今年的“白马股”貌似都很惨。惨到什么程度？散户调侃说既然有茅指数，那以几个行业龙头为代表，也能出个“平指数”了。

“ST平安、ST万科、ST牧原、ST顺丰、ST三一、ST格力……”过去都是高高在上的“茅”标杆，但经过半年多时间阴跌，现在都已经沦为九级伤残，只能躺平。

不过，矮子里面拔高个，在跌无可跌、改革调整现阶段成效、政策出利好、假日经济等各种短期因素促动下，近期大部分“平指数”都迎来一波小涨势。比如牧原股份，从底部算起，最高反弹超过50%，就连中国平安、万科这等不大被资金拥趸的股票，也给投资者回血不少。

唯独格力电器（000651.SZ）是个例外，仍然徘徊在自己的失意通道中，和其他“茅”们背道而驰；但另一边，被誉为价值投资典范的高瓴资本却坚定持有。

那么，格力的问题出在哪里？价值又在哪里？

01

格力基本面辩证看

10月27日，在发布三季报后的次个交易日，格力电器大跌5.7%，股价再创新低，较年初高点回撤48%，总市值蒸发超2000亿元。

图源：WIND数据

都说股价是业绩的晴雨表，业绩是股价的支撑，我们不妨从三季报中寻找蛛丝马迹。

财报显示，2021年1-9月，格力电器营收为1395.5亿元，同比增长9.48%,归母净利润为156.5亿元，同比增长14.21%，相比中报期，该增速分别为30%、48.6%。

单独把第三季度拎出来，格力电器营收470.83亿元，同比下降16.5%；归母净利润59.7亿元，同比下降9.34%。

究其原因，不外乎以下几点：上游原材料包括铜、钢、塑料等大幅涨价且持续时间较长，关键零部件、芯片等缺货，导致成本快速飙升。

这点从格力电器的预付款数据可见，其前三季度预付款项同比增加68.5%，侧面印证了原材料价格上涨的激烈程度，这也是整个家电行业都面临的问题。

而在成本压力下，企业消化不了，只能对产品提价，又让终端市场受到负面冲击，叠加房地产政策调控，大的需求环境疲软，均影响了空调销量。

据奥维云网数据，三季度囿于汛情（天气凉爽）和疫情反复，国内空调零售较为冷淡，线上零售量和线下零售量均下降10%，今年1-9月，空调行业线下和线上零售量分别下滑9%和5%。

其次，由于2020年的突发事件，第一、二季度受到抑制的消费在第三季度爆发，导致本期同比基数较高，影响了增长率。节点财经计算，格力电器2020年第三季度收入占全年收入比例为33%，远高于其他年份正常29%左右的占比。

好像硬币的两面，翻过来看，格力电器也有不少亮点，其空调基本盘仍然稳固。

节点财经查阅资料发现，2021年前三季度，格力电器家用空调内销出厂同比增加15%，增速快于行业（同比+8%），份额同比提升2.4%；其第三季度内销量同比增加3%，略高于行业1%的水平。

受益于高水平管理、供应链管理等一系列的成本管控措施，公司前三季度销售成本率和期间费用率分别同比减少0.87%、0.62%，以及适当提价，使得利润增幅明显好于营收增幅，毛利率和净利率向上生长0.76%、0.4%。

其中，第三季度毛利率为24.9%，同比减少了1.24%，净利率为13.17%，同比增加了0.11%。

总的来说，在今年成本急速上升且难以转嫁，全行业盈利承压的情况下，格力电器利润率不降反升，说明其抗风险能力可圈可点，背后亦是内部管控和品牌实力的反映。

此外，报告期内，格力电器多年来被外界所“诟病”的线上渠道销售有了一定改观。

2021年1-9月，空调行业实现线上销售678个亿元，同比增长14%，格力电器以212亿元，占比31.2%，位列线上第一。其三季度涨幅达到了41%，同比2019增长了89%。

图源：WIND数据

对于该份成绩单，券商纷纷给予“增持”或“买入评级”，但从二级市场的表现来看，外资（陆股通+QFII/RQFII）从去年12月的28%一路减仓至当前14.83%，不足1年时间砍仓近半；机构持股比例则从2020年初的60%下降至目前24%。

