年轻人最常去的线上健身馆要上市了。

2月25晚间，根据港交所文件显示，线上健身平台Keep已递交上市申请。一个重要背景是，受益于疫情后居家办公、生活时间变长，Keep近两年迎来“业绩高光”时刻。2021年Keep前三季度实现12亿元收入，同比增长41.3%；此前2020年收入11亿元，较2019年的6.6亿元同比增长66.9%。

年轻人，尤其是来自一、二线城市的健身达人，是Keep的主力用户。根据招股书显示，在2021年Keep的3440万月活跃用户当中，约有74.1%年龄在30岁以下。此外，一线、新一线、二线城市的用户占平台总用户比例多达52.2%。

Keep冲刺IPO一事传闻已久，且港交所并非首选。去年5月媒体曾报道，Keep曾计划赴美IPO，筹资5亿美元，但此后不久又传出取消赴美IPO计划。参考过往经验，这家公司很有可能在未来3-6个月，正式登陆港交所。

不过，Keep此番IPO之行恐怕前途未卜。根据招股书，2021年前三季度Keep经调整净亏损为6.96亿元，去年同期这一数字尚仅为1555万元，同比大幅扩大约4380%。

官方对此给出的解释是，“策略性地增加了在流量获取和品牌推广方面的支出，以进一步获取、激活及挽留用户。”

换一个更通俗的说法，就是烧钱刺激用户活跃度。这一在互联网行业屡试不爽的做法，也让Keep尝到了甜头：平均月度订阅会员数量由2020年的190万，增长至2021年的330万，同比增长73.7%。不过以亏损巨幅上升为代价，且2021年前三季度同比增长41.3%的收入增幅，也称不上多么突出。

燃烧的卡路里，燃烧的经费

相对于线下健身房，Keep所代表的线上健身平台，是一种更便捷的“燃烧卡路里"的方式，对于快节奏生活的都市白领来说，似乎再合适不过。但真正让健身爱好者注意到他们，还在于疫情之后。

根据招股书，Keep 2020年二季度平均月活跃用户为3325万，同比去年同期的2244万增长约48%，同比新增超过1000万月活用户。

自2015年产品正式推出，Keep仅用约一年时间，便解锁了第一个“千万级月活”；但直到2019年，分季度平均月活仍在2000万上下波动。直到2020年，Keep平均月活跃用户再次稳定在3000万左右。

Keep 2019-2021年分季度平均月活用户，图据招股书

这是一个难得的“红利期”。

其中，Keep的收入从2019年的6.63亿元，增长至2020年报的11亿元，期间毛利实现83.2%的增长，经调整亏损从2019年的3.6亿元，迅速缩小至2020年1.06亿元，销售及营销开支从2019年占收入比44.6%下降至2020年的27.3%。

但好年景又很快消失，在2021年，Keep大幅加大了市场推广力度，销售及营销开支从2020年前三季度的1.85亿，激增至8.18亿元，并使得经调净亏损由2020年前三季度的1.55亿元，快速扩大至2021年前三季的6.96亿元。

kee业务表现，图据招股书

在让更多人在Keep上燃烧卡路里同时，Keep的经费也在燃烧。

按照官方所说，这是在为"长期可持续的盈利能力铺平道路”。但实际情况来看，更像是急于证明自身的变现能力。

Keep的收入主要赖于三个方面，按照对收入贡献高低排序，包括自有品牌商品、会员订阅及线上付费内容、广告及其他服务。从招股书的披露来看，2020年，前述三类业务收入贡献分别为57.5%、30.5%、12%。

自有品牌产品、会员订阅及线上付费内容收入两类，是Keep主要收入来源。相比之下，广告及其他服务对收入的贡献一直稳定在较低比例区间。对于Keep来说，前述两大业务，也是自证变现能力的关键。

Keep按业务类型收入贡献情况，图据招股书

包括智能健身设备、健身装备、服饰和食品等自有品牌产品，收入占比最高，但相应产品原材料采购、生产制造等营业成本也居高不下，2019年、2020年自有品牌产品占期内总成本的比例分别为38.7%、36.7%。

Keep按业务类型营业成本情况，图据招股书

对比单项业务的毛利率，可能更为直观。根据上述两张表，在2020年度，Keep自有品牌产品、会员订阅及线上付费内容毛利率分别为36.3%、64.8%，后者几乎是前者毛利率的两倍之多——这不难理解，因为前者卖的是实物，后者卖的是内容。

