47亿定向增发刚刚完成，现行股价较定增价已腰斩，再加上半年业绩预减，这些消息引发业界对苏宁电器商业模式、资金压力和未来估值的热烈讨论。

根据8月7日晚间苏宁电器发布的公告，苏宁电器董事长张近东向三家信托公司补质押和申请并购贷款提供质押，结合6月11日苏宁电器的有关公告，张近东参与定向增发35亿元的资金来源和结构已经显露无遗，华润信托、中航信托、北京信托和农行南京玄武支行为其提供了单一资金信托和并购贷款，张近东提供了个人持有的上市公司股权做质押。在股价暴跌后，张近东以本人持有未质押的上市公司股票补仓。

财新记者了解到，央行征信系统的数据显示，截至8月初，苏宁集团的贷款是48亿元，对外担保96亿元，总计负债近144亿元。数字并不算耸人听闻，负债只比去年底多了约50亿元，但对外担保如此之高，说明张近东本人的负债不小，与苏宁集团难解难分。这一数据基本印证了业界的判断。

根据各类渠道信息综合分析，业内人士预计，这种不在上市公司名下，以母公司苏宁集团或以张近东本人名义进行的各种形式的借款，应不下百亿元。

苏宁电器半年业绩快报显示，2012年上半年上市公司净利润将同比下降29.49%，公司解释此为外部宏观环境影响和内部战略转型所致，净利润仍将达到17亿元。

在完成数年业绩高速增长和二级市场对投资者的不俗回报后，这家总部位于南京的全国电器连锁公司步入瓶颈期。对商业地产加上转型电商的巨大投入，前途未卜，也挑战着创始人兼实际控制人张近东的资金运用能力。

换言之，这是一场属于张近东的双重赌博，一是电商的赤膊战（参见本刊2012年第31期“决战电商”），相较于京东商城，打价格战鹿死谁手，苏宁并无明显胜算。但苏宁还是大量资金投向地产，这是第二重赌博，赌中国的房地产何时迎来再一轮“繁荣”，足以对冲决战电商打来的亏损。苏宁的资金链需要能支撑到那一天。

目前看来，张近东尚有腾挪空间。“综合目前情况，苏宁的资金状况尚没有出现问题。”业内人士评价。

“张近东前几年就在储备土地，主要是开发苏宁电器广场和苏宁生活广场，在城市中心地区有3000万平方米的地产资源。”一位接近苏宁的知情人士透露。这样的土地资源，接近宣称目前土地储备为3953万平方米的商业地产开发巨头万达集团。一位业内人士转述张近东近期在投资人会议上的表态：“我们的地产部分，不比万达小。”

不过，苏宁集团在商业地产方面的投资，集中于苏宁集团持股25%、张近东个人持股65%的苏宁置业名下。

此番苏宁电器定向增发，除了弘毅投资12亿元，张近东认购的35亿元资金，约三分之二来自于信托渠道的融资，其余来自商业银行并购贷款。

“以前张近东的资产80%在上市公司体外，做完这次定向增发，他50%的资产和上市公司绑到了一起。”一位接近苏宁的投资人告诉财新记者。

募资定增靠信托

7月7日，苏宁电器完成47亿元规模的定向增发，价格为12.15元/股。令市场哗然的是，预案公布当日苏宁A股报收12.19元/股，到增发股票上市公告书披露当日，苏宁电器收于8.38元/股，7月31日收盘股价更跌至6.26元，几近腰斩。

弘毅投资和49岁的张近东本人成为此次定向增发的两位主角。其中张近东个人认购35亿元，惟一的外部投资者弘毅投资认购12亿元。原本决定参与此次苏宁定增的机构投资者新华人寿未入围，原因是未获保监会放行。

不惟如此，一位电器行业资深人士认为：“面对苏宁转型，机构已出现看法分歧。”苏宁电器在2008年鼎盛时期，二级市场的机构投资者持有苏宁电器共计9.36%的股权，这一数据在2009年、2010年和2011年末分别下降至4.98%、6.55%、5.03%。7月最新数据显示，二级市场机构投资者持股比例仅为3.54%。

