在这个颜值经济当道的时代，化妆品的重要性不言而喻，直逼万亿的市场规模和强势的消费潜力让众多资本趋之若鹜。其中，贝泰妮（300957.SZ）凭借王牌产品薇诺娜在“皮肤学级护肤品”这一细分领域闯出了名堂，今年3月登陆A股后，公司市值一度突破千亿大关。

但是，随着新股光环的消退，贝泰妮的上涨趋势并没有得到保持。截至12月6日收盘，贝泰妮股价定格在189.16元/股，总市值801.28亿元，相比今年7月的高点跌幅超过30%。

在万亿蓝海市场和产品的龙头地位之下，区间震荡似乎不该是贝泰妮应有的样子，而多数券商研报也给出了偏向乐观的预期。那么，是A股没有吃透这只“药妆第一股”的价值，还是贝泰妮的估值上升之路仍要继续积淀？本文将从市场空间、产品特点、财务数据、估值水平等方面做一个详细的探讨。

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一片蓝海下，薇诺娜何以成龙头？

女人对自己的脸蛋有多重视，护肤品生意就有多重要，而女人的消费能力有多强，好像也不用说太多。所以，护肤品几乎已经被公认为是一个优质赛道。

而在更为细分的皮肤学级护肤品市场，增长潜力更为可观。据Euromonitor数据显示，2014-2019年其CAGR（年复合增长率）达23.2%，比彩妆的19.4%还要高，可以说是当下化妆品市场的“当红炸子鸡”。

皮肤学级护肤品主要针对敏感肌肤的护理，什么是敏感肌呢？《中国敏感性皮肤诊治专家共识》介绍，敏感肌是皮肤在生理或者病理条件下发生的一种高反应状态，主要症状包括发红、刺痛、灼热等。近年来，敏感肌问题发生率逐渐提高，亚洲女性大约有 40%-56%是敏感肌，我国女性约为36%。

在市场渗透率方面，2019 年中国皮肤学级护肤市场渗透率仅为5.5%，低于全球的 10.3%，更低于欧美等发达国家。

薇诺娜正是瞄准这个方向的产品，其市占率从2013年的2.1%一路提升至2020年的21.6%，目前已成为中国敏感肌护肤第一品牌，人称“药妆第一股”，主要竞对为薇姿、理肤泉、雅漾等国外一线品牌。所以，贝泰妮被很多股民一度当成“村里的希望”也不奇怪。

就产品而言，薇诺娜主打天然植物成分，与国外竞品形成差异化。而除此之外，薇诺娜的崛起还与医药渠道、销售模式等密切相关。

我们回溯一下过去可以发现，薇诺娜原是滇虹药业在2008年孵化的多个项目之一，正是凭借早期滇虹药业建立起的医院渠道资源，以及在产品研发期间与院线皮肤科建立起的深厚关系，薇诺娜进入医药渠道比较顺畅。

在贝泰妮的财报中，其曾披露国内8000家设有皮肤科的公立医院中，薇诺娜覆盖并产生销量的有3000多家。而与普通的护肤品不同，皮肤学级护肤品涉及医疗器械业务，进入医药渠道相当重要，而这恰好是国外竞品很难复制的路径。

而且，贝泰妮创始人GUO ZHENYU(郭振宇)在入主贝泰妮前，曾任滇虹药业集团股份有限公司董事长，自身就拥有一定的行业权威度，皮肤科知名品牌“康王”就出自他的手笔。此外，贝泰妮还拥有何黎、朱学骏、杨希川、梁虹多位业界知名专家，拥有一定的专业壁垒。

此外，贝泰妮还抓住了化妆品线上销售的互联网红利期。2020年，其线上销售营收占比已经达到82.9%，远超国外竞对品牌。

正是依靠产品差异化竞争、医药渠道、行业权威背书和线上销售的爆发，贝泰妮在皮肤学级护肤品这片蓝海中取得了一定的优势地位。

但凡事皆有两面性，贝泰妮在多年营销过程中形成的“药妆”印象以及与医院、药店的密切关系，或许成为发展路径上的“双刃剑”。随着国家对医疗医药领域加强监管，其未来可能在营销宣传、政策解读中遇到的问题投资者还是多关注。

此外，过于依赖薇诺娜这一营收占比约9成的大单品，也是贝泰妮常被提起的一个“槽点”。不避讳言，鸡蛋放在一个篮子里肯定有风险，但在节点财经看来，作为有一定医药技术门槛的护肤品，未来发展成什么样子，技术过不过关，消费者买不买账才是最重要的。

下面我们结合近年来的财报，看一下目前薇诺娜在成为板块龙头之后，所处的市场环境发生了哪些变化？这些变化又将如何影响贝泰妮在资本市场的前途？

02 

高毛利、高增速、高营销

相比普通化妆品，薇诺娜这种皮肤学级护肤品具有更高的科技含量，相应的附加值较高，产品的毛利率也相当客观。今年公司三季报显示，贝泰妮销售毛利率达到76.9%，远高于珀莱雅、上海家化、丸美等综合类化妆品厂商。

当然，高毛利率的护肤产品背后，离不开对科技研发的倚重。

前面我们说过，贝泰妮走的是差异化发展路径，其产品研发方向集中在云南特色高原植物上，通过提取马齿苋、青刺果等植物有效活性成分，研发护肤品。截至2020年6月，贝泰妮已经拥有境内有效专利46项，并掌握11项核心技术，在高原特色植物进行植物提取物的有效成分制备、生产方面具有技术优势。

