白酒从来不乏故事，而这些故事的关键词通常是赚钱、增值、利润、财富。

特别是以“茅五泸”为代表的高端白酒，无论是从酒价角度还是股价角度，都已是民间舆论场中财富的同义词。高高在上的酒价，以及高高在上的酒企盈利数据，都吸引着各方资本参与到行业里去。

白酒行业的高景气度已然延伸至二三线阵营，吸引了中粮、华润、复星这样的大玩家。在一级市场，资本也如过江之鲫纷纷涌入，诞生了诸如肆拾酒坊之类的后起之秀。甚至于，包括元气森林、可口可乐、东鹏特饮等都开始以各种方式涉足白酒市场。

资本和创业者对于白酒（特别是酱酒）的狂热已经昭然若揭。但如果向前追溯，反观上一轮入局的各路资本，则是命运各异。

联想曾大举进军白酒市场，收购了包括武陵酒、乾隆醉、孔府家酒等一系列白酒品牌，共计花掉了40亿元，最终却败退而归，整个酒板块在2018年卖给了老白干酒；

宗庆后带领娃哈哈在2013年就做了一款名为“领酱国酒”的酱酒，很快就在2017年被迫卖给了华林集团。有意思的是，宗庆后对酱酒念念不忘，并且在2022年再度“追高”入局，搬出了自己的老祖宗抗金名将宗泽，推出“宗帅家酒”，定价甚至比茅台（$贵州茅台(SH600519)$   ）还高；

辉煌一时的金六福如今也已经黯然失色。不过其创始人吴向东不仅有酿酒生意还有卖酒生意，已经打造出了“酒业流通第一股”华致酒行。

如今的白酒高景气周期，是继2010年左右之后的又一轮产业狂欢。以华润、复星、娃哈哈为代表的大小资本在入局，既有的企业也纷纷扩产，新品牌、新产品层出不穷。

白酒的新一轮资本躁动已然进入了中后期，但新的进入者仍然热情。他们似乎都忘了，上一轮景气周期的最终结局，是“茅五泸”们并没有被扳倒，热钱纷纷溃败。

01 

新资本

一场戴维斯双击。

白酒行业美妙的“钱景”俘获了众多新资本的入局，其中最受关注的要属复星、中粮和华润。

华润先到先行。2018年2月，其成为山西汾酒第二大股东。几年来股价飙升加上分红收益，4年浮盈超4倍。

这笔回报丰厚的投资让华润尝到了白酒的甜头，此后开始加速入局。2020年12月，华润集团参与舍得酒业股权的竞买，但最终被复星截胡；2021年8月，华润集团子公司华润啤酒控股山东酒企景芝酒业。

2022年2月，金种子酒集团拟引入华润战投为战略股东，交易完成后，华润战投将获得金种子集团49%的股权，间接持有金种子酒13.28%股份，成为公司第二大股东，几年来股价飙升加上分红收益，4年浮盈超4倍。

这笔回报丰厚的投资让华润尝到了白酒的甜头，此后开始加速入局。2020年12月，华润集团参与舍得酒业股权的竞买，但最终被复星截胡；2021年8月，华润集团子公司华润啤酒控股山东酒企景芝酒业。

2022年2月，金种子酒集团拟引入华润战投为战略股东，交易完成后，华润战投将获得金种子集团49%的股权，间接持有金种子酒13.28%股份，成为公司第二大股东。

三家上市酒企、一家区域龙头，华润在酒业领域已经积累了大量资产。

复星入局则要来到2020年，但出手更加迅猛。2020年10月，复星旗下豫园股份以18.4亿元拿下金徽酒30%股权，成为其控股股东。仅仅两个月后，豫园股份又斥资45.3亿元获得沱牌舍得集团70%股权，间接成为舍得酒业实控人。

另一家央企中粮则是全品类式布局，2018年，中粮酒业将中皇公司50%股权收至麾下，间接控制酒鬼酒31%的权益。此外，中粮还拥有长城、“孔乙己”等葡萄酒、黄酒品牌。