据当时媒体报道称，张近东参与定向增发的35亿元资金中，15亿元来自信托渠道，其余20亿元来自工行和农行。对此，苏宁电器有关负责人8月2日向财新记者表示，有关报道的资金来源结构“不实”，但他们暂时不能提供准确的信息，应以上市公告信息为准。

苏宁电器6月11日公告显示，张近东以个人所持苏宁电器有限售条件的股票分别抵押给北京国际信托、中航信托、华润信托，抵押数量分别为2.08亿股、1.64亿股和2.58亿股，共合计6.30亿股。公告称质押的目的主要为张近东以及其全资子公司润东投资认购本公司2011年非公开发行股份融资。其中，华润信托综合实力在业内属于前十名，中航信托和北京信托则排名二十之后。

由于几家信托公司为张近东发行的是单一受益权信托产品，具体产品说明书没有公布。仅按质押日的苏宁电器股价和此类股权质押要打四折的行规推算，这三款信托产品的规模约在22亿元。

公告称，截至2012年6月11日，张近东累计质押所持公司股份数为9.80亿股，占公司总股本的14.01%，不到张近东所持苏宁电器股份的一半。据2012年7月披露，张近东个人并通过润东投资共计持有30.34%、22.4亿股的苏宁电器股权。另外张近东持有苏宁集团28%的股份，苏宁集团持有苏宁电器 12.76%的股份。

“信托渠道基本也只是银行资金的过桥，是与银行表外业务对接。”一位信托业高层人士指出。

几乎与定向增发的同时，苏宁集团通过华润信托还发行了一只集合信托产品，发行总额为12亿元，首期7亿元。7月12日，华润信托官网上的公告显示，这一信托募集资金将用于购置商用物业，担保物为苏宁置业持有的100%上海置业股权质押及旗下地块。苏宁集团的非上市板块包括苏宁置业（苏宁集团持股25%）、物流、购物连锁、高端酒店等，其中,张近东持有苏宁置业65%的股权。

华润信托人士告诉财新记者,“首期资金募集提前结束，7月26日就已停止进账。” 根据公告，首期7亿元信托计划募集资金中，华润信托以自有资金跟投2亿元，“华润信托的资金已如期到账”。

但令人关注的是，在这一集合信托项目上，张近东以个人连带责任做担保，被市场解读为，张近东已赌上全部身家。8月1日，华润信托有关人士向财新记者证实，张近东个人通过华润信托融资共约22亿元。如果扣除集合信托的12亿元，剩下的10亿元应为张近东通过单一资金信托的融资。

触及补仓线

更加引人关注的是，苏宁此次增发预案披露至交易实施完成，二级市场估值已急转直下。

截至8月7日，苏宁电器股票收盘价跌至6.56元/股，与定向增发价格几近腰斩，与一个多月前公告的8.69元/股相比，跌去近三分之一市值。这意味着这部分质押资产价值缩水，已触及警戒线。信托业内人士介绍，现在信托公司对上市公司股权质押的行规是，主板公司股权按市值打五折，中小板打四折。

有信托公司高管表示，补仓线不是股价跌去60%才会触发，股价跌去30%-40%就会触及警戒线，融资人需要以现金或者股票的方式补足质押品。如果不补，信托公司可申请公证执行，股票平仓；若融资人表示异议，就要进入诉讼程序。“苏宁是中小板上市公司，现在的股价，意味着已经过了补仓线。”

从目前二级市场短期压力来看，张近东需额外支出约14亿元当下市值的股票或其他资产，作为补充质押。

业内人士分析，张近东本人持有的位被质押的上市公司股权、其他公司股权、土地等资产都可做为抵押品，会受到信托公司的认可。

“从目前情况看，还不可能出现违约，张近东仍有空间。”一位信托界资深人士分析。

8月7日晚间，苏宁电器发布公告称，张近东将2.6亿股、1.3亿股和5200万股分别抵押给北京国际信托、华润信托和中航信托。公告明确表示，此次股票质押，原因是前期与上述三家信托公司签署的信托融资协议中，需要追加质押股票，即“补仓”。

公告同时显示，润东投资以其持有苏宁电器2.88亿股的股票质押给农行南京玄武支行，该质押的原因是“其为认购公司2011年非公开发行股票而申请了并购贷款融资，按规定必须将其认购股份予以质押”。