更高毛利率的订阅会员和付费内容业务，是Keep未来打动资本市场的关键。

Keep过去一年的商业化表现优异，自有品牌产品、会员订阅及线上付费内容业务2021年前三季度收入分别实现了33.6%、52.5%的增长。

不过，这种变现能力的提升，是以牺牲毛利率为代价。

根据招股书，2021年前三季度，由于推广费用的大幅增加，自有品牌商品毛利率从2020年前三季度的38.6%，下降至29.3%，同一时期，会员订阅及线上付费内容毛利率从期初的66.3%，下降至58.8%。

这一毛利率在接下来能否保持住尚未可知，但Keep 2021年三季度的9.5%会员渗透率可能已经达到一定瓶颈。对比来看，根据灼识咨询统计，美国2021年线上健身订购率为10.7%，二者几乎相当。

疫情之后，由于健身场景从户外转向室内，大量用户涌入Keep，通过牺牲毛利率，Keep顺势进一步扩大会员的渗透率，但随着疫情形势趋缓，当室内锻炼不再成为必选项，用户高增速恐怕难以维持。

换言之，相比于继续拉新，Keep更多需要说服现有的keeper，提升他们在线上健身付费内容的预算。

品牌，知识付费，还是社区？

截至目前，Keep覆盖有不同健身主题类型的超过1万节录播课。按照生产方式来说，Keep的内容分为三类，一为平台原创的PGC内容；二为平台达人提供的PUGC；三为人工智能生成的AIGC训练计划。

但相比于内容的多与全，免费且系统化的课程，是Keep吸引健身爱好者的关键。作为对比，根据灼识咨询报告，2021年线下健身房会员及线下培训课程均价为每月409元。

相比于线下，线上健身人群有着更高的渗透率，根據灼识咨询，2021年中国健身人群渗透率为21.5%，而线上健身人群渗透率则多达42.7%。但大多数人， 只是健身兴趣用户，高粘性用户占比较低。

根据招股书，Keeper在2021年共有约17亿次锻炼次数，按照当期3440万月活跃用户来计算的话，平均每个用户每年使用Keep 49.4次，这大抵是每周锻炼一次的频率。

并且，人们的健身习惯有明显的季节性特征，根据Keep分季度平均月活来看，春夏两季，是使用Keep的高峰期，相比之下，秋冬季节则有一定下滑。对于Keep来说，一季度在年度收入中占比也是最低。

Keep平均月活及平均月度DTC付费用户情况，图据招股书

使用习惯尚不稳固，线上健身消费习惯恐怕更难养成。根據灼识咨询，2021年中国健身人群年均开支为2596元，较同期美国的14268元有较大差距。

过去一年相关收入的增长，可能不太具参考价值。相比于疫情初期，2021年Keep的增长，对营销有较高的依赖度。一个核心指标是，来自销售及营销开支占收入的比例，从2020年的27.3%，激增至2021年前三季度的70.6%。而在疫情发生以前的2019年，这个数字是44.6%。

从招股书披露的数据来看，2020年度来自“品牌及营销推广费用及其他相关费用”的开支较2019年有所下降。而在2021年，Keep大幅加大了相关预算，相关开支从2020年前三季度的不足1亿元，迅速拉升到6.6亿元。

Keep按性质划分开支情况，图据招股书

按照官方提供的信息，该项主要用于两处，分别为“流量获取”、“应用程序及自有品牌产品的一般推广”。

包括瑜伽垫、运动服饰、配件、功能性食品等健身相关零售产品，仍是Keeper消费的主力产品，这一系列产品市场竞争也最为激烈，既有耐克、阿迪达斯、安踏、特步等传统运动品牌，也包括像lululemon、薄荷健康、wonderlab等在健康垂类市场切入的新老品牌。

Keepland的扩张是另外一条主线，不过目前仍仅限于北京地区，以自营及合作第三方健身馆等形式小范围运营。受制于课程本身服务限制，收入的贡献跟课程定价、扩张直接相关。

Keep还在试着搭建跟用户全新的互动入口，推出智能单车、手环、体重秤及跑步机等一系列智能硬件。根据招股书，截至2021年底，前述产品Keep分别累计发货约67000台、120万条、82.5万台、18万台。

不过，智能硬件仍面临与零售产品类似的品牌竞争问题，以及大量研发投入基础，对于仍在亏损中的Keep来说，需要下很大的决心。

与之相对，订阅会员涉及的独家健身课程、直播课、个性化健身训练计划等定制化权益，是Keep平台真正建立的长期品牌壁垒所在。但花大价钱获取的新客，会有多大意愿为他们的线上健身训练计划付费？

相比于营销推广的刺激，“健康”的付费用户画像，是这家公司更准确的参考。