银泰百货2010年第四季的同店销售增速为17-18%，高于我们的预期。相对于10月及11月录得中双位数的同店销售增速，我们估计10 年12 月的同店销售增速约为18-19%。10 年上半年的同店销售增速为17.2%，由于09 年下半年的基数较高，10 年第四季的同店销售增速显示增长势头没有放缓。我们提高10 年至12 年的预测同店销售增速至18%/17.6%/14.9%。银泰百货预计将于3 月底公布10 年的财务业绩。

　　2011年新增5家店铺。银泰百货已落实于2011 年下半年开设3 家新店，即北京大红门店、安徽合肥华侨城店及浙江慈溪店。管理层预期将通过自行开店或收购开设2 家新店。

　　管理层相信，参与房地产开发业务(包括商业与住宅物业及酒店)是取得低成本自有物业百货店的策略，我们认为将会增加经营及现金流方面的不明朗因素。2012 年开业的安徽合肥华侨城店及浙江慈溪店，以及2013 年开业的浙江温岭店及杭州北店，均是房地产开发项目的一部分。管理层预计将于2011年及2012 年分别预售合肥华侨城店及慈溪店的非零售物业部分，然后于2012 年及2013 年陆续预售温岭店及杭州北店的非零售物业部分。

　　我们预计2011 年净负债比率将增至约三成。管理层指出，2010 年底的贷款结余及现金结余分别为人民币12 亿元及人民币14 亿元。基于新店及非零售物业发展项目的资本投资，我们预计净负债比率将从2009 年底的0%增加至2010 年底的27%及2011 年底的27%。若按公司计划预售非零售物业房地产项目的时间表，我们相信净负债比率于2012 年底将跌至2%。

　　维持“长线买入”的评级，目标价调高至13.7 港元。按10 年至12 年的预测核心EPS 计算，我们预计银泰百货的CAGR 将达35.2%，增速是我们覆盖研究的同业公司之中最高的一家。我们将目标价调高至13.7 港元，相当于11年预测核心PE 32 倍，及11 年预测PEG 0.9 倍。我们作出PEG 0.9 倍的假设，理由是我们认为公司参与房地产开发业务将会增加经营及现金流方面的不明朗因素。
　　（交银国际  叶建中）