百联股份和广州友谊、广百股份。

　　六、风险因素分析

　　1、宏观经济增速放缓对行业增速放缓

　　2、CPI维持高位，降低可支配收入增速预期

　　3、人工成本上涨带来企业经营压力
　　（东方证券 王佳）