A股两大美妆巨头，上海家化（600315.SH）和珀莱雅（603605.SH），一个是实打实的百年老字号，一个是2006年成立的新锐龙头，虽然年龄、气质不同，但做的都是女人的“面子”生意。

可在资本市场，老资历的上海家化并不如新生代的珀莱雅抗打。2020年1月16日，前上海家化董事长葛文耀发布微博，称珀莱雅的股票市值超过了上海家化，并配上了三个流泪的表情。

此后，二者间的差距越拉越大。截至2022年1月13日收盘，上海家化动态市盈率46倍，总市值约260亿元，珀莱雅动态市盈率76倍，总市值约370亿元，整整差了100多个亿。

缘何前辈干不过后生？从化妆品行业的市场格局，产品人群定位和渠道效果出发，我们来看看撑起珀莱雅高估值的底层逻辑是什么？本土国货美妆品牌还有哪些机会？

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小镇青年的护肤需求

还得靠“性价比”来打

近些年，我们最常听到的一个词便是“消费升级”。

他的一层意思是在财、物更为殷实富足，高收入人群越来越多的背景下，我们对物质的需求不再满足于过去“量多价廉”的第一认知，而是追求品质消费、个性消费、多元消费，另一层意思则授意供应端要跟上，即产品要高端化，从内到外，价值高端、品牌高端、价钱高端、包装高端等。

这固然不是一个伪命题，我们的消费也确实在往这个方向迈进，但不可忽视的是，能站上消费顶端的毕竟只是一小部分人群，大多数人属于被动平均，而共同富裕的过程注定是很漫长的。

故而，长期来看，人口庞大，“有6亿人月收入也就1000元”的中国，仍然是一个奉行“高性价比”的市场，是大众消费为主导的市场，要不然也不会出现拼多多们的崛起；从人性的角度来说，人总是希望东西在质量不变的情况下，价格更加亲和，这又决定“高性价比”是大量存在的底层需求。

综合国家统计局与国泰君安证券研报的有关数据，目前全国有超过70%的人都处在下沉市场之中，即三线以下城市及农村乡镇地区用户多达10亿人。

10亿人是个什么概念？相当于美国人口总数的三倍，日本人口总数的六倍。

另据微博易大数据显示，国货美妆品牌中低端消费占比约为78%，下沉市场消费占比约为54%，25岁以下的消费者占比约为53%。

换言之，这是一片鱼群聚集、活跃的水域，且具有品牌壁垒低，进入相对容易，群体更年轻等特征。

珀莱雅识时务地把主品牌定位在100--200元价格区间，后又在2016年推出针对学生群体的悦芙媞，售价50-100元之间，2018年推出朋克风小众彩妆印彩巴哈，售价50-150元，多管线主攻小镇青年的护肤需求，不仅尝到他们端来的“头啖汤”，也享受到巨大的长尾红利，“最赚钱的并不是服务那些身处头部地位的“高净值”消费者，而是那些占人口总规模比例极大的、相对普通的、收入水平一般的、能够带来巨大流量的人群。”

数据佐证，这一策略是有效的。2013年-2020年，公司收入从14.3亿元增长至37.52亿元，年复合增速14.77%；归母净利润增速从1.78亿元增长至4.76亿元，年复合增速15.1%。

尤其是在上市后的2017年-2020年间，其营收和归母净利润年复合增速分别达到28.1%、33.3%。

上海家化这几年一直把产品线上移视为主要战略之一，逐步减少长尾产品，但在强横的外资品牌面前，表现中规中矩。走奢华路线的双妹没有掀起太大波澜；中高端路线的佰草集兜兜转转，2013-2020年间曾多次亏损，2021年上半年终于短暂“复兴”，净利润1.23亿元，为近9年同期最高。

2017年-2020年，上海家化营收和归母净利润年复合增速分别为2.7%、3.3%，远低于珀莱雅。

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美妆“江湖”

营销与渠道为真

美妆“江湖”，除了产品（品牌），基本靠营销和渠道说话，谁在消费者心中种草的程度深，布道的概念清奇，价格带辐射范围更广，胜利的天平就会偏向谁一方。

当下的国货美妆市场，大抵都集中在大众护肤层面，由于产品同质化严重，品牌门槛较低，营销和渠道开拓近乎是立身之本，生存之基。

财报显示，2017年-2020年，珀莱雅销售费用占总营收比重为35.66%、37.52%、39.16%、39.9%，上海家化为42.82%、40.65%、42.18%、41.58%。

如上图所示，二者在宣传推广上都非常慷慨，但上海家化的投入体量更大（收入绝对值高），珀莱雅的投入曲线上升更快，这也从侧面折射出行业竞争的激烈程度。

渠道方面，珀莱雅在上市前后有明显调整。

2017年前，珀莱雅扎根三五线城市客群，通过线下日化专营店、商超、单品牌店等，抢占小镇青年的心智。目前，公司在全国设有七个销售大区，与400余家经销商建立合作，形成了一张覆盖30个省级行政区销售网络，这是其打开市场的关键，也是区别与近年来爆红的其他国货品牌的显著不同。

2017年后，珀莱雅将重心转移到了线上，重新组建电商团队，布局天猫、京东、唯品会、抖音、快手等电商或直播平台，紧跟流量变化，纯电商向社交电商更迭的趋势。

基于对消费者需求的敏锐观察，快速捕捉市场热点，比如泡泡面膜一经推出迅速蹿红，珀莱雅线上销售增长很快。

节点财经测算，2017-2020年，珀莱雅线上营收年复合增速接近60%，其中线上直营部分高达86%。截至2020年，公司线上营收占比达到70%，2021年前三季度进一步提升至84%。但另一边，线下营收入则从2017年的11.39亿元萎缩至2020年的11.24亿元，2021年上半年再减少27.23%至3.67亿元。

