3月28日午间，泡泡玛特公布2021年全年财报。一时间，投资者们惊掉了下巴。

投资者们不满意的地方或许有三。

一是泡泡玛特的营收增速放缓。此前营收增速一度超过225%，2021年总营收44.9亿元，同比增长78.7%。

二是公司的盈利能力上升，但赚钱效率下降。2021年，泡泡玛特调整后净利润10.02亿元，同比增长69.6％。但公司毛利率从2019年的64.8%降为2021年的61.4%，同期的经调整净利率也从27.9%降为22.3%。

最后则是市场最关心的IP问题。从财报显示，泡泡玛特2021年收入过5亿的IP有三个，分别是Molly、Dimoo和SKULLPANDA，看似不再是“一IP独大”，但IP断层的问题越发严重——新IP还是没有扛起大梁，而部分老IP已经在被淘汰的路上。

在种种“不满意”中，截至发稿，泡泡玛特的股价为31港元/股，低于38.5港元/股的发行价，还不到最高点107.6港元/股的三分之一，创下历史新低。对应的总市值为434.6亿港元，与辉煌时期的1500亿市值神话已相去甚远。

一位潮玩行业从业者告诉开菠萝财经，他认为市场对泡泡玛特最大的误解，就是误以为它做的是年轻人的生意，但事实上，从目前的走向看，泡泡玛特做的是纯粹的IP生意，这才有了各类IP联名和IP主题公园。

在过去一年里，泡泡玛特试图讲潮玩故事、主题公园故事和出海故事。“这一模式越走越重，目前已有隐忧。”上述从业者表示。

IP青黄不接：

老IP过度变现，新IP难挑大梁

泡泡玛特IPO之初，一个自有IP“Molly”一年就能卖出4.56亿元，占比27.1%，由于担心过于依赖这一IP，其被市场视为公司发展的最大隐患。随后，泡泡玛特一直在极力平衡手中的IP收入，如今问题解决了吗？

从2021年财报来看，泡泡玛特自有IP收入进一步增长，成为公司最核心的收入来源。从2020年的9.80亿元，上升至2021年的25.87亿元，同比增长164.0%。

泡泡玛特的自有IP收入也不再完全依赖曾经的王牌IP Molly和Dimoo，布局更均衡。

其自有IP的收入占比由2020年的39.0%增加到2021年的57.6%，主要是由于SKULLPANDA的收入贡献增长，SKULLPANDA如今已经成为了泡泡玛特的第二大IP。

相比之下，Molly和Dimoo在2021年全年的收入占比，相比2020年，分别仅增加了1.5%和0.1%。原本一度被视为第二大IP的PUCKY，收入贡献也大幅下降，连带着独家IP的收入占比也从2019年的35.4%，直接降为如今的17.2%。

图源 / 泡泡玛特2021年年报

潮玩赛道的投资人周锡明分析，虽然泡泡玛特极力在均衡各IP的收入占比，但没能抵挡住头部IP老化、新老IP出现断层的问题。“财报中只有小甜豆是新IP，占比仅有3.6%，从这一点来看，泡泡玛特并没有从根本上解决市面上对于其IP问题的焦虑。”

在挖掘新IP之余，泡泡玛特将更多的力气放在了老IP的授权和联名，以及出MEGA系列的珍藏版大娃上。周锡明认为，“这本质上是用老IP的过度商业化，来满足不同用户群体的需求”。

财报提到，如今泡泡玛特基于MOLLY这款IP，从2021年6月起发售了9款1000%的MEGA系列产品，共实现收入1.78亿元，约等于Bunny和PUCKY一年的总收入。

泡泡玛特也开始借助外力，在过去一年里，疯狂将自有IP与品牌联名，主要联名的是美妆品牌，如科颜氏、丝芙兰、欧莱雅、小奥汀、橘朵等。

“这是因为，美妆市场的目标群体与泡泡玛特的目标群体高度重合——18-35岁年龄层的爱美女性用户，多为一线与新一线城市的白领和学生。”易观分析品牌零售行业资深分析师李应涛称。