这些质押后，张近东个人直接持有的上市公司股票已被质押的部分又增加近7.3亿股，未被质押的还剩4.76亿股。

另有知情人士透露，近期张近东还在继续向信托公司借款，包括信用借款，即不提供任何质押品的信托计划，亦在数亿元。一般而言，期限两年的融资类信托产品，无论用途是地产、矿业还是其他的，年化收益率是9%-11%左右。张近东所发信托的收益率，亦在合格区间内。

公开资料显示，苏宁集团从未发行中期票据或短期融资券。目前中票利率较低，在6%-7%，年限也更灵活，且不问募集资金去向。“为什么苏宁集团不发中票呢？”有基金经理提出这样的疑问。相对于上市公司苏宁电器，苏宁集团的财务状况并不透明，如果发行中票，需要在银行间市场详细披露财务数据，这会不会是主要障碍？

银监悄然关注

几位来自商业银行的资深人士证实，4月中下旬，银监会召集商业银行召开的电话会议上，提示有企业以发展实业为名贷款大做房地产，其中点名了苏宁集团。“五一”之后，一些银行遂收紧了对苏宁的授信。

华润信托7月的公告显示，截至2011年12月，苏宁集团本部总资产226亿元，净资产45.86亿元，净利润8.88亿元，资产负债率79%, 其中对金融机构负债率43%，即对金融机构负债在97亿元左右。

8月初，财新记者获得的苏宁集团最新数据显示，贷款48亿元，对外担保96亿元。这意味着，在半年之间，苏宁集团的负债增加了近50亿元。

苏宁电器的资产负债表要好看得多。2011年报显示，苏宁电器没有长期负债，短期负债仅28亿元，应付票据200亿元，说明此类电器连锁商仍可以占用供货商资金的方式运转，现金流颇为充裕。

但一位电器连锁行业资深人士透露，由于资金紧张，苏宁已开始延长付款周期。过去供货商的账期一般在40天左右，加上银行承兑汇票，账期可在三到六个月。但现在一些供货商反映今年“五一”期间，苏宁的账期拖长，且开始使用商业承兑汇票而非更硬通的银行承兑汇票。银行界资深人士透露，“五一”后包括上海银行、招商银行和兴业银行在内的商业银行收到银监会通知，一些供货商赴南京苏宁总部结算承兑汇票。

“这从一个侧面说明，银行对苏宁的授信额度在收窄。”一位接近苏宁的知情人士表示。

但经公司方面斡旋后，银行方面有所放松，恢复了对苏宁一些授信。事后，有银行界高管对财新记者表示，“风险提示有时也会适得其反，一旦收紧，再好的企业也会死掉。到底是看着企业死掉好还是救一救？银行放款的同时，会有相应的风险控制。”

目前苏宁集团96亿元的担保也是或有负债，这意味着什么？业内人士估计，这可能是因张近东本人在苏宁集团之外有很多投资。

“苏宁现在正是用钱的时候，一方面要抵御线下业务短期内下滑的影响，一方面易购正处在烧钱的时期。另外，如果张近东不是做了这么多的土地储备，他不会捉襟见肘。”一位投资圈熟悉苏宁的人士指出，苏宁置业近几年一直在投资苏宁商业广场，就是以开门店低成本拿地，再开发商业地产的模式，客观上成为用来对冲投资电商巨大风险的关键性投资。也因此，张近东本人在和投资人见面时，自诩不比商业地产的巨头万达集团小。但目前苏宁宣称拥有的3000万平方米城市核心地块，究竟开发了多少，多大比例仍处于囤地的状态，还有待进一步厘清。

一位电器行业资深人士则指出：“现在连锁物业的租金不断上涨，挤压包括苏宁在内的电器连锁的利润，但电器价格在竞争的大环境下无法同比例上涨，如果拥有一些自有物业，一方面可以产生电器销售的利润，一方面可以产生物业资产的收益，是合理选择，也是相较于京东商城这样的纯电商的优势所在。”

他亦指出，商业地产前期投入大，自有资金投入比例高，是需要平衡和考虑持续性的问题。

“抵押贷款等循环资金募集模式是张近东这几年囤地的主要方式，基本上能够想到的资金腾挪方式他也都尝试过，循环贷款可能在一两百亿元。”一位接近苏宁的知情人士透露。

观察苏宁电器部分的在建工程情况，公开财报显示，2011年重大工程2011年的总增加值达到17.83亿元，其中73.93%的投入为自有资金，这些项目目前绝大部分未完工。

