2008年10月16日至11月3日，“茂业系”在不到20天的时间内连续举牌三家商业类上市公司，引起国内资本市场的广泛关注，而其背后的商业故事耐人寻味。

　　“茂业系”具特色的“商业+地产”模式是其掌门人黄茂如屡试不爽的成功模式：在城市黄金地段自建物业开设茂业百货店，引入知名商家打造购物商圈，进而提升可售物业的价值。同时百货业的“类金融”业务特性，有效缓解了“茂业系”商业地产高速扩张所带来的资金压力。
不过这一模式成功的前提是，能否在具有一定购买力的城市取得黄金地段商业土地资源。在此类资源稀缺且价格高昂的背景下，大规模复制这一模式并不容易。不过黄茂如发现了另一“商机”：许多拥有大量黄金地段土地的百货业上市公司，由于历史遗留问题陷入经营困境，隐藏着巨大的改善价值。成商集团(16.54,-0.15,-0.90%)成了黄茂如的第一个目标，他一方面采用大幅计提的财务技巧甩掉历史包袱，为上市公司以后的业绩提升打下基础，另一方面通过关联交易受让劣质资产、大量裁员降低费用等多项措施并举提升其盈利能力，并在成商经营状况稳定后，对其复制“商业+地产”商业模式。

　　而这只是表象，黄茂如有更大的谋略。他将旗下以成商为主的百货业资产打包海外上市，募资额约26亿港元，而这一二次上市为黄茂如带来了巨大的资本增值，以上市首日收盘价计算，其所持股权市值高达131.8亿港元，是“茂业系”获得成商股权代价的30倍。上市后，手握重金的“茂业系”又把触角伸向了渤海物流、商业城及深国商等三家商业类上市公司，展开了新一轮的资本游戏，不过，其能否复制成商的运作模式，尚有诸多变数。

　　2008年10月16日，渤海物流(000889)忽然发布权益变动公告称，信息批露义务人中兆投资管理有限公司(中兆投资)于2008年8月至2008年10月15日期间，通过二级市场共买入渤海物流无限售条件流通股2263万股，占渤海物流总股本的6.68%，交易价格区间为2.8-3.4元/股。仅隔一日，商业城(600306)发布了类似的公告，至10月16日收盘，中兆投资通过二级市场买入商业城无限售条件流通股1538万股，占商业城总股本的 8.63%，交易价格区为4.35-5.79元/股。

　　公开资料显示，中兆投资是茂业国际(00848.HK)的全资子公司，而茂业国际正是黄茂如所控制的“茂业系”百货业上市旗舰。然而事情并未就此结束，深国商(000056)11月5日发布公告称，深圳茂业商厦有限公司(茂业商厦)及其一致行动人大华投资(中国)有限公司(大华投资)自10月起已开始购入公司股票，其中茂业商厦买入A股价格为3.24-3.97元/股，大华投资买入B股价格为1.69-2.17港元/股，截至11月3日，茂业商厦共计持有深国商819万股，大华投资共计持有深国商B股305.18万股，合计持股比例占深国商股份总额的5.09%，同样达到举牌标准。茂业商厦同样也是茂业国际的全资子公司，其一致行动人大华投资在香港注册，法定代表人王贵升是茂业国际的执行董事兼首席财务官，因此大华投资也属于茂业国际的关联公司。连串并购行动让“茂业系”和黄茂如成为众所瞩目的焦点。

　　从“茂业系”举牌的三家公司2007年财务指标看，其盈利能力乏善可陈，渤海物流和深国商扣除非经常收益后的基本每股收益甚至为负数，从这一角度看，“茂业系”的出价似乎谈不上划算，但其究竟出于怎样的战略权衡，背后又隐藏了何种商业谋略呢？

