2021年11月7日凌晨，电竞战队EDG以3：2的比分逆风翻盘，击败前世界冠军DK荣获英雄联盟S11全球总决赛冠军。一时间，各大社交平台被“EDG”刷屏。

EDG全名EDward Gaming，当中的Edward，正是俱乐部老板朱一航的英文名。他另一个身份，是合生创展集团创始人、原董事局主席朱孟依长子。

其父朱孟依，是中国最早 “百亿房企”掌门人，持有合生创展及珠江投资两个房地产平台，近年退居二线后，分别由女儿朱桔榕和儿子朱伟航打理。朱一航亦通过旗下远富投资持有合生创展18.14%股权，为公司第二大股东。

新掌门人上位，伴随而来的是企业行事风格改变。

2020年，三十而立的朱桔榕正式接班有“隐形地主”之称的合生创展，成为董事会主席，朱孟依退居幕后。

也是在这一年，合生创展撕掉“低调”、“保守”的标签，开始活跃在土地拍卖现场，近180亿元斩获北京分钟寺地块，邀请凯德集团前总裁罗臻毓加盟，并意欲200亿港元收购恒大物业股权。

即便最后收购折戟，但其发展雄心已显露人前。

过去辉煌不可追，合生创展的现在和未来，掌握在“新生力量”的手中，而新一代掌门人带来的创新意识，是合生创展乃至“朱氏家族”度过这个冬天最厚实的棉袄。

逆市扩张

2021年是房企艰难的一年，企业大而不倒的信仰被打破，房地产销售排行前三的房企爆发流动性危机，并接连出售旗下资产换取现金流。

恒大物业就这样被摆上了货架。

作为流动性较强的资产被出售并不稀奇，令人讶异的是，交易方是一家年销售规模尚不足400亿的老牌房企——合生创展。

消息在国庆节当天开始发酵，随后合生创展公告，将以200.4亿港元收购恒大物业股份，占恒大物业已发行股本的50.1%。再随后，又于11月初传出合生收购雅生活和奥园健康股份的消息（后合生创展公告辟谣），这一系列收购虽未成型，但合生加速扩张已很显然。

与恒大的交易在短短半月后宣告终止，双方各执一词，真正的原因或许只有当事人最为清楚。

但一家中小房企“鲸吞”恒大物业，反差足够有噱头。

就规模而言，2020年，合生创展合约销售额344.56亿元，同比上升51%。而同期恒大合约销售额为7233亿元， 合生仅为恒大1/20。

虽与龙头房企销售悬殊，但这已经是合生创展有史以来交出的最佳成绩。在2017-2019年，这一数值分别为92.28亿元、149.75亿元、212.58亿元。

数据来源：企业年报、观点指数整理

2021年，合生创展定下500亿元年度目标，并推出900亿元可售货值。根据观点指数发布的2021年度房地产企业销售表现，合生创展全年录得合约销售419亿元，同比上升21.6%，但因为市场影响并未达成既定目标。

在行业销售陡降的10月，合生录得销售额61.36亿元，创下历史销售额单月最高值，同比增长76.78%。

这一销售额一定程度上受到产品结构的影响，合生霄云路8号、合生缦云、金茂府二期等中高档项目接连推出，令前10月合生创展销售平均售价同比上升103.5%至17866元/平米。这部分销售，大部分是2020年公开市场拿下的地块所贡献。于11月，合生创展销售额回落至25.62亿元。

从土地储备上看，合生创展土储规模始终稳定在3000万平方米左右。2021年中期，这一数值为3048万平米，主要分布于广州、惠州、北京、天津、上海等城市。

数据来源：企业年报、观点指数整理

在外界看来，合生创展一直是一家风格“港式”的企业：多囤地、低周转、高溢价。在房地产高速发展的十年，不追求高周转与高杠杆，更倾向于利用时间差赚钱，将利润和现金流放置在了极重要的位置。