然而，与“大势”有所不同，高瓴资本对格力电器的“厚爱”似从未改变，持股数量纹丝未变。

02

格力价值点辩证看

2019年，格力电器启动混改，高瓴资本斥资416.62亿元，以每股转让价格46.17元，受让格力电器15%的股份，但在股价不断下跌的过程中，高瓴资本即使算上至今总计三次分红（每股总计分红约5.2元/股），也已经从浮盈状态逼近进驻时的成本线。

高瓴资本究竟看中格力的什么？或者说格力电器有哪些价值点值得我们关注？

从技术上看，格力专注于空调几十年，坚持专业化，研究更胜一筹，其掌握的“压缩机、电控、电机”等空调核心零部件技术，在业内处于领先地位，含金量较高。

碳中和、碳达峰背景下，公司早前推出的光伏空调全新技术，切中清洁能源的趋势，让空调兼具发电功能，在用电的同时也利用太阳能发电，逐渐在国内推行开来。

截至2021年6月30日，格力电器共取得33项“国际领先”创新成果，诸如磁悬浮轴承、高速传感器、轨道交通、通讯等多项商用空调技术位于世界前列。

从品牌看，以技术为核心竞争力，“好空调，格力造”成为格力电器响当当的招牌。

可口可乐的传奇总裁罗伯特?伍德鲁夫曾说过，“即使可口可乐全部工厂都被大火烧掉，给我三个月时间，我就能重建完整的可口可乐。”

这就是品牌价值所在。而在消费者心中，只要说起空调，首先想到的就是格力。

并且因为强大的品牌效应，格力电器对线下经销渠道保持了强有力的把控，现金流充沛，营销成本相对较低。

截至今年三季度末，公司账面货币资金高达1195.32亿元，储备非常雄厚；前三季度，格力电器、美的集团、海尔智家三家的销售费用率分别为7%、9.3%、15.4%。

图源：WIND数据

从规模看，技术和品牌加持，格力电器多年来维持着国内空调市场老大的地位，呈现出强者恒强的“马太效应”。

据《产业在线》的2020年空调品牌内销销量数据，格力电器以36.9%的份额排名第一，连续26年领跑；2021年上半年中央空调细分市场，格力电器凭借30亿+的销售规模、16.2%的市场份额稳居第一梯队。

基于“技术+品牌+规模”打造的“护城河”，格力电器品牌溢价能力突出。体现在盈利能力能力上，公司毛利率常年维持在30%以上，甩开竞争对手7、8个百分点。

财报显示，2012年-2018年间，除了2015年和2016年，格力电器在营收体量不及美的集团的情况下，利润规模均在美的集团之上。

图源：WIND数据

然而，这种局面在电商平台井喷式发展、端对端物流崛起中遭遇危机。2019年，率先完成渠道变革的美的集团，依托渠道扁平化带来的价格优势，把空调线上份额扩大到31%，同期格力电器仅为18%。

于此同时，格力电器赖以创造巨大财富的经销商模式也陷入维谷。过去，格力电器依靠傲人的品牌实力和市场地位，让经销商在空调淡季帮它囤货，以此确保一年四季的销量平稳。

但随着电商浪潮汹涌而至，这种均衡能力被瓦解。尤其在空调市场步入存量主导期，美的集团珠玉在前，冬天时采取低价促销的方式，以低于旺季价格几百元的优惠吸引消费者，让消费者帮忙囤库存，相当于彻底颠覆格力电器的渠道模式，渠道商们为其高库存“接盘”的意愿下降，公司预收款项逐年萎缩。

再者，格力电器线下渠道的层层分销体系，不仅与互联网扁平化的特性相悖，似乎也并不适合在电商时代与对手进行价格竞争。

其实，我们可以这样理解，格力电器由技术、品牌、规模形成的基础优势并没变，但由此衍生出来的市场优势却被摧枯拉朽的时代弱化了，禁锢了，也深刻改变了资本市场对格力电器的投资逻辑。而格力电器的问题也代表了中国很多制造企业面临的困境。