始于2018年，2020年开始进入加速阶段的白酒新一轮整合，正好与白酒板块爆发的节点相吻合。

自那时起白酒行业就上演着这样的故事：企业业绩增厚，市值增长，头部酒企借机扩产，吸引更多资本介入，企业估值和业绩再度双升，迎来戴维斯双击。

上述四家被投资/收购的酒企均取得不俗的成绩。其中山西汾酒两年多来股价涨幅超3倍，预计2021年净利润52.34亿元至55.42亿元，同比增长70%至80%，以业绩预告上限计算，两年净利润复合增速高达68%。华润支持下实现了全国化布局的山西汾酒，已然成为可以媲美“茅五泸”的二线头牌。

舍得酒业2021年实现营收49.69亿元，同比增长83.8%，净利润12.46亿元，同比增长114.35%，其股价两年多涨了4.6倍；中粮旗下酒鬼酒利润连续跳升，2021年利润预告上限已接近10亿元大关。

二级市场估值不断抬升，也吸引了众多资本和创业者。据统计，自2018年以来，酒业赛道一级市场共发生198起融资事件，融资金额高达685.5亿元，涉及项目、品牌达138个。

这是一个典型的行业高景气度引发的商业循环，“资本运作+产能扩张+新品上市”之下，白酒行业的热情持续高涨。

02 

黑历史

几家企业的跨界投资大多不如意。

以资本运作切入白酒行业的企业，无一不想成为中国的帝亚吉欧。

世界酒企巨头帝亚吉欧成长做大的关键就在于并购，通过几十年的整合收购，产品横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒三大领域，占据了全球洋酒30%以上的市场，旗下拥有尊尼获加、健力士、百利甜酒、酩悦·轩尼诗等顶级品牌，号称酒中LV。

依靠不断地并购，帝亚吉欧拥有众多优势品牌，从而降低运营成本，提升盈利能力，一度跻身世界500强。其在中国市场收购了水井坊、全兴。

帝亚吉欧给了不少外行资本以并购成功的幻想，尤以2009年之后的白酒并购潮为甚。

据统计，2009年-2012年白酒行业产量复合增长率为17.7%，收入复合增速达到了28.7%，造就了2009-2012年的第二轮大牛市。

当时的繁荣周期吸引了联想、新华联、天士力控股、娃哈哈等企业入局或继续加码，不过这几家企业的跨界投资，大多不如意，联想更是惨败出局。

2011年6月，联想以1.3亿元收购了湖南武陵酒业39%的股份；2012年7月，联想成立丰联酒业，累计注资近20亿元，后又相继收购了河北乾隆醉、泸州曙光酒业（$泸州老窖(SZ000568)$   ）、安徽文王贡酒、湖南武陵酒以及山东孔府家酒，一共花了21亿。

对于丰联酒业，联想可谓“野心勃勃”，累计投资金额接近40亿元。然而大笔投资换来的却是经营困难。特别是2012年出台的“八项规定”、限制“三公经费”以及公务“禁酒令”，白酒行业遭遇一记重锤。

联想集团始料未及，2014年-2015年，丰联酒业共计亏损9.26亿元。2018年，联想“不胜酒力”，无奈将丰联酒业打包卖给老白干，后者支付现金6.19亿元，同时以发行股份支付7.8亿元。联想佳沃集团成为老白干酒第二大股东，持股6.29%。

截止2021年三季度末，佳沃集团却已退出老白干前十大股东。4年多来，联想持续减持套现10亿元，但还是远远无法弥补投资白酒带来的亏损。

白酒本是联想的战略投资板块，但其在高位接盘酒业资产，又完整经历了2012年后的寒冬期，最后在行业复苏前卖掉，铩羽而归。

联想的失败有运气不佳的成分，也有整合不力，用人不当的因素。2018年白酒触底回升，但联想的判断失误才是主因：他们没有看到白酒从公务消费转向居民消费的大趋势。

无独有偶，2013年11月，宗庆后带领娃哈哈斥资150亿元，联合贵州茅台镇金酱酒业进军白酒行业，计划推出“领酱国酒”。但2015年新品上市后，效果并不理想，娃哈哈最终黯然退出。