不过，将时间线拉长，合生创展却是最早一批通过杠杆快速扩张的企业。

1998年，朱孟依带领合生创展在香港上市。在资本助力下，合生短短一年内开发楼宇百余个，成为名副其实的广州地主。

2004年，合生创展销售额首次突破100亿（童年碧桂园和恒大销售额仅为32.4亿元和14.40亿元），成为首家突破百亿销售规模的房企。这也成为合生创展的巅峰时刻，但在此之后，合生创展便屡屡错步，错过了地产发展的黄金年代。

关于合生创展“掉队”的分析很多，包括管理模式不足、大盘模式拖累等等。但归结来说，或许是慢开发的发展模式，与高周转时代的错位。

直至2019年，合生创展一改以往的保守谨慎风格，开始频繁拿地。最令人瞩目的便是180亿元落子分钟寺，以及 “触顶”47亿夺旧宫宅地，并且接连拿下广州新基村、火村、迳头村、康乐村、鹭江村等多个旧改项目。据不完全统计，合生在广州区域的旧改项目已超过10个。

市场猜测，合生风格经营逻辑的改变，或与朱桔榕这位“二代”有关。

一些改变

2020年1月，合生创展迎来“新掌门人”，创始人朱孟依的小女儿朱桔榕被正式推向台前，朱孟依辞任董事会主席及执行董事职务，由朱桔榕接任。

此时的朱桔榕，刚过而立之年不久。

她很早就被安排在合生创展历练、培养，1989年出生的朱桔榕，在年仅20岁时就已经开始在合生担任总裁助理，分管公司财务、人力行政管理等方面工作。2012年，担任合生创展常务副总裁，2013年7月11日担任副主席职务。

朱孟依给了朱桔榕足够的时间，而她也注定要接过家族重担，带领这家“地产航母”继续向前。

接班后，合生创展经营策略明显由“慢”转“快”，在“掌门人”行事风格外，或许也因项目变现速度缓慢，从而迫使企业选择高周转项目回补现金流。

合生创展2020年报显示，公司项目总计87个，当中未完工项目53个，接近九成项目开发时间超过10年，部分在广州、惠州、北京的土储拿地时间超过了20年。

策略上的进取并不是合生唯一的改变，更为重要的是，这位毕业于人大金融系的新掌门人所带来的业务突破。

2020年，合生创展加速转型，正式将股权投资业务纳入主要业务板块（包括一级市场私人股权投资及二级市场股票投资），以高新科技、医疗科技类股权投资为主。

这部分业务，为合生带来可观利润，并迅速成为一个新的增长点。

数据来源：企业年报、观点指数整理

这一年，合生创展录得总收入343.71亿港元，投资贡献的收入达到80.3亿港元，成为地产之外的第二贡献来源。

2021年上半年，合生创展总收入160.74亿港元，而投资贡献收入达到50.07亿港元。

数据来源：企业年报、观点指数整理

正是在这时候，合生创展毛利和净利率开始大幅提升。

虽得益“多囤地、慢开发、高溢价”的发展模式，合生创展毛利率一直远高于同行，2017-2019年分别为37%、49%、50%，但在投资业务助推下，2020年及2021年中期达到了64%及63%。

数据来源：企业年报、观点指数整理

有人说，合生创展“不务正业”，已经逐渐成为一家炒股公司。

而合生创展对外称，自身定位有所改变，已从房地产开发、商业地产运营商转型为“科技赋能及产业驱动的综合性投资控股平台公司”，实现地产、商业、基建、合生活、投资五大板块协同发展。

朱桔榕并不希望五大板块出现“短板”，2021年，她邀请罗臻毓加盟，负责合生创展的不动产投资及运营。有消息指，合生有意将不动产投资业务从目前所在的商业板块中分拆，因此需要一位不动产投资运营资深人士加入。

