下半年，消费的外部大环境要好于上半年。

　　首先，宏观经济已经度过最困难时期，经济复苏迹象明显，工业增加值恢复，各行业收入回升预期普遍，消费者信心提振，这是刺激消费的重大利好。

　　其次，“保增长”是经济危机时期政策的重中之重，政府出台了各种直接“拉动”经济的刺激方案，表现为大规模的政府投入、大范围的产业调整和振兴；而在经济最低迷时刻度过之后，“调结构、扩内需”将成为重点，以“驱动”经济良性循环，包括大力度的科技支撑和大幅度地提高社会保障水平。我们认为，接下来的政策重点将会集中在大幅度提高社会保障水平上，这将从根源上解决制约居民消费能力的桎梏，逐步释放出消费者压制已久的消费热情。

　　再次，由通缩到通胀，下半年消费企业收入增长将易于上半年。零售企业的收入由量和价共同决定，相比上半年低物价水平，下半年在量稳定增长、物价水平提升的背景下，零售企业收入必将提升。如果公司将成本和费用有效控制，增收增利将不难实现。特别是2008年上半年同比基数高，而下半年同比基数低，更有利于2009年下半年零售企业的同比数据好于上半年。

　　最后，符合“投资-制造-消费”的传导逻辑。在经济危机来临时，消费的行业特性决定了消费类行业最后才受到不利影响，对应股票市场，也是最后下跌；而经济复苏时期，也是周期性行业先受益、先反弹，最后才轮到消费板块。

　　在流动性充裕的股票市场中，资金追逐受政策扶持的行业板块，凡是资金到达过的地方都引发了一波行情，二级市场板块轮动特征明显。前有4万亿带动的投资品板块，中有十大产业振兴规划带动的制造业板块，最后是一系列政策刺激下，汽车、家电、房地产等耐用品消费板块的轮动，而终端非耐用消费品板块，由于没有特别立竿见影的政策出台，一直表现不温不火。按照“前周期-后周期-弱周期”品种的特性，现在应该轮到弱周期品种表现。

　　下半年零售股估值有望抬升

　　大盘自8月4日调整以来，上证指数跌幅达17.5%，而同期零售板块跌幅为8%左右，远低于大盘跌幅。主要原因，一是商业零售板块前期涨幅不大，二是消费板块在二级市场具有较强的防御性。

　　纵观今年商业零售股的表现，只有4月份时有过一次超越大盘的行情。当时的原因是2008年的年报普遍好于研究员的预期。当时之所以“超预期”，主要原因在于去年四季度零售公司销售明显受到影响，研究员普遍向下调整了盈利预测，而实际结果显示，虽然经济危机令零售企业受到不利影响，但没有比研究员预期的更坏，全年业绩在前三季度的良好基础上而稍好于研究员的预期。

　　而今年商业零售股的中报行情没有形成，我们分析，也是由于2008年年报后研究员纷纷向上修正业绩预测，加之促销确实影响毛利和费用，因此，在较高预期的基础上再次“超预期”的可能性大大降低。

　　另外，从已经公布的零售公司中报看，我们感觉部分公司存在做大费用之嫌。一方面，促销确实会导致费用的增加，另一方面，也可能是公司想把能够预提的费用提前放在上半年，使得下半年企业轻装前进，利用行业回暖的契机，充分释放业绩，把报表做得更漂亮。

　　在今年流动性充裕、政策主导的行情中，股指节节攀升。主要的贡献者当属周期性品种，其中某些强周期的品种估值甚至已经严重脱离了基本面的支撑。而消费板块由于没有政策直接刺激，加之去年跌幅不深，因此，涨幅不大，估值水平没有跟得上市场整体水平，有被动抬升的需求。

　　此次大盘调整，各个板块都受影响，本不该调整的零售板块也被错杀，相对大盘的溢价已经接近1.2倍，远低于1.5倍的历史水平。因此，商业零售板块市场估值仍有提升要求，特别是其成长性相对确定，令其更值得享有较高的溢价率。
　　（中国证券报）