王府井：开店高峰再融资可能催生业绩释放
来源：
2009-04-07 11:50
1、整体来看，公司2008年收入明显放慢，2006-2008年公司收入增长分别为29.67%、37.58%和13.85%。公司08年营业收入增速远低于过去三年同期水平。
2、分季节来看，2008年前三个季度收入增速分别为25%、14.75%和18.52%，而第四季度下滑0.26%。我们认为：二季度销售增速下滑的原因主要在于5.1黄金周影响及地震影响成都和重庆门店销售；三季度销售增速下滑则在于奥运召开期间人口流动管制及车辆限行影响北京地区销售情况，而北京地区营收占比约为40%；四季度销售的下滑也在预期之内，同大多数百货商一样，受到了经济低迷带来消费市场增速回落的冲击。
3、外延开店低于预期。除了这些因素影响之外，2008 年全年只新开包头青山一家门店，外延增长很小，低于原来新开3-4 家门店的计划。
4、毛利率小幅提升。公司毛利率稳中略升，较07 年提高0.61 个百分点，我们认为主要在于公司07 年12 月开始的内部管理革新取得了一定成效，特别在于同城采购有效较低了采购和管理成本，进而带来毛利率的提升。
第二，08 年展店速度低于预期，老店盈利能力略有下降
1、公司2008年展店速度低于预期，原计划新开的北京大钟寺店、太原店和兰州店均推迟开业。2008 年仅于上半年开业1家门店即内蒙古包头青山店，同时08年关闭了连续亏损的南宁店。目前，王府井旗下运营的百货门店共有16 家，分别位于北京（4 家门店）、广州、武汉、成都、包头（2 家门店）、重庆（2 家门店）、呼和浩特、洛阳、长沙、西宁以及乌鲁木齐。
2、老门店盈利能力下降。从新老门店的盈利能力看，2008 年老门店的盈利能力略有下降，广州王府井下降幅度甚至达到33%。但2004 年开业的四家门店增势迅猛，这些门店经过3-4 年的精心培育，逐渐进入收获期。08 年净利润增幅均达到了50%以上。此外，公司4 月份开业的包头王府井开业后经营状况良好，再一次实现了当年开业、当年赢利，我们认为，王府井近年开店的持续成功，表明公司管理团队已掌握了跨区域开店的窍门。
第三，收购王府井大厦带来折旧和费用的增加 但公司财务稳健 ，业绩增长潜力大
公司于08年8月收购王府井大厦，合并报表带来固定资产和无形资产的增加，同时公司采取了较为谨慎的会计政策，使得王府井大厦当期形成6633万元的亏损。我们注意到，收购王府井大厦增加固定资产原值14.83亿元，但同期增加了累计折旧11718 万元，增加土地使用权原值80857万元，同期累计摊销增加524万元。此外，收购也使得公司短期借款增加了4亿，致使08年财务费用较上年大幅增加。此外，公司08年营业外支出高达4847万元，主要是王府井大厦西部装修拆除所致。将王府井大厦西部装修全部拆除，重新进行了装修，并将拆除部分装修相应的资产价值3682万元一次性计入了营业外支出。总体而言，我们认为公司的财务处理相当稳健，主要体现在： 1)解聘员工预提1.8 亿元 ；2)王府井大厦08 年四季度就亏损6600 万；3)08 年管理费用高达4 亿元，较07 年2.99 亿元增长1 亿元(而08 年仅开一家包头青山店)。
第四，2009 年是王府井开店高峰期，公司激励机制较好，再融资可能提升业绩释放动力
1、2009年新开门店面积较大。2009 年度公司预计新开业门店4-6 家，其中包括北京市百货大楼新馆。
2、公司计划比较保守。公司2009年计划“力争本年度营业收入同比增长5%以上”，同时预计受开店费用增加因素影响，年内公司整体费用将有所增加。我们认为公司的计划较为保守，尽管经济低迷对老门店的内生增长确有冲击，但从公司过去各个年度开店时间分布来看，2004 年为开店高峰，当年合计新开了长沙、重庆、呼和浩特、洛阳等多家门店，我们认为，这些门店已逐渐进入收获期，利润贡献将有所增加。
3、公司激励机制较好。值得注意的是，公司激励机制较好，高管人员实行年薪制，基本收入为人均人民币30 万元；同时按实现净利润的5%计提效益收入。我们认为，公司对高管人员激励较充分，较好的激励制度安排成为业绩增长的重要保障。
4、再融资需求提升公司业绩释放动能。同时，年报显示，2009年公司可能修改再融资方案，预计融资不超过8.21亿元用以置换公司先行投入的收购价款。考虑到公司09年有融资需求，因此，我们认为公司09年有释放业绩的冲动。
第五，全国少有全国连锁百货连锁零售商 推荐评级
我们认为，目前在中国大陆成功实施全国连锁的百货连锁零售商只有王府井、百盛和新世界中国。而王府井也是目前做的最成功、同时也是A股唯一一家的百货连锁零售商。
盈利预测：
1、 我们推算，根据王府井2008年静态坪销，因此我们假设从2009到2010年度，老店坪销分别较上年下降8%和提升6%；
2、 按照2009、2010和2011年新增经营面积28万平米、12万平米和12万平米计算，预计公司2009/2010年营业收入分别增长8%和19.6%；
3、 假设2009和2010年毛利率维持不变；
4、 假设2009/2010年费用率略微上升。
这样 我们预计2009/2010年王府井每股收益为1.18元和1.38元。王府井作为国内少有的全国连锁百货零售企业，可以给与22-25x2009EPS 估值 合理估值区间为25-30元，推荐评级。
（长江证券）
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