罗臻毓无疑是一个合适的人选，他曾在深谙资管之术的凯德集团任职20年，2018年被提升至总裁位置，主管中国区业务及集团投资业务。

今年7月，这位凯德“老将”正式获委任为合生创展集团联席总裁，兼任合生不动产总裁。他的任务是要将合生现有的一些资产资本化，建立不动产体系，并在现有资产之外设立一些新的基金收购新项目。

在商业发展上，合生创展的确有着先天优势。

从持有资产看，有“隐形地主”之称的合生创展，早年囤积了大量一线城市核心位置的优质商业地产项目。

目前，合生商业板块目前已发展轻、重两类管理平台，拥有超过100个商业地产项目，涵盖10余个大型城市综合体，已建成运营项目面积超过500万平米，主要分布在北京、上海、广州、深圳等核心城市。

按照计划，未来3-5年，合生商业将新开12-15家城市综合体及购物中心，包括位于北京的通州合生汇、上海的苏河湾合生汇及静安合生汇等。

财务家底

在三道红线等调控下，2021年房企都在收缩负债，朱桔榕带领下的合生创展却更有冲劲了。仅上半年，合生创展用于股权投资的资金支出就达到32.25亿元，较年初增加了20.85亿元。

那么，大手笔拿地、布局投资业务、能够拿出200亿港元收购恒大物业的企业，背后资金状况如何？

根据合生历年披露的财报数据，在2018年及以前，合生创展借款总额均维持在500亿港元左右。2019年开始，借款总额提升至667.73亿港元。

在合生创展布局投资业务的2020年，这一数值为1091.73亿港元，一年债务规模净增424亿元，2021年再进一步提升至1176.45亿港元。

短期借款亦同步提升，于2018-2021年中，合生创展短期借款分别为164.84亿港元、160.73亿港元、194.92亿港元及297.24亿港元。

数据来源：企业年报、观点指数整理

从债务结构看，合生创展主要以中长期债务为主。从借款来源看，合生创展主要以金融机构借款为主。截至2021中期，银行及财务机构约为917.16亿元，占比77.96%，余下主要为ABS、MBS及优先票据。

2019年，合生创展开始启用美元债，当年末美元优先票据融资余额为38.4亿港元，实际利率为8.13%；2020年年末，美元优先票据余额增长至81.9亿港元，实际利率6.96%；2021年上半年末增加至119.9亿港元，实际利率7.24%。

于2018-2021年中，合生创展现金及银行存款分别为79.4亿港元、141.02亿港元、296.5亿港元及428.55亿港元，可支配现金为397.61亿港元，可见合生创展并不存在大的偿债压力。

作为一家民营房企，合生创展的融资水平处于行业中等水平。公开资料显示，2018-2021中期，合生创展实际借贷利率一直保持在6%-7%区间，对应资本化前的利息支出为34.26亿港元、43.26亿港元、66.16亿港元和41.49亿港元，分别同比增长8%、26%、53%和47%。

某种程度上，早期的“慢周转”发展模式，令债务方面相对可控，反而提升了合生在目前政策调控下的安全度。

截至2021年6月底，合生创展“三道红线”继续保持绿档：剔除预收款后的资产负债率为63.22%、净负债率为66%、现金短债比为1.45。

不过，伴随着某部分“绿档”企业暴雷，此类呈现在账面上的数字可信度日益降低。在部分规模房企债务违约后，评级机构陆续下调了多家房企的信用评级。10月，穆迪确认合生创展“B2”家族评级，展望从“稳定”调整为“负面”。

按照评级报告，截至2021年上半年，合生创展集团拥有无限制现金398亿港元，而短期债务为378亿港元，现金勉强覆盖短期债务。穆迪预计，未来6-12个月，合生创展集团合同销售额将下降，原因是融资条件紧张，购房者信心减弱。这将削弱公司的运营现金流，进而削弱其流动性。

大象起舞

少数股东权益增长，或许能成为观察合生合作发展的一扇窗口。

从数据能够看出，2019年，合生创展重启拿地的加速一年，少数股东权益为24.35亿港元，占权益总额比例仅3.25%。

2020年开始，合生创展少数股东权益大幅增长至98.56亿港元，占权益总额比例提升至10.07%，当年净增74.21亿港元。截至2021年中期，这一数值增长至177.92亿港元，比上年末净增超百亿港元。