　　“商业+地产”模式良性互补

　　“商业+地产”，是黄茂如谋略的初级阶段，也是“茂业系”赖以生存和发展的基本经营模式。

　　百货资产盈利能力突出

　　现年43岁的黄茂如从房地产起家，1992年在深圳布吉开发了“茂业城”，此后在深圳地区又陆续开发了“都市花园”、“和平广场”、“中兆花园”、“世纪豪庭”、“香蜜湖豪庭”等地产项目。不过“茂业系”发展壮大还有赖于其较为独特的“商业+地产”模式。1996年，茂业商厦成立，黄茂如开始涉足百货零售业。1997年，其首家百货店茂业深圳东门店正式开业，黄茂如在接受媒体采访中多次表示茂业的地产是根据商业需求来搞开发的。事实上，从东门茂业百货商厦到以后的九龙城广场、旺角购物广场、和平广场、东方时代广场，茂业百货店基本都使用“茂业系”开发的物业，且大多处于城市的黄金商圈。

　　自有物业一方面解决了茂业百货店的后顾之忧，另一方面也有助于降低成本。数据显示，自建物业的百货店一般可节约10-30%的综合成本。成本优势无疑有助于茂业百货在激烈的市场竞争中以价格战获得更大的市场份额，从而提高其盈利能力。2004年的数据显示，茂业百货毛利率、净利率分别达到27.69%和5.40%，盈利能力远超过同期中国百货业平均水平和其他百货龙头上市公司水平。

　　“类金融”缓解商业地产开发的资金压力

　　“茂业系”开发的商业地产项目，包括公寓、商铺等，一般采取333制，1/3出售回收部分投入资金，1/3出租、收租金，1/3自主经营赚取商业利润，其中开设百货店是赚取商业利润的主要来源。因此，“茂业系”的“商业+地产”模式中，知名百货的入驻无疑可以提升物业的价值，从而带来可售房产部分毛利率的提高。更重要的是，由于“茂业系”开发的物业大部分用来出租或自营，资产周转效率较低，从而对保持资金链的流畅要求较高，而百货业的类金融业务特性有助于缓解商业地产开发的资金压力。茂业国际招股书显示，茂业百货以特许专柜销售为主，代收销售款项，其间有10-45日不等的信贷期。也就是说，茂业国际与特许经销商之间一直维持着巨额的应付贸易账款结余。

　　财报显示，2005年-2007年末，茂业国际的应付贸易账款余额均超过了7亿元，导致此期间茂业国际运营资金(流动资产－流动负债)呈现负值。公司对此并不讳言，“在实行拓展策略方面，本集团(茂业国际)于往绩记录期一直向控股股东集团(黄茂如及其所控制公司)提供资金作为本集团与控股股东集团合作的一部分，并在很大程度上与从事商用房地产开发业务的控股股东集团成员合作”，“本集团以往使用部分此等可用资金(应付贸易账款)作资本开支，导致运营资金亏绌”。

　　并购困境上市公司，

　　植入“商业+地产”模式

　　“茂业系”收购成商后的一系列运作，可看出其改善和提升收购对象业绩的手法，尽管只是大幅计提、剥离不良资产等看似简单的财务技巧，但却充分体现了黄茂如善于发现和挖掘老牌百货公司旗下商业地产价值的眼光。

　　历史遗留问题导致成商集团业绩不佳

　　2003年12月，“茂业系”接手重庆江北最大烂尾楼—江田君悦广场，之后将其更名为重庆东方时代广场，并将裙楼部分约5.2万平方米的面积用于开设茂业百货店。 2004年10月，茂业重庆江北店正式开业，这是公司首次在广东省外复制“商业+地产”模式，但这种低价改造黄金地段烂尾楼的机会可遇不可求。黄金地段资源的稀缺性以及高昂的价格，使得“茂业系”并不容易大范围复制“商业+地产”模式，黄茂如将目光转向了资本市场，而问题公司成商集团(600828，以下简称成商)成了其运作的第一个目标。

　　成商1994年在上海证券交易所挂牌上市。2002年10月份，公司大股东成都市国资公司将其持有的国有股约1.33亿股(占公司总股份的65.38%)，以3.07亿元的代价(合2.31元/股)转让给“迪康系”掌门人曾雁鸣所控制的四川迪康产业控股集团股份有限公司(迪康集团)，成商完成了国有控股企业向民营企业的改制。