不过，时隔9年后，娃哈哈再次推出“宗帅家酒”，卷土重来。但与上次一样，宗庆后还是在行业高位时投入。

天士力和新华联是白酒行业的“老玩家”，现如今也是各有各的烦恼。

闫希军的天士力控股入主国台酒业20年，号称2021年销售额过百亿。但受关联交易质疑、提价向经销商压货等负面消息影响，国台酒业IPO迟迟未有实质性进展。

吴向东创办的金六福曾名噪一时，不过由于其背后的大金主新华联的债务问题，金六福流年不利，逐渐淡出消费者的视野。

基于从业白酒领域多年的积累，吴向东转而创办了华致酒行并成功上市，成为“酒业流通第一股”。在如今白酒的繁荣期，资本和创业者的不断涌入，渠道商的利润也水涨船高。

03 

谁会赢？

酒企获得资本支持之后，普遍会进行大规模扩产和全国化扩张。

这或许又是一个资本疯狂涌入，最终获得的却是上游环节和强势渠道的故事。

2012年之后，白酒产业开始告别“三公消费”，转而进入大众消费升级的新周期。白酒作为一种特殊饮品，其消费品属性逐渐凸显。

和瓶装水、乳制品、日化等大众消费品相仿，白酒流通也高度依赖经销商渠道。

美国瓶装水市场是一个典型的渠道商掌控话语权的案例。除亚马逊外，美国大众消费高度依赖沃尔玛、Costco、克罗格等线下零售渠道。这些企业开始自创瓶装水品牌，利用自有渠道销售，冲击雀巢、百事、可口可乐等龙头企业。当前零售商的瓶装水自有品牌已经占据市场大头。

近期公布业绩的屈臣氏亦是这一逻辑的侧面印证。2021年，屈臣氏在中国市场拿下了227.7亿港元的销售额，同比上涨14%，净利润26.43亿港元，创造了近五年来的最佳业绩。

除了数字化转型带来的成效外，资本和创业者介入美妆、护肤品行业，导致上游产能扩张，加重了对渠道商的依赖，也是重要原因。  

与此同时，凭借庞大的线下网络，屈臣氏更容易感知消费者需求，甚至演变为成为厂商的“外脑”和谋士，比如和宝洁联合推出了aio品牌，就是一个典型的C2M式的探索。

白酒行业目前正复制着这一逻辑。酒企获得资本支持之后，普遍会进行大规模扩产和全国化扩张，并且加强营销成本投入。

在市场竞争中，新入局的酒企不一定最终获胜，但在抢夺上游资源（包括高粱种植区、水源产区等）、强势渠道、营销资源方面都会相当卖力。高质量的白酒产区、机场广告牌、强势渠道都成了优质甚至是稀缺资源。

由于白酒的特殊性，“保真”是高端白酒消费的重要考量因素。消费者对于高品质的售酒渠道更容易产生信任和消费粘性。

华致酒行是少有的、能够直接触达消费者的渠道机构。覆盖全国31个省市的连锁门店接近3000家、零售终端10500余家，其布局的密度、广度都在行业里都属领先地位。相比之下，其他白酒渠道大多没有形成自己的线下门店体系。

和屈臣氏类似，华致酒行还和头部酒企定制精品酒。比如“五粮液年份酒”（$五粮液(SZ000858)$   ）、“贵州茅台酒(金)”、“古井贡酒 1818”、“国香荷花”、“虎头汾酒”等，而这些定制酒的毛利率远高于酒品销售，有效提升了公司盈利水平。

这些细致的操作其实有较深的历史“套路”。1998年吴向东和姐夫傅军共同创立的金六福酒时，其实就是贴牌五粮液“川酒王”的中国第一个OEM酒品牌。

根据公告，华致酒行2021年营收预计在74.3亿-76亿元，同比增长50.36%-53.80%；净利润6.74亿元至6.91亿元，增长幅度为80.61%至85.16%。可以看出，渠道的产业价值已经开始逐渐显现。

“茅五泸”为代表的高端白酒依旧持续强势，新入局者并不一定会获胜。但在这轮产业周期中，产业链的利润极有可能将流向营销和渠道，“卖铲人”最终成了资本狂热的受益者。