同样，合生创展应付少数股东款项逐年递增，2018、2019、2020及2021年中期分别为5.15亿港元、21.27亿港元、68.34亿港元与37.88亿港元。

相反，少数股东损益却不增反减。2019、2020及2021年中期，合生创展少数股东损益分别为1.64亿港元、5424.7万港元及4363.7万港元，对应占净利润比例分别为1.7%、0.4%及0.77%。

不过，少数股东权益与损益不匹配，也令市场关注合生创展存在明股实债现象。所谓明股实债，就是信托公司以股东名义，通过购买股份、合资、增资形式将资金注入合作公司，但与企业签订相关协议，在某种条件下（比如项目交付结算）再将股份溢价购回。

其实，作为表外负债的明股实债是行业普遍现象，由于"明股实债“的利息支出并不会在利润表内体现，因此能够一定程度上降低报表负债率。

观点新媒体了解到，2020年合生创展拿下北京分钟寺三宗土地的公司，均由中诚信托持有的宁波诚车投资管理合伙企业（有限合伙）持股70%，另外30%股权直接受益人则为合生创展旗下地产基金合生资本（宁波）控股有限公司。

拿地之前，宁波诚车由中诚信托持股100%，随后合生创展控制的锐宇投资入股认缴20亿注册资本，目前锐宇投资持股持股已下降至25%。

据悉，合生资本（宁波）多聚焦于内部项目融资，以多层嵌套方式提供表外资金支持。不过，由于合生创展扩张期发展较晚，目前涉及的表外融资项目规模较小。

此外，合生创展还有大量合营企业。财报数据显示，2018与2019年，合生创展于合营公司的投资分别为75.14亿港元、50.6亿港元，这一数值于2020年翻倍增长至114.8亿港元，2021年上半年末增长至120.72亿港元。

2018-2021年，合生合营公司盈利分别为-615万港元、1.19亿港元和3732万港元，2021年上半年为4424万港元。

事实上，合生创展这一平台，仅仅是 “朱氏家族”的冰山一角，家族内部关联合作同样值得关注。

庞大的朱氏集团旗下经营主体囊括合生创展、珠江投资、珠光集团以及新南方集团，涉及人物主要是朱孟依（合生创展集团实控人）、朱一航（珠江投资管理集团实控人、合生创展股东）、朱伟航（珠江集团实控人）、朱桔榕（合生创展法定代表人、董事局主席）以及朱拉伊（新南方集团实控人）。

在合生创展中，截至2021年中期，朱孟依及朱一航父子合计持股71.4%，朱桔榕仅持股0.09%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

与合生创展业务重叠度最高的是珠江集团，由朱孟依次子朱伟航控制，他通过旗下韩建投资、韩创投资、伟业投资等主体持有广东珠江投资控股集团、广东珠江投资股份、珠江商贸物流、珠江实业发展以及珠江人寿等主体。

观点新媒体了解到，在朱氏集团中，合生创展与珠江集团合作频密，这部份项目往往由珠江投资完成一级工作，再由合生创展在招拍挂市场摘地，形成业务闭环。

以北京分钟寺地块为例，该项目由合生创展关联主体珠江投资承担一级开发。2009年，分钟寺土地一级开发项目授权给北京嘉富龙，北京嘉富龙所承担的土地开发建设补偿等一级开发成本高达113亿元，该公司大股东为珠江投资与珠江人寿。

根据挂牌公告里面提到的补偿协议，北京嘉富龙"有权收取有关部门返还的该宗地的土地开发建设补偿费"。也就是说，合生创展支付的180亿元土地款中，实际只需再拿出约67亿元的政府土地出让收益款。

截至2020年9月底，珠江投资已收回约113亿元一级土地整理出让返还款，在集团内部实现一二级联动。