　　“迪康系”入主近三年，成商的财务状况有加剧恶化的趋势。2002年，即迪康主政第一年，成商主营业务收入14.38亿元，净利润1061.65万元；2003年成商主营业务收入14.21亿元，净利润2119万元；2004年成商主营业务收入12.56亿元，净利润1054.19万元，但若扣除非经营性损益，净利润为-4066.02万元。2005年一季度报告显示，成商主营业务收入4.05亿元，扣除非经常性损益后的净利润为-296.94万元。而且，成商账上的现金被“迪康系”以各种名义划走。2004年成商的经营现金流由2003年的462万元迅速下降到-2.01亿元，银行贷款从“迪康系”入主之初的2亿多元增至6亿多元，增加的近4亿元几乎全部以各种方式划出去了。

　　“迪康系”洗壳，“茂业系”高价接盘

　　2005年6月10日，迪康集团与茂业商厦签订了《股份转让协议》，将其持有的成商1.33亿股社会法人股全部转让给茂业商厦，每股转让价2.845元，转让总价3.8亿元。此次转让的价格超过迪康集团收购成商每股2.31元的价位，比成商每股1.90元账面值溢价50%，表明茂业集团对成商资产质量的认同。不过为了控制风险，茂业商厦初期仅支付1亿元左右，如迪康不归还占用成商的资金，茂业商厦可将剩余资金转付成商。

　　2005年7月19日，成商发布临时股东大会决议公告，来自“茂业系”的黄茂如、王贵升、王文华顺利进入成商董事会，黄茂如当选为成商新任董事长。一个月后，成商董事会第三十二次会议修改了章程，将营业范围增加了“土地开发，商品房投资开发，房屋代理、统建、合建”等房地产业务。

　　2005年8月15日，商务部批复同意茂业商厦收购成商股权。由于此次转让的股份超过成商总股本的30%，已触发要约收购，茂业商厦需履行全面要约收购义务。2006年1月13日，要约收购期满，经确认，接受要约的股份累计为1726万股，均为社会法人股。通过要约收购，再次增持成商8.5%的股份，持股比例上升至74.25%。

　　成商资产质量优良，具备复制“商业+地产”模式的特质

　　成商在四川有成都盐市口总店、成都黄河商业城、成都春南有限公司、重庆迪康百货、南充川北有限公司、泸州川南有限公司等6 家百货门店，另外还有武侯店以及温江店两家大型综超门店，公司零售门店均处于所在地黄金地段，区域优势突出，并且大部分是自有物业。

　　长期以来，来自联营企业太平洋百货的投资收益一直是成商稳定及最大的利润来源，实际上成商与太平洋百货春熙路店和春南店名为联营企业，实为太平洋集团独资经营(以此来规避当时中国外资不允许独资经营零售业法规)，双方关系实际为物业租赁关系(即成商将物业出租给太平洋百货，收取租金)。由于名义上是联营关系，来自太平洋百货的租金利润实际计入公司投资收益科目，长年以来，来自这两个店的租金利润分别为2600万元和260万元，而公开资料显示，近年来太平洋百货春熙路店每年收入和利润分别约为10亿元、8000 万元。这说明成商物业资产优良，提升管理水平就能够带来良好的经济效益。

　　而且，成商商业土地储备达到300多亩，其中，成都盐市口商业中心区有50亩，成都九眼桥配送中心约有50亩，南充等控股子公司下属有200多亩。成都市规定“物业产权如为自有，不按物业建造楼层交地价，而是按占用土地面积交纳地价”，这实际为成商的商业物业价值得到充分挖掘提供良好机会。显然，茂业收购成商的原因，一方面在于对其资产价值的认同，另一方面在于可以将“商业+地产”模式复制和导入成商，达到成功进入具备广阔市场消费潜力的西部商业重地的战略目标。