他分析，与美妆消费群体比，泡泡玛特目前的粉丝数量有限，与美妆品牌联名，既可以帮助自身快速拓展消费群体，也可以借助美妆品牌的地位和影响力，打造自身的“大牌即视感”，提升品牌形象。

大量联名对泡泡玛特自有IP的拉动明显，其中Molly2021年实现收入7.05亿元，同比增长97.5%。但大量联名也为泡泡玛特带来了负面声音，一方面，不少用户吐槽“泡泡玛特怎么到处联名，看烦了”；另一方面，今年年初，泡泡玛特与肯德基联名推出99元的Dimoo盲盒套餐，因为隐藏款概率仅为1:72，被中消协批评“饥饿营销”。

随后上海市市场监管局发布了《上海市盲盒经营活动合规指引》，对盲盒划出了红线，鼓励盲盒经营者建立保底机制，通过设定抽取金额上限和次数上限，引导理性消费，避免二级市场过度炒作；并提出盲盒销售不能开展饥饿营销或诱导炒作。这些条例无非是在给盲盒“降温”。

IP怎么卖：

下沉没指望，会员难留住

潮玩既需要线下的体验，也需要线上触达更多潜在消费者。因此，泡泡玛特一直布局着线下渠道（零售店、机器人商店）、线上渠道（天猫旗舰店、京东旗舰店、泡泡抽盒机及其他电商平台）以及批发展会三大销售渠道。

从渠道来看，泡泡玛特的钱主要来自线下。财报显示，其在2021年全年的线下渠道收入占比依旧最高，达47.8%，但低于去年同期的53%；其线上渠道收入占比由2020年的37.9%上升至2021年的41.8%，但2021年整体收入不及线下渠道，毛利率不及机器人商店。

图源 / 泡泡玛特2021年年报

近些年，泡泡玛特一直在线下渠道发力，增加零售店的比例，门店数从2020年的187家增加至今年的295家。新增的108家商店中，一线城市新增了32家店，新一线城市新增28家店，其他城市、港澳台地区和海外城市新增48家。

不同等级城市的零售店情况

图源 / 泡泡玛特2021年年报

门店增加，换来了零售店收入的增长。泡泡玛特这部分收入从2020年的10.02亿元增加到2021年的16.73亿元，同比增长67%。但一线城市的门店依旧是主要门店收入来源，占比达47.7%，接近一半。

这不是泡泡玛特一家的问题，目前整个潮玩行业在下沉市场的表现都相对一般，三四线城市的消费力还不足以支撑潮玩的消费。

在新一线及其他城市，泡泡玛特为了以更快的速度、更低的成本测试市场，策略是加速铺设自助售货机，即机器人商店。截至2021年12月31日，其共有1870间机器人商店，比去年新增519间。在新一线及其他城市，泡泡玛特这一年新增的机器人商店数量分别达141间、272间。

不同城市的机器人商店情况

图源 / 泡泡玛特2021年年报

机器人商店的铺设数量与2019年底的825间相比增加了2.27倍，但收入占比却一路下滑。财报显示，这部分的收入占比从2018年的16.8%，到2019年的14.8%，到今年降至10.5%。有分析称，或与机器人商店的体验不佳、密集度增加有关。

李应涛指出，用机器人商店的模式去覆盖三四线城市的目的，更多在于市场的教育，为将来的市场爆发做准备，短期内可能无法支撑泡泡玛特的业绩快速增长的需求。

上市之后，泡泡玛特的战略重点是在海外市场拓展更多渠道。虽已在部分国家开放了经营授权，但直营仍是未来的主要经营模式。

泡泡玛特在财报中提及，截至2021年底，其在港澳台地区及海外的门店数达到7家，同地区的机器人商店达到9台。

参与泡泡玛特投资的华兴资本董事长包凡曾判断，泡泡玛特在潮玩领域做基建平台的模式，目前国外还比较少，这种模式可以复用到海外。

不过，在海外市场，受文化宗教、管理标准、收入差异等影响，泡泡玛特还要面对异地管理、控货运输（尤其潮玩配件更多）、人力成本大幅提升等问题。周锡明判断，和TOPTOY、52Toys一样，泡泡玛特短期内在出海领域还处于“摸着石头过河”的状态。

