尽管贴牌代加工的轻资产模式让他们短期跑得更快，但长期来看，仅仅依靠营销建立品牌护城河，而没有核心壁垒的零食企业，终将只是昙花一现。

坚果赛道，曾被资本热捧，如今却遭到抛弃。不到2年，已冰火两重天。

公开信息显示，从去年2月24日股份解禁后，不到1年的时间里，高瓴就对良品铺子进行了两轮四次减持。高瓴系减持映射了消费类品牌的价值投资逻辑——对于没有核心技术壁垒、没有核心工厂资产，仅依靠重营销来快速奔跑的零食品牌或将被摒弃。

更通俗地说，在创业初期，良品铺子、三只松鼠等零食企业，使用贴牌代加工的战略无可厚非。但有了足够的资本实力后，仍然通过创业“小”公司的思维做上市公司，就可能为未来埋下危机。

没有工厂，只能做小公司

“不生产坚果的零食企业都是耍流氓。”一名业内人士这样比喻当下的零食行业格局。在该人士看来，如果作为创业公司，良品铺子、三只松鼠的代加工模式并不能苛责。但如今，登陆资本市场的行业巨头，已经有了足够的实力布局全产业链条，但仍将自己定位成品牌营销公司，无论对行业的创新还是未来成长，都是有害无益。

良品铺子们成为头部选手后，仍在使用创业“小公司”的思维操盘上市公司，看似讨巧的轻资产奔跑背后，可能会应了“人无远虑，必有近忧”的老话。

以同属消费类的元气森林为例，近两年建厂动作频频的元气森林CEO唐彬森对媒体的回复是：“因为我们想缩短配料表，想做不含防腐剂的气泡水，但国内的工厂做不了，我们只能自己来。”

而事实上，2019年元气森林就曾因代工厂断供，致使产能大受影响，面临严重缺货的处境。当时，元气森林的领导层就下定决心，必须要自建工厂。

零食的品类众多，迭代速度快，在良品铺子们看来，或许代加工是应对市场瞬息万变的最优解。但在2021年，仅生产辣条等少数SKU的卫龙冲刺IPO，就获得了600亿元的估值，比良品铺子、三只松鼠市值的总和还要多。原因无他，至少卫龙将供应链上下游和生产加工环节，牢牢地掌握在自己手里，是实体而不是“空壳”的品牌营销公司。

良品铺子、三只松鼠也明白，休闲零食行业同质化竞争的根本症结，在于不少品牌“拿来主义”，高度依赖代工厂的产品研发能力。其所做的，是“不断强化自身的研发团队，引领代工供应链协同发展。”

在实际的操作中，良品铺子尽管顶着“高端零食第一股”的名头，但其研发投入与友商尚有差距。根据2021年第三季度财报显示，良品铺子前三季度的研发费用在2400万左右，而三只松鼠前三季度的研发费用则在4000万左右。

“与其用数千万的研发费用去协同代工供应链，真不如自己耐下性子去建厂，哪怕只对核心坚果产品进行生产。”有网友评论认为，就算是卖瓜子的恰恰业绩再不行，最后的退路还可以为三只松鼠、良品铺子提供“弹药”。

减持停不下来？

作为长期价值投资倡导者，高瓴的行为，其实暗藏深意。

1月19日，良品铺子发布了大股东高瓴系的减持股份进展公告。截至1月17日，公司大股东高瓴系已通过大宗交易方式，累计减持公司股份591.18万股。根据良品铺子此前的公告显示，高瓴系以大宗交易的方式累计减持591.18万股，总计不超过公司总股本的6%，目前，本轮减持已完成1.47%。

这并非高瓴首次减持良品铺子股份，公开信息显示，从去年2月24日股份解禁后，不到1年的时间里高瓴就进行了两轮四次减持。

高瓴投资，一直以来奉行价值投资。高瓴创始人张磊在《价值》一书中认为，无论对企业还是个人，长期主义不仅是中国企业转型的必然路径，也是一条个人修炼和自我价值实现的根本方法。从表面来看，高瓴在良品铺子的快进快出，其实违背高瓴的投资逻辑。

