我们调研了银泰杭州的两家门店。

　　估值与目标价：

　　我们维持FY13-15E盈利预测人民币0.56/0.64/0.75，核心盈利人民币0.45/0.53/0.64。目前股价对应13年11.3倍和14年10倍市盈率，以及13年14.1倍和14年12倍核心盈利市盈率。我们相信近期股票被超卖，维持增持评级。

　　关键假设：我们预计FY13-15E扣点率为17.4%/17.3%/17.2%，直营毛利率为15.6%/15.5/15.4%，同店销售增长为11.8%/13.3%/13.0%。

　　有别于大众的认识：

　　1)两家店五月销售疲弱，由于天气波动大，消费情绪疲弱和消费者行为更理性。

　　武林店年初至今同店销售增长为低单位数而西湖店为高单位数。然而，两家店五月的同店销售增长承压，主要由于天气波动，消费情绪疲弱。均价是同店销售增长的主要驱动力，而销量持续下降，原因是品类优化和来自新店和其他渠道的分流。

　　2)就品类而言，我们发现化妆品最坚挺，销售增长高于平均水平，女装和女鞋略好于平均水平，但男装仍是最疲弱的。我们发现武林店国际运动品品牌的销售增长录得20%，主要由于低基数和更激进的促销。4月黄金销售激增，但5月有大幅下滑，因为消费者持观望态度。

　　3)扣点率相对稳定但运营费用仍承压。扣点率由于品类优化较为稳定，但员工成本作为主要的运营成本将刚性上升。

　　4)预付卡销售仍坚挺，因为银泰定位于时尚和中高档百货商店而受反腐打击较小。

　　两家店的预付卡销售占比~10%，年初至今的销售贡献较为稳定。

　　催化剂：

　　同店销售增长好于预期和潜在的盈利增厚的收购兼并。

　　风险：

　　消费情绪疲弱伤及可选消费，新店亏损高于预测。
　　（申银万国）