IPO观察之3

　　虽然并不是每个男人都会喜欢应小天，但各地不断播放的“海澜之家，男人的衣柜”那个广告，确实让很多男士都不会陌生。定位高品质、中低价位，2002年面世后，也着实俘虏了一众都市男士。但你可能不知道，你所买到的“款式经典”的衣服也许是男装同类中“花钱较多”的，因为海澜之家的存货周转率仅0.77，即460多天才周转一次，而且，存了一年半的款式还能卖个好价钱，其去年末39亿元的存货仅计提了820万元的存货跌价准备。

　　存货多本是服装行业的通病，但存货周转率这么低，且减值计提风险这么少，万一加盟商退货回来，能原价退吗？海澜之家收到退货后利润还能保证吗？我们对此表示怀疑。

　　而这家存货“优良”的男装企业则称加盟商委托代销是存货高的原因，但凭借其核心竞争力———超级扁平的营销体系是能够运转的。而为了巩固营销体系，海澜之家拟募集资金10.63亿元，在中小板上市。保荐人是华泰联合证券。

　　“轻资产”的背后风险难以评诂

　　按照招股说明书，海澜之家表示计划成为服装企业中“轻资产”的典型案例，模式与美邦服饰相同，即将生产环节和部分销售渠道大部分或者完全外包，自己经营的重点就放在品牌运营、产品设计和供应链管理环节。详细解析就是，海澜之家将产品生产环节以包工包料方式外包给生产商，下游则通过加盟店、商场店和直营店销售产品。

　　那么急速扩张就成为业绩发展的保证。所以海澜之家门店数量从2009年初655家增长到2011年末1919家，年均复合增长率为43.09％；年度营业收入也从2009年13.83亿元增长到2011年35.94亿元，年均复合增长率为61.17％；归属于母公司所有者的净利润从2009年3.01亿元增长到2011年7.01亿元，年均复合增长率为52.66％。

　　这种“轻资产”做品牌的模式看似很奏效，海澜之家也不避讳，称“通过加盟店、商场店和直营店”销售产品，其中加盟店是最主要的销售渠道。截至2011年末，海澜之家营销网络包括1854家加盟店、63家商场店和2家直营店。而门店的销售收入中有90%以上来源于加盟店。因此拟进一步拓展市场，计划形成3500家左右的店铺规模。

　　上述的经营模式其实就是把优惠条件向下游倾斜，通过赊购上游供应商的货，而给渠道商足够的利益。如果说有创新，并想借此成为典范的话，那就是把资金占用的食物链倒转过来，一般服装企业都是占用下游经销商的款，向上游付全款。

　　可是为什么海澜之家的上游经销商会这么好呢？招股说明书并未明确表示，只是说“公司仅保留少量生产业务，主要通过与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同采购产品。”并提示“如果供应商的生产成本提高，比如原材料的价格、产品加工费、人工成本出现持续上涨的情形，一是可能增加供应商的经营风险，进而传导给本公司；二是供应商会通过提价把成本提高的压力传导给本公司，使本公司采购成本增加。如果本公司不能把采购成本增长压力很顺畅地向下游传导，则会对公司的盈利状况造成较大的影响。”

　　460天存货才周转一次

　　在供应商如此“伟大”之余，新快报还了解到，海澜之家对加盟商的要求比较宽松，其表示，在公司现有的加盟店管理模式下，加盟商不需要有专业的服装行业从业经验，该种模式便于更广泛的社会投资者参与进来；对于公司而言，该种管理模式便于公司输出管理，从而使得门店不仅在外观形式上统一，在运营管理上也实现统一。

　　而其选择加盟商的标准并不高，只要“认同公司理念，能够在公司认可的位置拥有或者租下店面”，闲散资金更仅要200万元左右。

　　虽然这种方式可使得海澜之家快速铺点，但以委托代销的方式而非买断方式由门店(不含直营店)销售产品，门店陈列或存放的所有产品均为公司存货，事实上，海澜之家也很清楚，结果“将导致公司存货账面金额较大。”但其同时表示，2011年末存货中自产和买断的存货余额为1.8亿元，占期末存货余额的4.67%，比例较小，且已按规定对存货计提了跌价准备，存货出现减值损失的风险较小。

　　随后，新快报记者翻查有关资料得知，所谓的计提跌价准备，在2011年末的数字为820万元，而对应的存货则高达39亿元。

　　存货高在服装行业可以理解，但值得一提的是，海澜之家2011年、2010年、2009年的存货周转率分别为0.77、0.88、0.79，也就是存货460多天才能周转一次，因此去年的存货余额就可以解释了。

　　再来看看海澜之家与同行业几家上市公司的对比，同业任何一家公司的存货周转率都比海澜之家高出一倍以上。有业内人士质疑，“压了39亿元的货，存货周转率为0.77，也就是说这些货要一年半才能卖出去。虽然成本和卖价之间有着巨大的空间，减值计提可能暂时不会有，但万一真的要退货给供应商，还能原价退回吗？从商业模式上讲，确实有创新之处，存货大一点没关系，可是大到这么大，不能说没风险。”

　　存货跌价准备严重低于同行

　　在服装行业，产品淘汰速度很快，一般过了季就要打很高折扣。据悉，一般超过一年的产品其价值只有成本价的10％-20％，6个月的产品还在库存的话，充其量也只能卖到成本价的50％左右，如一年过季还能卖到成本价的30％已很好了。

　　但海澜之家截至去年末存货达39亿元，比2010年末增加22.7亿元，增幅达134.10％，占总资产比重达56.82％，其中6个月以上库龄的存货6亿多元，占总存货余额比例达40.87％。但海澜之家仅计提820万元的存货跌价准备。对比之下，七匹狼2010年末3.57亿元的库存商品就计提了8146万元的跌价准备。

　　对销售这么有自信？最新消息称，海澜之家控股股东海澜集团包括同时由周建平控股的凯诺科技每年要向各地发购货卡送礼卡，这就是说自己买自己的东西输送利润产生虚假利润。

　　招股说明书则显示，海澜集团曾是凯诺科技的第一大股东，持有凯诺科技12.81％股份。该部分股份已于2007年12月27日托管给三精纺，于2010年8月12日完成过户。凯诺科技实际控制人已于2007年12月27日变更为江阴市新桥镇政府，海澜之家与凯诺科技之间不属于同一控制下的关联方关系。

　　虽然上述消息难以证实，不过新快报了解到，海澜之家的营业利润明显高于同类公司，完全靠代工生产的海澜之家的营业利润率为24.57％，竟比报喜鸟、希努尔、七匹狼这些主要产品由自己生产的生产性公司的营业利润率还要高。

　　而且除报喜鸟外，其他公司的营业利润率均低于20％，且报喜鸟是个完全生产性公司，与海澜之家不具可比性，与海澜之家具有可比性的美邦服饰的营业利润率只有海澜之家的一半，真是如此吗？

　　海澜之家的存货占流动资产比重非常高

　　年份 存货(亿元) 占流动资产比(％)

　　2009    38     68.08

　　2010    17     56.11

　　2011    13     62.32
　　（新快报 记者 庞倩影）