值得关注的是，泡泡玛特上市时被看好的自有电商平台葩趣，始终在财报里隐身。这难免让外界质疑其自有电商平台的发展。

通过三大渠道，泡泡玛特一年新增了1218万注册会员，截至2021年12月31日，泡泡玛特总会员数达1958万人，这些新增会员在2021年贡献的销售额占比92.2%，同比增长3.8%，而会员复购率已由2019年的58%，降至2021年的56.5%。

“这折射出危险的信号，一是新老IP粘性不足，二是消费者对于盲盒的消费逐渐回归理性，而泡泡玛特似乎还未足够发掘出存量会员的变现潜力。”周锡明称。

IP单薄：能当迪士尼的对手吗？ 

不可否认的是，泡泡玛特的对手正在变多。

一方面是，身后越来越多小弟们正在虎视眈眈。

早在泡泡玛特的招股书中就可以看到，即使作为市场排名第一的泡泡玛特，市场份额也仅达到8.5%，这个市场本就严重分散。加上盲盒行业的准入门槛不高，52Toys、TOPTOY、酷乐潮玩、IP小站、美拆、盲盒星球、潮玩家、千岛（潮玩族）等企业，先后涌入，盯上了更广阔的潮玩市场。

李应涛认为，盲盒生意的门槛不高，但IP生意的门槛较高。对于新入行的企业来说，一般都是靠买授权为主。泡泡玛特的IP孵化能力和IP运作能力，已经得到过验证，这是它的优势，但也要注意到，潮玩市场至今依旧分散，泡泡玛特市值持续下跌，其他玩家持续融资，市场还未形成稳定格局。

同时，由于行业内的价格竞争，加上原材料成本和供应链人工成本的上涨，泡泡玛特已经不是之前那个“赚钱如流水”的高利润企业了。2019年-2021年，泡泡玛特的毛利率从64.8%降为63.4%和61.4%；同期经调整净利率也从27.9%降为23.5%和22.3%。

另一方面，泡泡玛特没有放下自己的迪士尼梦，开始切入“主题公园”赛道，主动成为迪士尼们的对手。

泡泡玛特剧场店入驻迪士尼小镇 来源 / @泡泡玛特

据天眼查消息，泡泡玛特已成立乐园管理公司，并与北京朝阳公园达成合作，被授权使用园区内“欧陆风韵”项目及其周边街道、森林。

公开数据显示，2005年开业的香港迪士尼乐园总面积1.26平方千米，前期投资为28亿美元，在连续亏损七年后才于2012年实现首次盈利。北京环球影城总面积约4平方千米，共计投资超过500亿美元。而据中信建投预测，回本周期需要4年之久。

每一个主题乐园背后都依赖重资产的投资和高标准化的服务，回本周期也相对较慢，对于从未有过此类经验的泡泡玛特来说，面临的挑战可想而知。

周锡明不太好看泡泡玛特的公园梦。“游乐主题公园有迪士尼和方特梦幻王国，水上主题公园有长隆水上乐园，演艺主题公园有环球影城和横店影视城，此外还有各类自然、历史、度假等综合性主题公园和各类靠密集布点的室内主题乐园。泡泡玛特主题公园的主题到底是什么？对手们IP丰富，且已经围绕IP开发了动漫及电影产业，泡泡玛特偏女性受众、偏简单造型的IP，能撑起公园的故事内核吗？”

但李应涛持乐观态度，他认为泡泡玛特的IP，即使现阶段没有太多内容和IP支撑，也可以做乐园业务。“比如玲娜贝尔这个IP也没有太多的内容延伸，通过工作人员跟消费者进行互动，也可以产生很强的粘性。”

对于迪士尼这个“对手”，泡泡玛特创始人王宁可谓又爱又恨。一开始，他称“我们是国内最像迪士尼的一家企业”，后来在上市路演上，他表示，泡泡玛特内部已不再强调争做中国的迪士尼。

“泡泡玛特到底是不做迪士尼还是做不了迪士尼？”这个问题，或许后面就会有答案了。

*题图来源于@泡泡玛特。应受访者要求，文中为周锡明化名。