　　多措施并举，成商盈利能力逐步恢复

　　2006年4月29日，成商公告了“茂业系”入主后的第一份年报，公司2005年实现主营收入约11.4亿元，比上年同期下降8.92%，主营业务利润1.21亿元，同比下降8.18%，净利润大幅亏损2.48亿元，每股收益-1.22 元。导致收入和利润“双降”的主要原因是，茂业从第四季度开始对成商主力店盐市口店进行全面装修，并对长期处于亏损状态的连锁便民店进行处置，此举虽然短期对成商业绩带来冲击，但为以后公司业绩的成长打下基础；导致巨亏的原因在于成商对历史遗留问题进行了大幅度的减值计提，其中包括迪康百货存货计提8800万元、盐市口一期前期装修费一次性摊销4400万元，以及对外投资(如投资衡平信托)、其他应收款计提等。分析显示，公司大幅计提的主要目的在于甩掉历史包袱，并为后期业绩提升打下基础。其中，迪康百货资产已完全计提完毕。由于迪康集团谋求占用上市公司资金，迪康百货以约4000万元/年的租金租赁重庆鑫隆达房产公司物业，并预付了3年租金，这是迪康百货自2004年开业以来每年发生约2500万元亏损，以及成商业绩一直难有较大改善的重要因素。其不纳入合并报表实际等于间接为公司贡献利润。

　　成商盐市口店经过改造后于2006年1月9日正式营业，新店营业面积近5万平方米，成为成都单体面积最大的时尚百货购物广场，定位于“都市新时尚”，符合成都“休闲之都”城市消费文化需求，并引进了星巴克、麦当劳等全球知名连锁企业，新引进品牌近1000个；南充店和泸州店也实现了由传统百货向时尚百货的升级；武侯、温江及北站店完成了由单一超市业态向集百货、家电和超市为一体的综合社区店的转型。同时，成商还重新搭建了采购平台，实现同一系统内各店资源共享，以降低采购成本同时提升采购效率；并聘请法律等专业人才，加大对历史遗留问题的处理力度，通过资产冻结、终止合同、依法回收资金等手段遏制公司资金失血情况，并基本上消除了公司潜在资金风险。针对费用高启问题，茂业通过向各门店派驻零售业等各类专业人才，与政府协商解决员工下岗问题等手段来控制成商费用支出。2006 年成商完成员工改制，一次性发放国企员工身份转换补偿金6340万元，将员工由6000多人消减到了1800人，对公司未来业绩提升和管理改善带来良好推动作用。

　　多种措施并举，成商财务状况开始改善，盈利能力逐步恢复。2006年，成商实现主营收入10.62亿元，比2005年同期减少了7.2%，但这主要是关闭便民店等亏损门店所致；主营业务利润增长了1.27%，达到了1.22亿元，说明公司经营管理水平有所提高；净利润尽管还是-5992万元，但这主要是一次性计入费用的员工身份转换补偿金6340万元所致，除去这笔非经常性损益，公司2006年实际盈利393万元。

　　2007年，成商经营状况持续好转，全年实现营业收入13.56万元，比上年同期增长14.49%，其中百货业务实现收入9.42亿元，同比增长13%，毛利率达到15.18%，同比提高3个百分点。销售费用和管理费用的下降幅度高达39.38%和65.1%，扣除非经常性损益的净利润达到3205万元，同比增长更是高达716%。值得注意的是，成商2006年财报显示，前十大流通股东已经全被基金占据，从过去的无机构问津到基金云集，说明茂业入主后，成商的改善价值被机构投资者逐渐认可。2006年成商股价涨幅达到140%，跑赢上证综指近10个百分点。

　　经营状况稳定后，植入“商业+地产”模式

　　伴随着成商经营状况的好转，“茂业系”加快向成商移植“商业+地产”模式。成商在2007年财报中表示，将加快存量土地资源开发进程，使黄金地段土地资源的商业价值得到充分体现：盐市口二期项目依托天府广场的核心位置，规划为集购物中心、甲级写字楼、五星级酒店为一体的城市综合体，建成后将极大丰富和完善盐市口店的商业功能，成为成都市中心的标志性建筑；九眼桥项目被规划为大型商业中心、高档住宅，建成后将利用商业部分新开门店。2008年12月6日，成商正式发布了盐市口二期项目的投资公告，该项目建设用地面积11017平方米，总建筑面积120000 平方米，其中商业65000 平方米，酒店公寓28000 平方米，盐市口二期将修建为一个集现代购物中心与高档酒店服务式公寓于一体的建筑综合体，预计总投资额约4亿元。
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