转型十字路口

此番定增，苏宁电器募集资金47亿元，显示出苏宁转型过程中对资金的渴求。

这是苏宁上市以来的第四次增发， 前三次增发分别在2006、2008和2009年度，金额达到12.00亿元、24.30亿元和30.55亿元。从财报来看，苏宁电器最近两个财年投资现金流出大幅增加。2008年和2009年苏宁电器投资现金流净额分别为-24.50亿元和-10.35亿元，这一数字在2010年和2011年分别增长至-56.61亿元和-59.90亿元。

苏宁中期业绩快报显示，苏宁上半年营收仍实现了6.69%的同比增长，而营业利润和净利润都出现30%左右的下滑。“但苏宁还是实现了17亿元的净利润。在大环境中横向比较其他竞争对手，表现不算差。”另一位电器销售领域资深人士表示。

国美电器7月24日公告上半年业绩预亏，其8月1日的股价则已经跌至0.5港元，成为“仙股”（即单价不足1港元的港股）一员。

和过去高歌猛进的业绩相比，苏宁今天的业绩下滑无疑是个负面信号。“苏宁股票的短期投资价值在下降，之前大连锁持续高速增长的故事已经结束。现在电商的竞争态势仍然很难讲，未来三年内，所有的电商都不可能实现盈利。未来电商鹿死谁手，现在还难言胜负。”一位资本市场人士认为。

“今年我们线上线下都不以盈利为导向。”8月8日，苏宁电器副董事长孙为民告诉财新记者，以此回应业界疑问——苏宁和尚未上市的京东商城决战电子商务，是否会受到上市公司的盈利约束而影响竞争力。

“这是两面夹击的时候。一方面线下门店受到电商模式和宏观经济的冲击；一方面是苏宁易购投入巨大，处于以亏损换市场的时期。”一位电器行业高管人士指出。 近几年高速发展的线上销售平台“苏宁易购”项目，上市公司持股60%，需要投入大量的资本提升物流能力、完善平台体验和协调线上线下业务。

苏宁易购发展迅速，2011年年报提出了2012年力争300亿元的线上销售收入目标。但苏宁电器中期业绩快报显示，2012年上半年，线上业务收入仅为 52.80 亿元，虽同比增长 105.53%，但和京东商城2011年底300亿元的销售记录相比，仍有不小差距。

苏宁的营运现金流至2012年一季度仍保持正常。据对前几年苏宁营运现金流的规律分析，一季度苏宁营运现金流净值基本上为负，2012年一季度数据符合这一规律，并低于去年同期的负数值。“苏宁线下门店每天平均现金流3亿元。目前在电器连锁领域，苏宁的地位仍无法替代。”上述电器行业高管人士认为。苏宁2011年年报的确显示，每季度营运现金流的流入平均在270亿元左右。

2011年年报显示，苏宁营运现金流净值65.89亿元，加上筹资和投资现金流的影响，考虑汇率因素后，苏宁2011年末现金增加12.95亿元。从数据上看，投资的大量流出是“吃掉”营运现金流的主因。苏宁电器2011年年报显示，自有物业达到25亿元，自有资金是主要来源。

对于电器销售至关主要的物流体系，“苏宁每年投入在30亿元左右。”一位接近苏宁的资本圈人士透露。

除了张近东本人高比例参与定增，2011年12月，在定向增发预案披露之后，包括副董事长孙为民、总裁金明、副总裁孟祥胜、副总裁（董秘）任峻在内的16位高管人员亦增持苏宁电器，总金额2亿元。“张近东个人的参与，体现了实际控制人个人对公司未来长期的信心。”苏宁集团有关人士强调。

一位接近苏宁集团的投资人认为，这次张近东大比例参加定向增发，是把其个人资产从上市公司体外向上市公司集中，过去是50% ，现在是80%的资产在上市公司。这对上市公司流通股东来说，是和实际控制人利益取向更加趋同的过程，从这个角度而言，是好事。
　　（财新网-新世纪 记者张宇哲、于宁、温秀、王姗姗、张冰，见习记者杨璐，实习记者高丽钦对此文亦有贡献）