相比珀莱雅的表现，上海家化虽然也有过玉泽在直播间打开销路的经历，但落地到财务上，总体都平平淡淡。2020年，公司线上渠道收入增长15.24%至29.76亿元，线下渠道收入减少19.09%至40.52亿元。截至2021年上半年，线上收入同比增长12.67%，营收占比38.2%，线下收入25.99亿元，同比增长15.19%。

综合产品结构、销售费用占比以及分渠道收入增速，不难发现，花钱更多的上海家化并没有取得更好的效果，线上线下均表现沉稳，也可以说缺乏朝气，且由于销售和渠道对营收拉动有限，致使其净利润被过度蚕食，净利率远不如对方。

小结下来，在美妆行业整体强化线上转型，2015-2020年，行业线上渠道贡献从16%扩大到38%，成为企业增长的主要动力，上海家化需要更加重视投入转化比，而不是一味砸钱。

站在资本市场的角度，切中趋势，想象空间大、成长快是投资的几个重要考量点，珀莱雅“三五线消费红利+线上破局”，刚好在这几个点上落子，构建起强势估值逻辑。

体现在股价上，上市至今，公司股价从15.3元/股一路上涨至2021年11月1盘中最高224.43元/股，累计涨幅超过1366%，年化收益率接近100%。

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投资美妆的主线在哪儿？

从微观的公司扩大到宏观的行业，化妆品其实是目前消费行业为数不多的景气度高、盈利能力又强的细分品类。

欧睿数据显示，2015-2020年，我国化妆品行业年复合增速10.3%，2020年市场规模已超过5000亿元。

2021Q1-Q3，化妆品社零同比增长17.9%，高于全社会社零增速，并且受益于人们物质及精神生活愈发丰满、惬意，化妆品已从“可选消费”转向“刚需性消费”移步，永续性较强。

同时，化妆品又具有“暴利”性，堪比中端白酒，业内公司毛利率普遍都在60%以上。

不过，在竞争格局上，化妆品比白酒就差了太多。

我们都知道，任何一个行业，赚行业格局的钱是最容易的，最好能有一家独大的垄断局面出现，再不济两强争霸、三足鼎立也行，最差的就是“诸侯混战”，野蛮生长。

当下我国化妆品行业恰恰属于后面这种，尤其在越往下的大众化层级，玩家众多，宝洁和欧莱雅占据市场份额12.1%、8.9%，位列前两位，本土品牌百雀羚、伽蓝集团、上海家化跟随其后，为3.9%、3.7%、2.3%，市场呈现出完全自由化的状态。

高端及以上则由国外巨头把持，以雅诗兰黛、兰蔻、资生堂、LVMH为代表，分食金字塔塔尖约一半的市场份额，也拿走了价值链高地的大部分利润。

那么，国货美妆们的出路在哪里？或者说投资国货美妆的主线有哪些？

所谓“仓廪实而知礼节，衣食足而知廉耻”，“小镇青年”的购物车拉动消费的“基本盘”，但更装着中国经济稳中有进的大气象，即永远向“更好”、“更美”看齐。

所以，珀莱雅们和上海家化们，都必须顺势而为，往上攀登，加速高端化的高产替代。

背后，则是产品力和品牌力的深厚积淀。纵观国外大牌，无论是对皮肤的研究，还是对原材料的创新，都掌握了核心的技术，每个品牌都拥有自己的东西，即品牌产品的差异化。比如雅诗兰黛对护肤品修护肌肤细胞受到的伤害，激活自身细胞清除碎片和损伤的功能研究很深，已经形成“护城河”。

在这方面，我们的国货还停留在泛泛的表面，尚未从根本上由吃渠道红利向产品转变，重度营销现象突出。

相比上海家化，珀莱雅高端化的挑战可能更大，长期积累的高性价比形象，如果没有强大的产品力来筑底，较难改变市场“审美”。

其次，寻找更高潜力的子赛道，比如专业皮肤护理。

伴随化妆品人群渗透率不断提升，消费者对产品诉求从普及使用到精细护理转变，根据不同皮肤问题选择专业护肤品牌符合美妆发展路径，比如敏感肌、痘痘肌，本质是产品力的更高要求。

截至2020年我国专业皮肤市场规模达265亿元，占总市场规模约10%，2016年-2020年复合增速为25.6%，景气度远高于基础皮肤护理类。

在该领域，上海家化的玉泽专注敏感肌肤，已打出一定知名度。2021 年双十一，玉泽销售额进入淘系护肤 top20，11月销售额达到4亿元，品牌形象初步建立。

珀莱雅于2020年推出科瑞肤品牌，剑指高功效型赛道和高端护肤品市场，但尚未在财报中披露数据。目前公司的产品结构仍以主品牌珀莱雅为支柱，2021年前三季度占其总营收的8成以上。

回到投资，珀莱雅近两年来的市盈率均高于行业平均水平，2020年开始快速上行，一路从50倍飙升到近百倍，近期在80倍附近摇摆。

用未来眼光来看待，在我国实体经济从劳动密集型和资本密集型转向技术密集型，从“性价比”拐入“质价比”的大框架下，小镇青年终归要消费升级，渠道红利终归要走向产品力，珀莱雅在高端化和专业护肤产品上缺乏看点，这并不是一个合理的估值。