业内如何看待高瓴对良品铺子的“短期减持行为”呢？或许可以从几个维度来剖析。

第一，从业务角度看，良品铺子从上市起就不具备指数型增长的可能性。什么是价值投资？就是投资企业的成长性。细数良品铺子的业绩，明显可看出其正在陷入增收不增利的怪圈，更别提指数型增长。这种情况下，高瓴系的减持，更多的是落袋为安，将资金投入更具有成长性的行业和企业。

第二，良品铺子的商业模式本质就是“贴牌代加工”，这种模式很难形成核心护城河，在同质化的内卷赛道里，良品铺子需要始终保持重营销——它和友商相比不是比谁更出彩，而是谁先出错。近期三只松鼠在营销方面的频频翻车，或也在让良品铺子警醒。

第三，从投资回报率看，目前良品铺子的股价较去年此时，市值已缩水近100亿元，按照良品铺子当下的市场行情，想要重回高光，难度可想而知。

“天花板”明显

值得注意的是，高瓴不是唯一减持良品铺子的机构投资者。去年6月份，全国社保基金和外资挪威中央银行也几乎清仓式减持了良品铺子股份。

同样的境遇也发生在三只松鼠身上，从2020年7月至今一年多的时间里，三只松鼠遭到NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人Gao Zheng Capital Limited（背后是IDG资本）、LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED（背后是今日资本）、上海自友松鼠投资中心（有限合伙）等大股东的持续多次减持。

股东减持的背后，或许说明这样一个问题：它们的市值与公司价值不匹配。更深层次的则是，以良品铺子、三只松鼠为代表的零食业，都面临没有新的成长故事和核心壁垒的困境。

头部赛道的良品铺子、三只松鼠等不少品牌，大多采用贴牌加工方式，导致行业内卷严重。因为，新的产品创新很容易被“拿来主义”，只能不断筑高品牌护城河——营销上的过度投入和竞争，也在增加行业的“黑天鹅”事件。

例如，在营销上良品铺子曾巨资签约吴亦凡明星代言，并在门店上过多投入，以维持高端品牌形象。此后，行业玩家纷纷在营销上高投入，进而加剧了经营成本和经营压力。

而营销翻车的事件，更是成为悬在企业头顶的“利剑”。无论是吴亦凡出事后对良品铺子的影响，亦或是三只松鼠在广告模特上的翻车，都意味着未来的竞争，不是谁的创新产品更多，而是谁不会在营销上翻车，甚至被“一剑封喉”。

此外，贴牌代加工的模式，零食品牌都追求品类全、渠道广。面对复杂的供应链和品控成本，出现质量纰漏的可能性就越大。早在2017年，良品铺子就因食品安全问题被查处。而在去年3月，有消费者发布微博称，所购买的良品铺子鸡肉肠出现变质问题。在黑猫投诉平台，关于良品铺子的投诉累计超过600条，其中八成都和食品安全相关。

其实企业方面也自知代工模式的隐忧，三只松鼠在2020年年报中重点提示“食品质量控制风险”时承认：“公司日常经营过程中，可能存在上游供应商未按有关法规及公司要求进行生产，质量控制制度和标准未严格执行、生产和检测流程操作不当等现象，从而导致不能完全规避食品质量安全控制风险。”

这种当下的瓶颈，正在为未来埋下隐忧。以良品铺子为例，2021年中报里，上半年营收44.21亿元，同比增长22.45%；净利润1.92亿元，同比增长19.29%。对比2019年，营收确实增长了很多，但净利润和扣非净利润均低于2019年同期，增收不增利的现象非常明显。

2020年，良品铺子的总资产周转率1.97，2019年则是2.20。不难发现，从2020年开始，良品的整体周转率就开始下降了，这意味着总体经营成本的升高以及增长动能的下降。

财务分析，只是一个侧面。更深层次的分析：良品铺子、三只松鼠们，尽管贴牌代加工的轻资产模式让他们短期跑得更快，但长期来看，只依靠营销建立品牌护城河，而没有核心壁垒的零食企业，终将只是昙花一现。