为此，2019年11月开始，格力电器开启了自己的渠道变革之路。

03

格力到底了吗？

格力电器股价暴跌之后，估值区区只有9倍，但就价值投资而言，便宜并不是进入的核心逻辑，成长才是。

站在中长期视角上，渠道改革、多元化、走出去是格力电器提升估值的关键。

2020年至今，公司加速渠道变革。针对之前区域销售公司、代理商等多个环节存在加价行为，执行现阶段“全国统价、统仓、统配、统装”，解决了线上线下价格差异化，各地区价格不统一的问题；优化层级，精简出厂-销售公司（加价）-代理商-经销商的物流流程，砍掉省级销售代理公司的加价权和多层代理商，商品直达经销商；由总部或者是第三方的机构承担仓储物流以及安装的职能，减轻经销商的负担。

此外，通过线上第三方电商平台、格力董明珠店与线下专卖店的深度融合，推进线上线下协同发展的新零售销售模式。

目前，格力电器还处于渠道改革进行时中，虽然布局线上、整顿线下有一定成效，比如今年前三季度库存增加有部分是因为对渠道压货减少，但公司整体对其庞大经销商体系（27家销售公司，超3万家专卖店）的“刮骨疗伤”还不彻底，业绩释放也没有出现，这从机构对其的持仓变化上或可“一窥端倪”。

多元化方面，早在2013年，格力电器就意识到单一业务空调占比过大，相继进军生活电器、智能装备、通信设备、模具等领域。

2020年年报中，格力电器写到，“关注产业变革，加快多元化布局，培育新增长点”，具体涉及智能装备板块 、精密模具、再生资源、半导体、新能源、医疗健康六大板块。

但从实际情况来看，空调仍然是营收支柱，占公司2020年上半年总营收的7成以上。

数据来源：WIND数据

随着白家电行业从成长期步入成熟期，叠加房地产走向下坡路，格力电器急需绘制出一条新的盈利曲线。但现在的情势是，格力电器证明这种机会的力度还远远不够，且过于分散，让资本市场迷茫。

最后，放眼全球市场，无论是空调还是冰洗、小家电业务，就格力电器目前10%左右的外销占比而言，挖掘潜力很大，如果再做好品牌的高端化，抬高行业“天花板”不在话下。2020年，美的集团、海尔智家来自海外市场的收入占比分别为42.38%、48.33%。

今年2月份，董明珠在接受媒体采访时说：“下一步格力要大力拓展海外市场，不是用贴牌代工的方式，而是做格力自主品牌。”

海外创牌虽然前期投入较大，耗时较长，但最终会因为深度了解海外市场和海外消费者，本土化的产品创新及生产销售，为企业打开另一扇成长天窗，其长线价值值得期待。

总的来说，格力电器目前的发力点没错，但相比海尔智家从家电品牌向交互场景品牌升级，美的集团致力于数字化、IoT化、全球突破和科技领先，格力电器的转型之路总让人感觉慢了一拍，还有点有心无力的感觉，达不到让投资者看清的标准。

短期来看，按照格力电器于今年6月提出的员工持股计划，第一个归属期的业绩考核指标包括“2021年净利润较2020年增速不低于10%”，照此测算，2021年格力电器的净利润至少要达到243.93亿元。

这意味着，格力电器在第四季度需要交出87.48亿元的净利润才能实现考核目标。

纵观其近五年业绩，2016-2020年，格力电器第四季度净利润分别为41.92亿元、69.41亿元、50.84亿元、25.79亿元、84.76亿元。

2020年四季度，格力电器营收同比微降1.83%，净利润大增225.2%，一是因为2019年四季度让利促销，二是营业成本同比减少15%。放到今年原材料价格居高不下的现实中，要挑战新高压力不小。

回到资本市场，说到底，成长才是解决一切问题的根本。格力电器既需要抗住短期业绩压力，也需要就渠道改革何时见大的成效？多元化何时有起色？国际化何时能跑出来？给投资者一个较为明确的信号。