从研发投入上来看，2017年至2020年，贝泰妮的研发投入金额从2891.75万元增长至6344.10万元，年复合增速约为33.53%，在化妆品行业这个增速还是可以的。

但是，比研发投入增长更快的，是贝泰妮的营收规模。两者相比，就导致研发投入占营收比重呈现下滑趋势。2017年至2020年，这一数字从3.62%逐年降低至2.61%。

对于科技含量较高的护肤品行业来说，研发投入占比下滑并非好现象。国外老牌化妆品厂商如欧莱雅、花王、宝洁等，其研发费用率近年来基本都在3%以上。

作为国内皮肤学级护肤品这一细分赛道的龙头，贝泰妮已经建立起了一定的技术壁垒和品牌护城河，短期从市占率来看其地位还比较稳固。但从长期来看，贝泰妮研发投入占比的下滑，对其产品长期保持竞争力或是一个挑战。

而相比研发投入，贝泰妮的销售费用占比却在逐年走高。2021年前三季度，贝泰妮销售费用为9.78亿元，同比增长46.83%，营收占比约为46%。2017年至2021年上半年，贝泰妮的销售费用占当期营业收入比例分别为41.09%、40.52%、43.39%、41.99%和45.14%。

可见，贝泰妮这几年是真的没少打广告，而且有越打越猛的趋势。

前文已经提到，国内皮肤学级护肤品的渗透率仍然不高，还是一片蓝海，贝泰妮通过加大营销宣传投入，收割更多的市场红利，在策略上并没有太大问题。事实上，也正是通过大举进攻，贝泰妮的营收、净利润近年来增长较快。

2021年三季报显示，今年前三个季度实现营收21.13 亿元，同比增长 47.11%；净利润3.55亿元，同比增长65.03%。近三年收入复合增速为 49.97%，利润复合增速为52.37%。

但是，高营销抢占市场并非长久之计，红利期可以用这招“跑马圈地”，迅速建立品牌优势。但好赚钱的生意从来不缺竞争，不难推测，未来皮肤学级护肤品这个赛道的竞争不会很轻松，而消费者也会越来越挑剔，通过营销带动业绩能否一直保持正反馈是个未知数。

比如从获客成本来看，2017年至2020年上半年，贝泰妮的获客费用率从5.73%一路上涨至14.66%，长期来看，也要当心对公司业绩形成反噬。

那么，面对这样一个刚登陆A股的“新生”，资本市场又是一个什么态度呢？

03 

“一年级新生”的173.5倍PE如何消化？

本文开头已经介绍过贝泰妮目前的股价，而从今年3月份登陆创业板后，贝泰妮的股价在7月份一度达到289.35元/股的高点，但随后转为下跌，至今回撤幅度超过30%。在此期间，其股价曾一度反弹，但并没有突破区间震荡的范围。

从估值角度看，即便目前贝泰妮已回撤超过30%，其173.5倍（12月3日）的动态PE仍显得有些高。相比之下，A股其他化妆品公司如珀莱雅、上海家化、完美股份等目前估值均在100以下。稍微扩展一下，隔壁同样被资本市场寄予厚望的医美概念股如华熙生物、爱美客等，其动态PE也和贝泰妮有一定的差距。

这个现象一方面说明，贝泰妮的市场空间、医药技术壁垒、品牌优势以及业绩表现等得到了资本市场的认可。从近半年来的研报评级也可见一斑，其中“买入”评级为51份，“增持”11份，“中性”2份，这个数量级也超过了众多国内同行，可见其受关注程度较高。

另外，在机构研报评级中，对贝泰妮的2021年的静态PE大多维持在110倍-120倍之间，而贝泰妮能否消化当前市值与机构估值之间的差距，还需要在四季度继续努力。

另一方面，贝泰妮“鹤立鸡群”的动态PE似乎也说明，公司要撑住800亿市值甚至重返千亿俱乐部，满足资本市场的期望，业绩增长的压力不小。

反过来，对于资本市场，贝泰妮的表现也颇为积极。今年6月份，刚登陆A股的贝泰妮就启动了赴港IPO计划，试图在A+H两地上市。虽然赴港IPO的计划在10月份终止了，但贝泰妮通过资本市场开疆拓土的兴趣似乎并未减退。

比如就在赴港IPO宣布终止当天，贝泰妮宣布拟在海南设立全资子公司海南贝泰妮私募基金管理有限公司，业务范围包括股权投资基金管理及创业投资基金管理服务。

未来，不论是通过资本并购亦或自身研发，贝泰妮的产品矩阵都将更为丰富，给资本市场以更多的想象空间。

总的来说，作为护肤品板块的细分龙头之一，在目前皮肤学级护肤品渗透率仍处低位的情况下，贝泰妮的行业天花板还有很高，公司的盈利能力和增长速度比较可观，获得众多机构看好有其合理逻辑。但是，贝泰妮作为A股的“一年级新生”，目前的高估值中仍存在一定的泡沫，这既需要公司在经营方面的持续努力，也需要公司与资本市场互相融合，在股价的涨涨跌跌中建立更为可靠的价值定位。

市场永远不会犯错。