2009年这就过去了，平淡得好像没有留下什么印迹。2006－2007年澎湃的牛市，2008年金融海啸的滔天巨浪，都与这一年无关。在犹疑、惶惑中，2009年就这么走完了。行业和公司层面上，2009年并没有探索到更令人激动的东西——没能发现在垄断企业中，还有谁能比中石油、中移动、中国神华、大秦铁路等有更高的独断经营权；在竞争性行业中，也没能发现更多的企业比烟台万华、张裕、招商银行等有更强的竞争优势；包括被广泛质疑的万科，就地产开发商这个群体看，综合的风险控制能力、产品开发能力比它强的，好像也不易找到。所以就花多了一点时间在港股的烟蒂类公司中寻觅。这类公司谈不上多么伟大和卓越，甚至优秀也未必，只是估值上有些看点。但一年来的经历，也值得回味和反思。案例之一是茂业国际(848.hk)。

　　2008年底，好友推荐茂业国际(848.hk)，当时市值15－20亿港币，年初IPO上市融资了26亿港币，基本没用，账上有25亿现金，有息负债13亿，市值仅仅略净现金。公司当时有几栋物业，主要在深圳，招股书上说，中介机构评估的价格超过50亿。此外，茂业还有成商集团(600828.sh)1.3亿的股权，占总股本的2/3，成商的净资产大概是每股2元左右。因此，这1.3亿股，至少应该值2.5亿。看来，0.3－0.4元，招股价跌90%的价格，安全边际尚可。再去看看茂业在华强北的旗舰店，人山人海，车满为患，这样的公司，就算是金融海啸肆虐，破产应该不至于。

　　在大势回暖、零售数据持续好转、茂业国际所持金融资产持续升值、以及深圳南山茂业分店开业、华强北茂业的物业转让给上市公司等各种因素刺激下，茂业的股价从3毛起步，回升到2.99元，期间还派过一次中期息。推荐该公司的好友曾预言，在茂业成功进行异地扩张的前提下，可以用5年时间涨10倍，从3毛涨回到3块。可是，异地扩张还八字没一撇，这短短一年股票就涨了10倍。

　　9月，茂业公布半年报，其后，公司又组织了一次半年报业绩推荐。那天我出差去了，未能参加，后来听同行介绍，公司的投资者关系负责人，无论如何解释，都不能说清楚大股东和上市公司之间的关联关系，而此时公司现金已经从25亿降低到不足10亿，长期负债从1.6亿增加到近10亿。这时候，茂业的股价已经超过2元，算算市值已经超过100亿。这半年来，翻看港股的小公司，感觉100亿市值已经算中型公司了，在这个市值水平下，似乎能找到很多更有吸引的公司，比方凤凰卫视(2008.hk)也还不到100亿，而它的潜力显然还远远没有发挥出来。内地只有少数城市允许它落地，通过互联网等方式还正在拓展中。但凤凰卫视的有一些节目，除了央视，很难有地方台做到这样的水平。此外，小肥羊、味千等市场空间极为广阔的消费类公司，市值才几十亿。已经形成竞争优势的李宁，市值也才200多亿港币。

　　听了同行关于茂业的半年业绩推荐，慢慢体悟境外投资者为何对茂业进行房地产开发甚为不满，道理何在？感觉我们还是太功利、太短视，觉得只要是赚钱的，管那么多干嘛？而在这短视和功利中，风险逐渐积累，自己却往往不曾察觉。

　　前不久，媒体披露大股东出事，后公司又公告黄茂如可以履行董事长之职责。股票因此大幅波动。但抛开这些表面的东西，深入到企业的战略、所拥有的资源，等等，方能不被表面因素所误导。

　　巴菲特有一句话很经典，但很少人提及，就是“知道自己在干什么”。茂业国际(848.hk)在行业定位上显然有问题，黄茂如也没有摆正自己和上市公司之间的关系。而作为股票市场的投资者，大部分人没有搞明白自己到底是在投资还是在投机。

　　茂业国际的案例，我最深的感触就是要算账，要注重安全边际。就事论是而言，茂业在5毛以下，还是有安全边际的，算账算得过。因此，对茂业的未来，似乎也不一定非常悲观。现成的例子是国美电器。黄光裕如今还在狱中，甚至还是公司的第一大股东，但公司的资产在，利润和现金流在，那么公司就会有一个合理的估值。当然，在这个过程中，陈晓为首的管理层起到很关键的作用。茂业的情况会如何发展？还得观察，但就深圳特区内的几家门店，经营似乎没有什么问题。我们往往很情绪化，放大人的因素——市道好的时候，放大管理层或大股东的力量；形势不好的时候，又对于大股东或管理层的劣行过于绝望。所以，茂业最终的结局，还是要看它的资产、负债，还是离不开算账。

　　算账是一方面，更重要的是安全边际。安全边际一方面源自于算账，比方茂业在20亿以下市值可以考虑，100亿以上市值没有安全边际，这些都必须基于数据和计算。但另外一方面，安全边际还不仅仅是算账这么简单，更多恐怕还是定性层面的。原教旨主义的价值投资者，就认为茂业这样的公司是有原罪的，治理结构的缺陷是根本性缺陷。对于这种公司，从定性上说是不能冒险去投资的。即便是算账有安全边际也不行。至于侥幸赚到钱？如果通过错误的路径和方式，赚再多的钱，也是错误的。

　　2009年虽然很平淡，但仍然是不断学习的一年。
　　（上海证券报 王晓路）